黃金仍處于熊市周期

文/葛慶元 編輯/張美思

黃金仍處于熊市周期

文/葛慶元 編輯/張美思

未來全球所處的經(jīng)濟(jì)周期決定了黃金依然處于投資價(jià)值缺失的熊市階段，金價(jià)仍未見底。

7月中下旬以來，金價(jià)突然走出二季度的窄幅震蕩區(qū)間，轉(zhuǎn)向大幅下跌。7月20日，國(guó)際金價(jià)一度跌破1100美元，創(chuàng)下5年新低。此輪黃金價(jià)格暴跌的原因何在？近期中國(guó)央行公布的增持黃金儲(chǔ)備消息是否會(huì)對(duì)未來的金價(jià)產(chǎn)生影響？而金價(jià)目前又是否已經(jīng)到達(dá)低點(diǎn)，進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)間？

投資需求疲弱影響金價(jià)

對(duì)于當(dāng)前的黃金價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)上很多人認(rèn)為，黃金具有貨幣屬性，且其當(dāng)前表現(xiàn)得更為突出，因此金價(jià)走勢(shì)也主要應(yīng)從這一層面角度解讀。而從這一角度來看，今年一季度，黃金面臨的形勢(shì)是希臘債務(wù)危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求提升，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)因惡劣的寒冬天氣而遭受影響；而一季度過后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期漸強(qiáng)、美元指數(shù)走強(qiáng)、油價(jià)觸底反彈等一系列因素，均成為宏觀上制約金價(jià)的不利因素。7月份黃金價(jià)格突然暴跌的導(dǎo)火索，則是美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期升溫以及希臘債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)降低。

但筆者認(rèn)為，僅從這一層面來解讀金價(jià)走勢(shì)，尤其是其中長(zhǎng)期走勢(shì)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。在上述短期因素的背后，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注黃金的商品屬性，考慮其供需狀況，尤其是其最重要的一大需求——投資需求，對(duì)黃金價(jià)格的影響。

圖1 黃金投資需求與金價(jià)

圖2 黃金主要ETF持倉(cāng)與金價(jià)

圖3 央行買售黃金行為與金價(jià)

當(dāng)前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)黃金每年的供需數(shù)據(jù)，黃金的年度平衡與金價(jià)相關(guān)性很差，因而供需并不能主導(dǎo)金價(jià)。但這種觀點(diǎn)并不正確。這是因?yàn)?，目前已超過17萬噸的黃金地上庫(kù)存當(dāng)中，有近一半是以金條、金幣等投資形式“藏金于民”。而黃金的投資價(jià)值會(huì)影響黃金的投資需求，并會(huì)進(jìn)一步影響到這些庫(kù)存，特別是民間持有的庫(kù)存的流向。換句話說，當(dāng)黃金ETF遭受大幅拋售，金條、金幣需求在下降時(shí)，民間持有黃金庫(kù)存的投資者就會(huì)出售持有的黃金，相對(duì)提升了黃金的供應(yīng)。因此，雖然近年來黃金在供應(yīng)方面相對(duì)平穩(wěn)，在需求方面，工業(yè)制造和首飾類的實(shí)物金需求也變化不大，但并不代表投資需求沒有變化。而投資需求的變化，特別是民間庫(kù)存的流向則往往難以得到準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。所以并非供需關(guān)系不決定黃金價(jià)格，而是龐大的民間庫(kù)存使得年度的黃金供需數(shù)據(jù)失真。

了解了這些之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，黃金的年度投資需求與金價(jià)存在著密切的相關(guān)關(guān)系（見圖1），因?yàn)辄S金的投資需求甚至有可能使庫(kù)存變?yōu)楣┙o。

而黃金的投資需求主要體現(xiàn)為黃金ETF持倉(cāng)和投資金條、金幣的需求。其中ETF持倉(cāng)數(shù)據(jù)成為能夠及時(shí)跟蹤并且影響金價(jià)的一個(gè)重要數(shù)據(jù)。圖2顯示，近兩年來，每一次金價(jià)的劇烈變動(dòng)都與黃金ETF買售行為具有極強(qiáng)的正相關(guān)性。

從圖1、圖2可以看出，黃金的投資需求近幾年一直呈下降態(tài)勢(shì)，表明黃金面臨的中長(zhǎng)期供需基本面形勢(shì)并不好。而當(dāng)7月下旬黃金各種短期的宏觀利多因素（希臘政局風(fēng)波、美聯(lián)儲(chǔ)升息腳步恐放慢、期貨市場(chǎng)非商業(yè)凈多持倉(cāng)增加）消失后，從二季度開始的ETF拋售行為對(duì)金價(jià)的作用便凸顯出來，使得金價(jià)快速下跌。

央行增持黃金儲(chǔ)備的影響不大

如上所述，當(dāng)前黃金面臨的宏觀利多因素已經(jīng)消失，且供需層面中的投資需求呈現(xiàn)較為疲弱的態(tài)勢(shì)。但7月17日，中國(guó)人民銀行在時(shí)隔6年后公布了新的黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)——1658噸，其較2009年的1054噸增加了604噸，增加幅度接近60%。這一消息會(huì)不會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生支撐呢？

對(duì)此，我們需要理解央行買售黃金行為背后的驅(qū)動(dòng)力。事實(shí)上，長(zhǎng)期以來，全球央行大部分時(shí)間都是黃金的凈售出方，而歷史上每次央行成為凈買入方時(shí)都有其深刻的歷史背景（見表1），且具有一定的共性，即通貨膨脹（預(yù)期）上升（或者說真實(shí)利率為負(fù)），金價(jià)上漲。通過表1的總結(jié)可以看出，央行買入黃金的動(dòng)機(jī)往往是為了在危機(jī)時(shí)對(duì)抗通脹，對(duì)沖儲(chǔ)備貨幣風(fēng)險(xiǎn)，所以在買入的時(shí)機(jī)上大多是在黃金價(jià)格高漲時(shí)；而當(dāng)危機(jī)解除后，大部分時(shí)間央行都在賣出黃金（見圖3）。2008年金融危機(jī)過后，全球量化寬松的政策大潮讓各國(guó)央行再次嗅到通脹來臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且時(shí)值美元處于貶值周期，黃金成為對(duì)抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)儲(chǔ)備貨幣。

對(duì)比當(dāng)前的情況，筆者認(rèn)為，未來全球經(jīng)濟(jì)可能面臨的情形是通脹未起，但經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，并且美元逐步走強(qiáng)。未來黃金是否還會(huì)受到央行的青睞目前尚不得而知。而對(duì)于我國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備增加，筆者認(rèn)為此舉是必要而且是必須的。因?yàn)榕c歐美央行不同，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備較為單一，黃金儲(chǔ)備較少，因此為了豐富我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，逆周期低價(jià)買入黃金不失為明智之舉。而在目前的形勢(shì)下，我國(guó)央行的增持行為并不會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響。

表1 二十世紀(jì)以來央行買入黃金的歷史背景

表2 黃金近十年不同經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)

黃金熊市周期尚未走完

黃金作為一種兼具貨幣屬性的大宗商品，要判斷其其中長(zhǎng)期走勢(shì)，應(yīng)考慮多方面的態(tài)勢(shì)。因此，對(duì)黃金價(jià)格處于怎樣的一個(gè)大周期中的問題，實(shí)際上需要從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)怎樣的運(yùn)行周期的角度加以考慮。當(dāng)然，較好的方式就是參照歷史經(jīng)驗(yàn)。

表2顯示了近十年來全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期下的黃金表現(xiàn)：2005～2007年，全球經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)和高通脹并存的時(shí)期，同時(shí)期黃金抗通脹的保值功能得以體現(xiàn)，金價(jià)錄得年均20%以上的漲幅；2008～2010年，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球的金融海嘯，一時(shí)間流動(dòng)性緊缺，現(xiàn)金為王，黃金初期被拋售，但隨后黃金的避險(xiǎn)功能被挖掘，加上2009年美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施量化寬松政策，雖通脹未起，但通脹預(yù)期先行，黃金迎來波瀾壯闊的上漲行情，兩年間上漲超過50%；2011～2012年，美國(guó)量化寬松的貨幣政策效果有限，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，日本大地震和福島核電站危機(jī)給日本經(jīng)濟(jì)沉重一擊，全球經(jīng)濟(jì)再次陷入低迷，此期間黃金僅僅在避險(xiǎn)需求支撐下小幅上揚(yáng)，年均錄得個(gè)位數(shù)漲幅。

而自2013年年中以來，美國(guó)開始逐步退出量化寬松政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇越來越強(qiáng)勁，歐洲也慢慢從債務(wù)危機(jī)中解脫，全球正逐漸步入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但通脹水平較低的周期。通脹未起，避險(xiǎn)已去，黃金進(jìn)入熊市。筆者認(rèn)為，當(dāng)前黃金在這一周期中還未走完。這是因?yàn)榉钚袆P恩斯主義的美聯(lián)儲(chǔ)，其貨幣政策的目標(biāo)就是避免通脹的再次出現(xiàn)；而當(dāng)前全球其他央行的做法，對(duì)于金價(jià)也是不利的。雖然長(zhǎng)期來看，黃金一直都能跑贏CPI；但不幸的是，黃金目前則仍處于4個(gè)周期中唯一的1個(gè)熊市周期。

綜上，當(dāng)前黃金投資需求下滑導(dǎo)致金價(jià)下跌，未來全球所處的經(jīng)濟(jì)周期決定了黃金依然處于投資價(jià)值缺失的熊市階段，金價(jià)并未見底。

作者單位：招商銀行金融市場(chǎng)部