金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)研究述評

趙成珍 宋錦玲 韓復(fù)齡

摘要：近三十年來，金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的文章層出不窮，隨著次貸危機(jī)的發(fā)生，相關(guān)研究也取得新的進(jìn)展，學(xué)術(shù)界對金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的研究經(jīng)歷了從無金融中介的模型到有金融中介的模型，從企業(yè)與銀行之間的代理問題到銀行與家庭之間的代理問題的研究。文章梳理了金融摩擦的本質(zhì)和產(chǎn)生的原因;總結(jié)了金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)典文獻(xiàn)以及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，并對未來研究方向提出展望。

關(guān)鍵詞：金融摩擦;宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);BGG模型;CF模型

本文試圖梳理金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的國外經(jīng)典文獻(xiàn)，系統(tǒng)分析金融摩擦的本質(zhì)以及影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的渠道，并總結(jié)已有相關(guān)模型，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。本文余下部分安排如下：第一部分梳理金融摩擦的定義以及產(chǎn)生的原因;第二部分分析金融摩擦影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的渠道;第三部分歸納已有文獻(xiàn)中的相關(guān)模型;第四部分是國內(nèi)相關(guān)研究現(xiàn)狀;第五部分是總結(jié)。

一、 金融摩擦的定義和來源

1. 金融摩擦的定義。金融摩擦的定義是在20世紀(jì)80年代之后才被提出，這主要有以下幾個(gè)原因：一是金融中性論一直占主流觀點(diǎn)。雖然Bagehot（1873）最早將金融因素引入經(jīng)濟(jì)周期理論，但并未引起以后學(xué)者的重視，而Fisher（1933）提出的債務(wù)貶值理論指出，債務(wù)清算和困境拋售都會(huì)導(dǎo)致資本價(jià)格急劇降低，，債務(wù)人貸款償還越多，債務(wù)越沉重，從而加速經(jīng)濟(jì)走向衰退的思想為后來的研究奠定了理論基礎(chǔ)。二是二戰(zhàn)之后到20世紀(jì)70年代之間，全球經(jīng)濟(jì)還相對穩(wěn)定，并未爆發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)，而隨著金融市場自由化、全球化的發(fā)展，西方國家多次爆發(fā)金融、貨幣危機(jī)，這才引起后來學(xué)者的足夠重視。三是金融摩擦以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，而該理論在20世紀(jì)70年代才被提出。

Townsend（1979）曾提出“Costly State Verification”（CSV）問題，他指出貸出者為了觀察個(gè)體借入者的真實(shí)收益必須要付出審計(jì)成本，Townsend（1979）這篇文章是基于信息不對稱的條件下提出的CSV問題。后來許多學(xué)者在研究金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題都引入CSV問題。Bernanke等（1989）是最早將金融摩擦引入宏觀經(jīng)濟(jì)模型來研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的學(xué)者。文中指出由于信貸市場不完美，企業(yè)在遭受外部沖擊時(shí)會(huì)引起借貸成本上升，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、投資和產(chǎn)量變化，進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，他們把金融市場將外部沖擊擴(kuò)大并傳播而引發(fā)經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)的效應(yīng)稱為金融加速器效應(yīng)。Bernanke等（1989）并未給出金融摩擦的具體定義。Bernanke、Gertler和Gilchrist （1999）提出了信貸市場摩擦，文中指出當(dāng)借款者的資金凈值少的情況下需要融資時(shí)，借款者和貸出者的潛在分歧非常大，貸款者必須通過溢價(jià)補(bǔ)償更高的代理成本，這個(gè)代理成本就是信貸摩擦。

隨著學(xué)術(shù)界對金融摩擦的重視，其他學(xué)者對金融摩擦進(jìn)行了定義，比如Calomiris和Ramirez（1996）指出金融摩擦是由于金融市場上信息不對稱而產(chǎn)生的主要成本，主要包括信息成本、控制成本、監(jiān)督成本以及市場分割成本。美國金融學(xué)會(huì)主席Stoll（2000）指出金融市場摩擦是衡量一項(xiàng)資產(chǎn)在交易中的困難。Degennaro和Robotti（2007）認(rèn)為凡是干擾交易的都是摩擦。Gertler和Kiyotaki（2010）在分析金融摩擦?xí)r，假定商業(yè)銀行可以有效評估和監(jiān)測企業(yè)，并且評估和監(jiān)測企業(yè)的成本忽略不計(jì)，如果商業(yè)銀行可貸資金完全來自于金融批發(fā)市場上的拆借資金，可以看作根本不存在金融摩擦;反之，商業(yè)銀行的可貸資金完全不能從金融批發(fā)市場上拆借資金，可以看作金融摩擦嚴(yán)重到極點(diǎn)。Hall（2011）把金融摩擦界定為資本提供者的收益與資本使用者的成本之間的“楔子”。Vincenzo Quadrini（2011）認(rèn)為某項(xiàng)資產(chǎn)交易發(fā)生困難就會(huì)產(chǎn)生摩擦。

國內(nèi)學(xué)者蔣冠（2004）將金融摩擦定義為由于市場在信息結(jié)構(gòu)方面的不完善，所導(dǎo)致交易成本增加的因素。宋玉華和李澤祥（2007）認(rèn)為金融摩擦是金融市場缺陷產(chǎn)生的交易成本，如信息、監(jiān)督和審計(jì)成本等。曹永琴（2009）認(rèn)為金融摩擦的本質(zhì)是由市場缺陷導(dǎo)致的代理成本，會(huì)阻止資產(chǎn)流向最有效率的企業(yè)。根據(jù)以往文獻(xiàn)研究可以看出，金融摩擦是指由于金融市場的不完備，金融資產(chǎn)在市場交易中存在一定的困難，并會(huì)產(chǎn)生代理成本的現(xiàn)象。市場不完善是金融摩擦產(chǎn)生的原因，而交易成本上升是金融摩擦的表現(xiàn)形式。

2. 金融摩擦的來源。Bernanke等（1989）最早提出信貸市場不完備而產(chǎn)生金融摩擦，但只是由于信息不對稱而導(dǎo)致的信貸市場不完備。Vincenzo Quadrini（2011）認(rèn)為金融摩擦的產(chǎn)生基于兩點(diǎn)，一是市場不完備，二是代理人在決策時(shí)的異質(zhì)性。國內(nèi)學(xué)者曹永琴（2009）稱金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意味著金融市場失靈或缺陷的存在，由此產(chǎn)生金融摩擦。

信息不對稱產(chǎn)生的金融摩擦是學(xué)者研究的主要對象。艾瑤（2012）指出在信息不對稱下，借出者作為委托人，委托貸入者支配資源，只有實(shí)際從事活動(dòng)的貸入者才知道產(chǎn)出的真實(shí)信息，借出者和貸入者之間存在代理問題，由此產(chǎn)生金融摩擦。她以銀行為例，從資產(chǎn)端和負(fù)債端解釋金融摩擦來源：銀行部門的金融摩擦就來源于銀行的代理問題，由于銀行吸收家庭存款進(jìn)行貸款或者其他投資活動(dòng)，充當(dāng)了代理人角色，在信息不對稱的條件下，銀行可能會(huì)為了提高收益，采取多種形似隱瞞資金投向和產(chǎn)出，侵害存款者的收益，存款者為了保護(hù)自己的利益，在與銀行訂立債券契約時(shí)，要求額外保護(hù)機(jī)制，存款人要求銀行以其財(cái)務(wù)狀況為擔(dān)保，銀行自身凈值的高低影響銀行與家庭之間的資金借貸的金融關(guān)系時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生金融摩擦。而銀行向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，企業(yè)又充當(dāng)了代理人，企業(yè)為了自身利益可能會(huì)隱瞞債務(wù)、資產(chǎn)以及產(chǎn)出，銀行要支付監(jiān)督驗(yàn)證成本，才能得知真實(shí)產(chǎn)出，銀行要求企業(yè)以其資產(chǎn)負(fù)債表狀況為約束融資，這就會(huì)產(chǎn)生金融摩擦。

二、 金融摩擦影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的渠道

1. 資產(chǎn)負(fù)債表渠道。資產(chǎn)負(fù)債表渠道是由BG（1989）最早提出。他們主要從企業(yè)存在代理問題的角度上考察金融摩擦對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。在此之前，許多學(xué)者研究認(rèn)為家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表?xiàng)l件是決定宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要因素，比如Frederic Mishkin（1978）和Ben Bernanke（1983）都稱借款者較差的資產(chǎn)負(fù)債表是大蕭條發(fā)生的成因。Otto Eckstein & Allen Sinai（1986）把公司的資產(chǎn)負(fù)債表作為分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要作用。BG（1989）指出借款者的資產(chǎn)凈值和投資的代理成本成反向關(guān)系。他們認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)凈值一般是順周期的，在經(jīng)濟(jì)形勢好的時(shí)候借款者更具有償債能力，投資的代理成本下降，經(jīng)濟(jì)形勢差的時(shí)候則相反，這將引起投資以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。另外，借款者資產(chǎn)凈值的沖擊是真實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最初來源，比如價(jià)格的非預(yù)期下降或是借款者的抵押物品的價(jià)格下降。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到外部金融沖擊（包括貨幣、債券以及股票等非貨幣因素）的影響，如果公司外部融資依賴性越強(qiáng)，沖擊放大的倍數(shù)越大，也就是說金融摩擦越嚴(yán)重，金融周期波動(dòng)也就越明顯。

2. 銀行信貸渠道。銀行信貸渠道是指銀行在受到負(fù)向的貨幣沖擊時(shí)，銀行的準(zhǔn)備金縮小，在存在金融摩擦的條件下，銀行難以從金融市場融資以彌補(bǔ)存款或者準(zhǔn)備金的減少（Brissimis & Magginas，2005），從而導(dǎo)致銀行可貸資金減少。銀行信貸渠道是從銀行的角度出發(fā)研究外部沖擊對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。銀行為了防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及中央銀行的監(jiān)管，不得不壓縮信貸規(guī)模或提高貸款利率。同時(shí)，企業(yè)也難以從其他的信貸渠道獲得外部資金以代替銀行貸款（Korajczyk & Levy，2003），企業(yè)受到可貸資金規(guī)模的限制，減少投資，社會(huì)總產(chǎn)出下降。Kashyap，Anil，Stein和Wilcox（1996）、Kashyap，Anil和Stein（2000）等學(xué)者通過實(shí)證研究證明了銀行信貸渠道的存在。小企業(yè)的外部融資能力相對大企業(yè)更弱，與銀行的代理問題更加嚴(yán)重，因此，面對沖擊時(shí)反映更大、更靈敏。融資渠道的信息不對稱問題將進(jìn)一步放大沖擊，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮，所以信貸渠道是影響經(jīng)濟(jì)周期的重要因素之一。

三、 金融摩擦影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的模型

KM（1997）模型和BGG模型（1997）是研究金融摩擦影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的兩個(gè)重要模型。隨著新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般模型成為一種流行而通用的模型后，其他國家學(xué)者也紛紛建立DSGE模型，研究本國的金融加速器機(jī)制。

1. KM、CF等不含金融中介的金融摩擦模型。早期研究金融摩擦的模型沒有金融中介，比如KM模型和CF模型都是研究不存在金融部門的金融摩擦對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的模型。Kiyotaki和Moore（1997）提出的KM模型是只含有公司的經(jīng)濟(jì)體，不同公司之間存在借貸關(guān)系，，金融摩擦只存在于生產(chǎn)者之間。當(dāng)具有融通關(guān)系的生產(chǎn)者認(rèn)為對方存在不完全履行合同的可能性，貸出者要求將借入者的土地、房屋建筑、機(jī)器等耐用品做抵押。如果突發(fā)的沖擊降低了抵押物品的價(jià)值，將導(dǎo)致抵押借到的資本下降，從而引起產(chǎn)出下降，抵押品的價(jià)值也進(jìn)一步下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。Iacoviello和Neri（2010）在KM模型的基礎(chǔ)上引入房地產(chǎn)和家庭借貸關(guān)系，研究了消費(fèi)信貸問題。

Carlstrom和Fuerst（1997，簡稱CF）提出的模型也是不含金融中介，他們在Bemanke和Gerter（1989）的基礎(chǔ)上，將企業(yè)和家庭從兩期擴(kuò)展到無限期。與KM（1997）模型不同的是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型家庭是企業(yè)可貸資金源，企業(yè)擁有不同的生產(chǎn)率，家庭要通過監(jiān)督驗(yàn)證成本才能觀察到企業(yè)的產(chǎn)出，CF模型驗(yàn)證了產(chǎn)出在短期是正自相關(guān)的結(jié)論。

2. BGG、GK等含金融中介的金融摩擦模型。隨著金融中介理論的發(fā)展，金融中介被加入到金融摩擦的研宄中，使得經(jīng)濟(jì)體吸存放貸的金融關(guān)系變得復(fù)雜起來。銀行中介的存在產(chǎn)生了雙層代理關(guān)系：一是銀行在向企業(yè)發(fā)放貸款的過程中，企業(yè)可能存在代理問題，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上形成資產(chǎn)方的摩擦;銀行向家庭吸收存款的過程中，銀行自身可能存在代理問題，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上形成負(fù)債方的摩擦。

關(guān)注企業(yè)代理問題最有代表性的文獻(xiàn)是Bemanke， Gertler和Gilchrist（1999，簡稱BGG）。文中指出企業(yè)在向銀行融資的過程中，企業(yè)有隱藏真實(shí)產(chǎn)出的動(dòng)機(jī)，根據(jù)CSV的假設(shè)，銀行需要支付高昂的驗(yàn)證成本才能觀察到企業(yè)的真實(shí)產(chǎn)出。BGG綜合了前人的方法，發(fā)展了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的一般動(dòng)態(tài)均衡模型，通過將外部融資溢價(jià)和潛在借款者的公司凈值（流動(dòng)資產(chǎn)+抵押的流動(dòng)資產(chǎn)-未償還的債務(wù)）聯(lián)系起來，將信貸市場摩擦內(nèi)生化，帶金融摩擦的模型暗含外部融資溢價(jià)與潛在借款者凈值成相反關(guān)系，在借款者的資金凈值少的情況下需要融資時(shí)，借款者和貸出者的潛在分歧非常大，貸款者必須通過溢價(jià)補(bǔ)償更高的代理成本。通常情況下，借款者凈值是順周期的，外部融資是逆周期的，危機(jī)時(shí)企業(yè)的資本成本反而上升，企業(yè)投資水平下降，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)一步放大。Aoki，Proudman和Vlieghe（2004）則將金融加速器機(jī)制引入房地產(chǎn)投資研究，考察了貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)投資、價(jià)格與消費(fèi)的影響。Christiano，Motto 和Rostagno（2007）通過構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的DSGE模型，證明金融摩擦在傳播外部沖擊中扮演了重要角色。

在次貸危機(jī)中， 以商業(yè)銀行為代表的大型金融機(jī)構(gòu)倒閉破產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了大蕭條以來的最長時(shí)間衰退，金融摩擦研究的重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向了金融部門自身的摩擦。Christiano，Motto和Rostagno（2007）在借鑒Chari，Christiano和Eichenbaum（1995）的新古典主義的銀行模型和BGG（1999）的金融加速器模型的基礎(chǔ)上建立了DSGE模型，從企業(yè)方設(shè)置金融摩擦，證明金融摩擦在傳導(dǎo)外部沖擊中扮演著重要角色，銀行在貨幣政策沖擊的持續(xù)性方面發(fā)揮了更重要的作用。Goodfriend和McCalum（2007）在模型中顯性地考慮了銀行，從資金借出方（銀行）來設(shè)置金融摩擦。

Gertler和Kiyotaki（2009，簡稱GK模型）是將銀行內(nèi)部摩擦引入模型的最有影響力的文獻(xiàn)，GK模型不但在企業(yè)角度上考慮了代理問題，還從銀行的角度上設(shè)置了金融摩擦，強(qiáng)調(diào)了銀行凈值的重要性。Brunnermeier，Sannikov（2010）介紹了帶金融部門的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，指出要讓金融部門非中性，就必須讓金融部門含有摩擦。Arend（2010）也曾指出，沒有摩檫的金融中介在模型中是不起作用的，要讓金融中介機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)中的作用變得顯著，必須在金融中介部門考慮金融摩擦。帶摩擦的金融中介的宏觀經(jīng)濟(jì)模型的研究逐漸增多，比如，Meh和Moran（2009）將摩擦引入銀行內(nèi)部，建立了帶銀行部門的DSGE模型，通過將銀行資本內(nèi)生化解決銀行與債務(wù)人信息不對稱的問題，他們指出了銀行資本對沖擊有放大作用。銀行資本頭寸影響了銀行吸收存款，進(jìn)而影響可貸資金導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降。Dib，Ali（2010）發(fā)展了一個(gè)信貸市場的供給方和需求方都帶金融摩擦的DSGE模型，考察了銀行部門在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中傳導(dǎo)和擴(kuò)散外部沖擊的作用以及評估起源于銀行內(nèi)部沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的重要性，并關(guān)注了銀行資產(chǎn)負(fù)債表。

四、 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

杜清源和龔六堂（2005）是國內(nèi)研究非金融部門的金融摩擦最具有代表性文獻(xiàn)之一，他得出與BGG（1999）一致的結(jié)論。危機(jī)之后國內(nèi)金融摩擦的研究文獻(xiàn)增多。許偉和陳斌開（2009）在DSGE模型中引入銀行信貸決策，構(gòu)建模型模擬的結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)引入銀行信貸渠道的波動(dòng)模型能夠解釋中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。劉鵬和鄢麗麗（2012）也將銀行部門引入DSGE模型，得出銀行體系的效率越高，技術(shù)沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。曹永琴（2012）構(gòu)建了家庭、企業(yè)、銀行和政府的四部門的隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型，研究了金融摩擦對經(jīng)濟(jì)周期特征事實(shí)的影響，考察了家庭消費(fèi)支出和企業(yè)生產(chǎn)要素組合在經(jīng)濟(jì)周期中的結(jié)構(gòu)性變化。研究發(fā)現(xiàn)，由于金融摩擦的存在使得數(shù)量型貨幣政策呈現(xiàn)出非對稱效應(yīng);且在經(jīng)濟(jì)衰退期間，家庭將減少耐用消費(fèi)品支出比例，企業(yè)更傾向于降低資本有機(jī)構(gòu)成，因此消費(fèi)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)在金融周期中呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)變化的特征。康立、龔六堂和陳永偉（2013）建立了帶有銀行部門及其金融摩擦的兩部門DSGE模型，考察了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在部門之間傳導(dǎo)過程的影響，發(fā)現(xiàn)金融部門的存在，制造業(yè)因房地產(chǎn)部門外受到?jīng)_擊所受到的影響明顯顯著。鄢莉莉、王一鳴（2012）構(gòu)建了一個(gè)包含直接融資、信貸市場和總體融資環(huán)境的三種金融市場沖擊對具有金融摩擦的DSGE模型來研究金融市場沖擊。

五、 總結(jié)

本文從金融摩擦定義入手，梳理了金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)典文獻(xiàn)以及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀。金融摩擦是在信息不對稱的現(xiàn)實(shí)情況下而產(chǎn)生的代理成本。企業(yè)在受到外部沖擊時(shí)，由于金融摩擦的存在，金融市場將沖擊放大并傳播導(dǎo)致產(chǎn)出大幅波動(dòng)。起初，金融模型并未引入金融中介，但隨著金融中介理論的發(fā)展，將銀行引入模型的文獻(xiàn)逐漸增多，但學(xué)者還是主要關(guān)注企業(yè)代理問題，2007年次貸危機(jī)過后，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注金融機(jī)構(gòu)本身的摩擦問題。

總體來看，金融摩擦與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的文章主要是研究基于信息不對稱而引起的金融摩擦，而稅收、壟斷、監(jiān)管等引起的金融摩擦影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)方面的研究較少。并且，隨著我國直接融資比例上升，同時(shí)引入金融中介與直接融資的模型也不多，這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)依然有差距，這將是我們學(xué)術(shù)界未來研究發(fā)展的方向。

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作者簡介：韓復(fù)齡（1964-），男，漢族，河北省正定市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院應(yīng)用金融系主任、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橥顿Y銀行;趙成珍（1982-），男，漢族，山東省濱州市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌雠c金融機(jī)構(gòu);宋錦玲（1983-），女，漢族，河北省承德市人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌雠c金融機(jī)構(gòu)。

收稿日期：2014-11-13。