期權(quán)交易能提高標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率嗎？

楊瑞杰

摘 要：隨著上證50ETF期權(quán)的推出，期權(quán)交易能否提高標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)效率的問(wèn)題顯得愈發(fā)重要。本文從對(duì)定價(jià)效率影響最大的套利機(jī)制入手，研究上證50ETF期權(quán)推出前后，其對(duì)應(yīng)標(biāo)的——華夏上證50ETF市場(chǎng)價(jià)格和凈值的偏差所帶來(lái)套利機(jī)會(huì)的多少，進(jìn)而得出期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：期權(quán)交易在剛推出的一定時(shí)間內(nèi)降低了標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率，但是隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率會(huì)重新提高并且超過(guò)初期。因此從長(zhǎng)期看，期權(quán)交易能夠提高標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率，期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率的影響是一條“J”形曲線。

關(guān)鍵詞：期權(quán)交易；定價(jià)效率；無(wú)套利性

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2015）10-0043-04

一、引言

2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)正式上市交易。對(duì)于期權(quán)交易能否提高標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率，國(guó)外學(xué)者做了大量的研究，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究非常少，主要原因是我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)才剛剛開(kāi)放，期權(quán)這一金融產(chǎn)品對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)尚屬新鮮事物。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果趨于一致。艾倫和蓋爾（Allen和Gale，1998）通過(guò)構(gòu)建最優(yōu)衍生品一般均衡模型得出，期權(quán)的引入能夠增加原生市場(chǎng)的流動(dòng)性，不僅有利于發(fā)行者，也能更好地滿足投資者的交易需求。洪和斯坦因（Hong和Stein，2007）認(rèn)為無(wú)論是從漸進(jìn)信息流動(dòng)角度還是有限理性角度，期權(quán)的引入都可以向市場(chǎng)提供更多的信息。?？āⅠR爾凱西和塞楚（Ecca、Marchesi和Setzu，2008）建立跨市場(chǎng)異質(zhì)投資者仿真模型得出，期權(quán)交易能夠降低股票市場(chǎng)波動(dòng)性，驅(qū)使價(jià)格更為合理。此外，哈達(dá)德和沃里斯（Haddad和Voorheis，1991）采用美國(guó)5個(gè)證券交易所的327只股票作為樣本，塞爾斯特龍（Sahlstrom，2001）以芬蘭股票市場(chǎng)為例，史蒂夫等（Steve等，2009）以中國(guó)香港股票市場(chǎng)為例，包米克、蘇門(mén)和薩斯米塔（Bhaumik、Sumon和Suchismita，2009）以印度股票市場(chǎng)為例，均得出了股票期權(quán)的推出會(huì)大大減弱現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，提高其運(yùn)行效率。陳和利恩（Chan和Lien，2005）認(rèn)為期權(quán)的引入不僅會(huì)提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)效率，同時(shí)會(huì)提高期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于新信息的反應(yīng)速度。丹哈特等（Denhardt等，2009）認(rèn)為期權(quán)的推出會(huì)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)中的投機(jī)者進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)存在一定程度的賣空限制，同時(shí)監(jiān)管較嚴(yán)格，因此投機(jī)者的減少會(huì)增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，提高其定價(jià)效率。

以上所有研究結(jié)果均針對(duì)成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)（除了印度），而針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的研究都是基于預(yù)測(cè)和模擬，并沒(méi)有真實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，且研究結(jié)果大相徑庭。張維、曾薇等（2012）認(rèn)為期權(quán)的推出能夠減少標(biāo)的資產(chǎn)的投機(jī)行為，提高其定價(jià)效率。胡志鵬（2008）認(rèn)為期權(quán)的推出會(huì)帶來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)均衡定價(jià)機(jī)制的改變，提高其非條件方差，加劇價(jià)格波動(dòng)，降低定價(jià)效率。

本文認(rèn)為，任何國(guó)家期權(quán)的推出從長(zhǎng)期來(lái)看都起到了穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用，而在其剛推出期權(quán)產(chǎn)品時(shí)，也都經(jīng)歷了現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，這是由于期權(quán)市場(chǎng)的不成熟所造成的，并不能抹殺期權(quán)本身的作用，因此本文提出以下假設(shè)：

第一，期權(quán)交易在剛推出的1到2個(gè)月內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率不升反降。

第二，隨著期權(quán)交易的不斷進(jìn)行，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率不斷提高。

第三，從長(zhǎng)期來(lái)看，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率大大高于期權(quán)推出之前。

由此可以看出，假如以上假設(shè)能夠成立，期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)效率的影響將會(huì)是一條“J”形曲線。

四、結(jié)論與建議

本文以2015年2月9日推出的上證50ETF期權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的上證50ETF為例，選取國(guó)內(nèi)交易量最大的上證50ETF—華夏上證50ETF的市場(chǎng)價(jià)格和凈值，采用上證50ETF期權(quán)推出之前、上證50ETF期權(quán)推出之后的第1個(gè)時(shí)期、上證50ETF期權(quán)推出之后的第2個(gè)時(shí)期的1分鐘高頻數(shù)據(jù)，研究期權(quán)交易能否提高標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率。研究發(fā)現(xiàn)：期權(quán)交易在剛推出的一定時(shí)間內(nèi)降低了標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率，但是隨著期權(quán)交易的不斷進(jìn)行，標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率會(huì)重新提高并且超過(guò)初期的定價(jià)效率。因此從長(zhǎng)期看，期權(quán)交易確實(shí)能夠提高標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)效率。本文的結(jié)論驗(yàn)證了引言部分提出的假設(shè)，期權(quán)交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)效率的影響是一條“J”形曲線。

針對(duì)以上結(jié)論，建議我國(guó)應(yīng)該加快期權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)步伐，減少資金在金融市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)成本以及建立健全相關(guān)法律法規(guī)等，從而提高金融市場(chǎng)的整體定價(jià)效率和穩(wěn)健性，優(yōu)化整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。

注：

①Ross認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)遵循均衡原理，而金融市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)遵循無(wú)套利原理，套利機(jī)會(huì)越少，定價(jià)效率越高。

②當(dāng)ETF市場(chǎng)價(jià)格>凈值時(shí)，所采取的一系列套利操作過(guò)程。

③當(dāng)ETF市場(chǎng)價(jià)格<凈值時(shí)，所采取的一系列套利操作過(guò)程。

④上海股票、基金交易中才支付此費(fèi)用，深股交易無(wú)此費(fèi)用，上證50ETF套利所涉及的股票需要繳納此費(fèi)用。

⑤不同券商所收取的傭金不同，從0.06%到0.3%不等，這里取0.1%。

⑥印花稅為單邊征收，由股票賣方承擔(dān)。

⑦華夏上證50ETF在交易所的代碼：510050。

⑧這里指按絕對(duì)值計(jì)算的吻合程度。

⑨這里指按比率計(jì)算的吻合程度。

⑩基點(diǎn)Basis Point（BP）是一種增量的度量單位，1個(gè)BP表示0.01%。

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