可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率影響因素探討

趙旭 吳偉

摘 要：本文分析了可轉(zhuǎn)債申購(gòu)的影響因素?；貧w估計(jì)結(jié)果表明：中簽率和轉(zhuǎn)債上市首日的報(bào)酬是影響可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的決定性因素，發(fā)行規(guī)模、申購(gòu)資金規(guī)模對(duì)可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的影響也不容忽視。轉(zhuǎn)債申購(gòu)后未必馬上拋售，持有一段時(shí)間可能有更好的收益，特別是在牛市環(huán)境下。轉(zhuǎn)債申購(gòu)要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境、投資者預(yù)期收益率、轉(zhuǎn)債自身價(jià)值、資金成本等多重因素決策。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；申購(gòu)收益率；中簽率；杠桿

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2015）10-0037-06

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券（ Convertible Bond，簡(jiǎn)稱(chēng)可轉(zhuǎn)債）是投資者可在約定期限內(nèi)以約定條件轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品。可轉(zhuǎn)債兼具期權(quán)和債券屬性，是機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。隨著《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》的出臺(tái)，我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資受到諸多上市公司的關(guān)注，特別是在牛市階段，可轉(zhuǎn)債在很短時(shí)間內(nèi)就會(huì)轉(zhuǎn)股，如2014年下半年以來(lái)多只大盤(pán)轉(zhuǎn)債由于觸發(fā)贖回條款而退市。截至2015年4月末，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量只有500多億元。國(guó)內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)債的研究比較多，大都集中在可轉(zhuǎn)債的定價(jià)、套利等方面，而對(duì)可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)策略研究比較少。本文試圖在這方面做一探討，以2012年以來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為樣本，分析影響可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的影響因素，測(cè)算轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率，以期為投資者選擇合適的申購(gòu)策略以及風(fēng)險(xiǎn)控制決策方面提供一些借鑒。

二、可轉(zhuǎn)債申購(gòu)的定價(jià)及影響因素分析

目前參與轉(zhuǎn)債申購(gòu)有三種方式：原股東優(yōu)先配售、搶權(quán)配售、網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)。其中原股東優(yōu)先配售，基本上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益，除非在大熊市中轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破面值，但這也是短暫的虧損。搶權(quán)配售，若在股權(quán)登記日前搶權(quán)買(mǎi)入股票，可進(jìn)行優(yōu)先配售，在震蕩市和熊市要權(quán)衡正股波動(dòng)和配售轉(zhuǎn)債所產(chǎn)生的收益，有一定的風(fēng)險(xiǎn)。網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）采用網(wǎng)下對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售和通過(guò)交易所交易系統(tǒng)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行（有的轉(zhuǎn)債只選擇網(wǎng)下或選擇網(wǎng)上申購(gòu)中的一種，如華天轉(zhuǎn)債只有網(wǎng)上申購(gòu)），遵循網(wǎng)下配售比例和網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行中簽率趨于一致的原則，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)一般具有2—5 倍的資金杠桿，相對(duì)于網(wǎng)上申購(gòu)有一定的比較優(yōu)勢(shì)。本文側(cè)重探討的是網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)方式對(duì)申購(gòu)收益率的影響。一只轉(zhuǎn)債是否值得申購(gòu)，其申購(gòu)收益率是否有吸引力，主要影響因素是轉(zhuǎn)債上市后的定價(jià)和申購(gòu)中簽率，另外，網(wǎng)上和網(wǎng)下申購(gòu)不同的資金杠桿也對(duì)申購(gòu)收益率有不容忽視的影響。因此，轉(zhuǎn)債申購(gòu)者所考慮的是估算上市后轉(zhuǎn)債的價(jià)格和中簽率。

（一）可轉(zhuǎn)債上市后的定價(jià)

由于可轉(zhuǎn)債可以分解為公司債券和看漲期權(quán)，因此定價(jià)時(shí)就要確定這兩部分價(jià)格。公司債的價(jià)格可以根據(jù)企業(yè)債收益率曲線確定，依據(jù)市場(chǎng)對(duì)相同信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保情況的債券收益率估值估計(jì)可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值?？礉q期權(quán)價(jià)格的決定相對(duì)比較復(fù)雜，一般是用B-S模型和模擬方法測(cè)算出期權(quán)的理論價(jià)格。二者相加就等于該轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值。但期權(quán)理論價(jià)格大幅偏離市場(chǎng)價(jià)格，使得轉(zhuǎn)債定價(jià)難度加大。申購(gòu)者在度量申購(gòu)的收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要考慮轉(zhuǎn)債上市時(shí)的價(jià)格，而上市的價(jià)格即是以此理論價(jià)格為基礎(chǔ)的。理論定價(jià)的結(jié)果指導(dǎo)上市首日可轉(zhuǎn)債的漲跌幅度。由于歷史波動(dòng)率選取的不同，導(dǎo)致期權(quán)價(jià)值的估計(jì)帶有一定的偏差，也可能對(duì)申購(gòu)的收益產(chǎn)生影響。一般期權(quán)價(jià)值測(cè)算是基于B-S 模型，但這種估計(jì)相對(duì)偏高，而隱含波動(dòng)率由于相對(duì)穩(wěn)定而受到投資者的青睞，但根據(jù)筆者對(duì)可轉(zhuǎn)債申購(gòu)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分析方法相對(duì)于運(yùn)用B-S模型測(cè)算的理論價(jià)格可能更為接近市場(chǎng)實(shí)際。純債定價(jià)相對(duì)容易，可轉(zhuǎn)債的理論估價(jià)一般至少在100元左右，除非轉(zhuǎn)債是深度價(jià)。由于正股價(jià)格的變化，期權(quán)的理論價(jià)格變化比較大，而純債價(jià)值變換相對(duì)比較少。目前可轉(zhuǎn)債申購(gòu)者面臨不同的規(guī)則約束，有原股東配售、機(jī)構(gòu)網(wǎng)下杠桿配售和普通投資者網(wǎng)上申購(gòu)，其所獲得的申購(gòu)收益和面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。若可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格低于面值100 元時(shí)，可轉(zhuǎn)債為折價(jià)發(fā)行。這主要是由于正股價(jià)格下跌引起的，申購(gòu)虧損?？梢?jiàn)，可轉(zhuǎn)債上市時(shí)的價(jià)格對(duì)于轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率來(lái)說(shuō)是決定性因素。

（二）可轉(zhuǎn)債中簽率的估算

對(duì)于中簽率的估算，影響因素比較多且很難預(yù)測(cè)，也有專(zhuān)業(yè)人士稱(chēng)之為“測(cè)不準(zhǔn)原理”。一方面，如果某轉(zhuǎn)債被投資者看好，參與申購(gòu)的資金就比較多，則中簽率相對(duì)比較低；另一方面，若市場(chǎng)資金比較多，回購(gòu)利率比較低，估計(jì)參與申購(gòu)的資金也比較多，中簽率難免下降；另外，若發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)有新股發(fā)行，某種程度上會(huì)分流資金，提升中簽率。更不容忽視的是，投資者之間的博弈也會(huì)影響轉(zhuǎn)債最終中簽率的大小。若投資者預(yù)期中簽率較低且轉(zhuǎn)債上市定價(jià)不高而放棄申購(gòu)時(shí)，則轉(zhuǎn)債中簽率就會(huì)提升。

預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)債中簽率，第一個(gè)關(guān)鍵因素是要預(yù)測(cè)原股東優(yōu)先配售數(shù)量，發(fā)行額減去優(yōu)先配售部分就是可供投資者申購(gòu)的額度，這對(duì)于網(wǎng)上網(wǎng)下投資者可申購(gòu)的轉(zhuǎn)債數(shù)量有很大的影響。原股東配售少，則供網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)的可轉(zhuǎn)債余額就比較多，轉(zhuǎn)債中簽率大概率會(huì)比較高。大股東是否參與優(yōu)先配售一般在路演中可以了解到相關(guān)信息，但其他股東參與是預(yù)測(cè)的難點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)持股比率高、優(yōu)先配售含權(quán)價(jià)值高（配售比率和上市漲幅），則原股東參與率比較高。統(tǒng)計(jì)2012年以來(lái)發(fā)行的27只可轉(zhuǎn)債發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)表1），除浙能轉(zhuǎn)債未配售外，其余平均原股東配售比例為39.16%；最大為深燃轉(zhuǎn)債、高達(dá)89.79%，最小為徐工轉(zhuǎn)債3.85%，中位數(shù)為47.61%；民生、同仁、東華轉(zhuǎn)債原股東參與率超過(guò)70%；徐工、東方、泰爾等轉(zhuǎn)債優(yōu)先配售比率很低，不到10%；大多數(shù)轉(zhuǎn)債在30%—50%附近。第二個(gè)關(guān)鍵因素是要預(yù)測(cè)申購(gòu)資金，這包括網(wǎng)下定金比率（愈低愈好）、單個(gè)賬戶申購(gòu)上限（上限資金量愈大，申購(gòu)量愈多）、資金成本（愈低愈好）以及預(yù)期申購(gòu)回報(bào)率（愈高愈好）等。當(dāng)然網(wǎng)下定價(jià)比率愈低、杠桿愈高，則申購(gòu)資金愈多；單個(gè)賬戶申購(gòu)上限愈高，則機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)的戶數(shù)就會(huì)增加；資金成本愈低、預(yù)期轉(zhuǎn)債收益率愈高，則促使轉(zhuǎn)債申購(gòu)資金增加、轉(zhuǎn)債中簽率下降，反之亦然。另外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)部分低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債不能申購(gòu)，這也影響了可轉(zhuǎn)債申購(gòu)資金。網(wǎng)上申購(gòu)資金，一般在70億—80億元或200億—300億元左右，對(duì)于網(wǎng)上網(wǎng)下可同時(shí)申購(gòu)的轉(zhuǎn)債可以基本忽略?？晒┩顿Y者申購(gòu)的轉(zhuǎn)債余額與申購(gòu)資金量之比即為中簽率，但實(shí)際上最近幾年新發(fā)行的轉(zhuǎn)債中簽率很難測(cè)準(zhǔn)。如東華轉(zhuǎn)債中簽率低于預(yù)期導(dǎo)致申購(gòu)虧損，而平安保險(xiǎn)、徐工轉(zhuǎn)債中簽率比較高，這與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境、投資者對(duì)轉(zhuǎn)債的預(yù)期以及資金面等多種因素有關(guān)，而并非某一個(gè)因素起作用。轉(zhuǎn)債中簽率很難預(yù)測(cè)，主要與市場(chǎng)狀況有關(guān)。在震蕩市甚至下跌市，轉(zhuǎn)債首日定價(jià)普遍不高，甚至有可能跌破面值；投資者看好轉(zhuǎn)債正股，則申購(gòu)資金就越多，可能導(dǎo)致中簽率低于預(yù)期。相反，若不看好正股，擔(dān)心破發(fā)，投資者放棄申購(gòu)，使得申購(gòu)資金低于預(yù)期，從而導(dǎo)致中簽率增加（如徐工轉(zhuǎn)債和平安轉(zhuǎn)債），這就是所謂的贏者詛咒效應(yīng)。以往轉(zhuǎn)債申購(gòu)回報(bào)相對(duì)比較穩(wěn)定，在徐工轉(zhuǎn)債破發(fā)后，投資者對(duì)新發(fā)轉(zhuǎn)債預(yù)期的博弈成為轉(zhuǎn)債申購(gòu)的不可忽視因素，也成為轉(zhuǎn)債中簽率很難預(yù)測(cè)的關(guān)鍵所在。市場(chǎng)往往進(jìn)入這樣一種悖論，大家一致看好可能導(dǎo)致中簽率低于預(yù)期（如東華轉(zhuǎn)債），一致不看好又會(huì)導(dǎo)致中簽率好于預(yù)期（如徐工轉(zhuǎn)債）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)的27只轉(zhuǎn)債，平均中簽率為0.979%。最大為平安轉(zhuǎn)債、高達(dá)3.418%，最小的東華轉(zhuǎn)債為0.067%，中位數(shù)為0.632%，但中簽率并非決定申購(gòu)回報(bào)的唯一因素，還需要考慮上市后轉(zhuǎn)債的定價(jià)、申購(gòu)者是否有杠桿等。

為了分析可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的影響因素，我們以2012年以來(lái)發(fā)行的27只轉(zhuǎn)債為樣本，選取了網(wǎng)下申購(gòu)年化收益率（y）為因變量，以可轉(zhuǎn)債正股上市報(bào)酬（X1）、可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅（X2）、中簽率（X3）、杠桿倍數(shù)（X4）、轉(zhuǎn)債發(fā)行量（X5）、原股東實(shí)際配售比例（X6）、網(wǎng)下實(shí)際申購(gòu)定金（X7）為自變量進(jìn)行回歸估計(jì)，其回歸模型為：

[y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+φ]

（1）

從回歸估計(jì)結(jié)果看，正股上市報(bào)酬、中簽率、杠桿倍數(shù)、原股東實(shí)際配售比例在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，隱含著這幾個(gè)變量對(duì)可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率影響并不大，特別是中簽率和杠桿倍數(shù)與申購(gòu)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和我們預(yù)期不一致；轉(zhuǎn)債上市首日漲幅、發(fā)行量在1%水平下顯著，且呈正相關(guān)，說(shuō)明轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率與轉(zhuǎn)債首日的漲幅和發(fā)行規(guī)模關(guān)系比較顯著；網(wǎng)下申購(gòu)定金規(guī)模在10%水平下顯著，且呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購(gòu)的規(guī)模愈小，其中簽率可能愈高，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率也比較高，這一點(diǎn)似乎不難理解；發(fā)行規(guī)模對(duì)轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率影響顯著且正相關(guān)，這可能是受中國(guó)平安轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大而轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率高這個(gè)異常點(diǎn)影響的緣故。由于模型（1）中自變量比較多，各變量之間由于共線性的緣故，導(dǎo)致回歸結(jié)果效果并不顯著，中簽率與申購(gòu)收益率不顯著且負(fù)相關(guān)的關(guān)系與我們的預(yù)期不符，故此我們剔除相關(guān)變量，以可轉(zhuǎn)債正股上市報(bào)酬（即可轉(zhuǎn)債發(fā)行日至上市日期間的標(biāo)的正股漲跌幅X1）、可轉(zhuǎn)債上市首日漲幅（X2）、中簽率（X3）、杠桿倍數(shù)（X4）為自變量進(jìn)行回歸估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：轉(zhuǎn)債首日漲幅在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且與申購(gòu)收益率正相關(guān)；中簽率在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著且呈正相關(guān)，且中簽率的回歸估計(jì)系數(shù)遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)債首日漲幅變量。可見(jiàn)，在影響可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的諸多變量中，轉(zhuǎn)債首日?qǐng)?bào)酬和中簽率是兩個(gè)關(guān)鍵的變量，也與我們前述分析的一致。因此，申購(gòu)轉(zhuǎn)債應(yīng)先推斷出轉(zhuǎn)債中簽率情況，再結(jié)合上市漲幅推算申購(gòu)回報(bào)。同樣，轉(zhuǎn)債正股報(bào)酬和杠桿倍數(shù)盡管在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但其與轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率正相關(guān)，也說(shuō)明轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股價(jià)走勢(shì)和杠桿對(duì)于轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的影響不容忽視。但轉(zhuǎn)債本身的投資價(jià)值才是基礎(chǔ)。對(duì)于優(yōu)質(zhì)品種，即便短暫破發(fā)，通過(guò)申購(gòu)仍不失為收集廉價(jià)籌碼的一個(gè)手段，如2013年的徐工轉(zhuǎn)債（見(jiàn)表2）。

三、可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率實(shí)證分析：基于2012—2015年的樣本

為了分析可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的影響因素，我們選擇2012—2015年發(fā)行的27只橫跨了熊市和牛市階段的可轉(zhuǎn)債為樣本，統(tǒng)計(jì)了其可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益情況（見(jiàn)表3）。

統(tǒng)計(jì)的27只可轉(zhuǎn)債，上市首日平均漲幅為11.94%，最高的格力轉(zhuǎn)債上漲38.26%。徐工、南山、深燃轉(zhuǎn)債跌破面值，上市當(dāng)日分別下跌-5.08%、

-0.99%、-0.92%，這與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。格力轉(zhuǎn)債上市是在牛市的初期，因此大幅高開(kāi)也不難理解，而下跌的轉(zhuǎn)債是在市場(chǎng)低迷的環(huán)境下，由市場(chǎng)預(yù)期不佳導(dǎo)致。相對(duì)而言，跌破面值的轉(zhuǎn)債所占比例僅為11.11%。從申購(gòu)回報(bào)看，網(wǎng)上年化申購(gòu)收益率平均為4.043%，最高的是泰爾轉(zhuǎn)債達(dá)到17.518%，可能與其沒(méi)有網(wǎng)下申購(gòu)有關(guān)。跌破面值的3只轉(zhuǎn)債虧損，其中徐工轉(zhuǎn)債年化虧損達(dá)到-47%。平均看，網(wǎng)上申購(gòu)收益率并不高；若是回購(gòu)資金，資金成本不及收益率，出現(xiàn)虧損。統(tǒng)計(jì)只有網(wǎng)上申購(gòu)的泰爾、華天、久立3只轉(zhuǎn)債，平均年化收益率為10.59%，收益率尚可彌補(bǔ)融資資金成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于網(wǎng)下申購(gòu)有杠桿效應(yīng)，一般為5、2.5、2倍杠桿，相對(duì)于網(wǎng)上申購(gòu)，網(wǎng)下申購(gòu)收益效率有絕對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。24只轉(zhuǎn)債平均網(wǎng)下收益率為12.417%，若不考慮徐工轉(zhuǎn)債則為15%。有18只轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)年化收益率超過(guò)7%，若回購(gòu)資金成本為4%的話，至少有3%的利潤(rùn)。其中，平安轉(zhuǎn)債的網(wǎng)下年化收益率高達(dá)71.9%。平安轉(zhuǎn)債申購(gòu)率之所以如此之高，主要在于其中簽率為3.417%，超出大部分投資者的預(yù)期。其一方面原因是前期徐工轉(zhuǎn)債申購(gòu)的虧損使得投資者對(duì)轉(zhuǎn)債心有余悸，不敢申購(gòu)。以往大盤(pán)轉(zhuǎn)債的網(wǎng)下申購(gòu)有1000多家甚至2000多家機(jī)構(gòu)申購(gòu)，而平安轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)只有258戶，實(shí)際網(wǎng)下申購(gòu)資金只有658億左右，轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率高也就不奇怪了。但更重要的是，投資者也許忽視了中國(guó)平安的投資價(jià)值，將其和行業(yè)不景氣的徐工機(jī)械簡(jiǎn)單類(lèi)比。利率市場(chǎng)化以及存款保險(xiǎn)制度的推出，有利于提升保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值。有些保險(xiǎn)公司按照上限申購(gòu)獲配資金高達(dá)4個(gè)多億，若按5%的漲幅測(cè)算，絕對(duì)收益高達(dá)2000萬(wàn)左右；若持有一年，則資金翻倍。但東華轉(zhuǎn)債由于申購(gòu)資金比較多，導(dǎo)致中簽率僅有0.067%。盡管上市價(jià)格高達(dá)126.3元，但網(wǎng)下申購(gòu)年化收益率只有3.53%，不及融資成本?？梢?jiàn)，轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率受到中簽率和轉(zhuǎn)債上市定價(jià)的雙重影響。

從分年度可轉(zhuǎn)債申購(gòu)情況可知（見(jiàn)表4），2012年和2013年是震蕩熊市，市場(chǎng)整體震蕩下跌，上市轉(zhuǎn)債從發(fā)行日到轉(zhuǎn)債上市期間即首日?qǐng)?bào)酬均為負(fù)，也就是正股下跌。自2014年以來(lái)，市場(chǎng)處于牛市狀態(tài)，轉(zhuǎn)債首日漲幅平均為16.158%，網(wǎng)上年化收益率為4.183%，網(wǎng)下年化收益率高達(dá)16.527%；2012年和2013年的熊市，轉(zhuǎn)債首日漲幅分別為7.972%、7.031%，網(wǎng)上年化收益率平均為3.161%、4.349%，網(wǎng)下年化收益率分別為9.438%、5.994%。申購(gòu)轉(zhuǎn)債和網(wǎng)上申購(gòu)由于沒(méi)有杠桿，加之中簽率比較低，熊市轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率不及資金成本，申購(gòu)未必合算。但機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)由于有2—5倍的杠桿，網(wǎng)下年化收益率在熊市和牛市都超過(guò)了6%，在牛市里為16%，如果持有轉(zhuǎn)債一段時(shí)間則收益更高。2013年發(fā)行的6只轉(zhuǎn)債，扣除資金成本的申購(gòu)凈回報(bào)中有一半為負(fù)。盡管平均申購(gòu)回報(bào)尚可，但個(gè)券差異比較大，徐工轉(zhuǎn)債申購(gòu)回報(bào)創(chuàng)出多年新低，而平安保險(xiǎn)轉(zhuǎn)債申購(gòu)回報(bào)卻創(chuàng)近年新高。

為了考察轉(zhuǎn)債上市后的表現(xiàn)，我們統(tǒng)計(jì)了新發(fā)轉(zhuǎn)債上市后10個(gè)交易日的收益率，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)下是16.86%，比首日略高，10日轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)首日上市漲幅平均為4.33%?？梢?jiàn)，轉(zhuǎn)債申購(gòu)后未必馬上拋售，而是持有一段時(shí)間或許會(huì)有更好的收益，特別是在牛市環(huán)境下。當(dāng)然，也要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境、投資者預(yù)期收益率等因素決策。

四、結(jié)論

可轉(zhuǎn)債是介于股票和債券之間的一種衍生品，估算其申購(gòu)收益進(jìn)行申購(gòu)套利是機(jī)構(gòu)投資者一種低風(fēng)險(xiǎn)的有效策略。根據(jù)我們對(duì)2012年至今發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的研究，有以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是回歸估計(jì)模型表明，影響可轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益率的主要因素是中簽率和轉(zhuǎn)債上市首日的報(bào)酬，發(fā)行規(guī)模、申購(gòu)資金規(guī)模對(duì)轉(zhuǎn)債申購(gòu)收益的影響也不容忽視，因?yàn)檫@些變量間接對(duì)中簽率有影響。二是網(wǎng)上申購(gòu)收益率并不高，平均網(wǎng)上年化申購(gòu)收益率為4.043%。網(wǎng)下年化申購(gòu)收益率平均為12.417%，這主要是由于其杠桿的緣故，而網(wǎng)下申購(gòu)只有機(jī)構(gòu)投資者有資格，因此機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)套利是一種有效的投資策略。三是可轉(zhuǎn)債申購(gòu)只有個(gè)別情況跌破面值或因中簽率過(guò)低而申購(gòu)虧損，轉(zhuǎn)債自身價(jià)值才是關(guān)鍵。通過(guò)申購(gòu)可以獲取不菲的籌碼，投資者可在牛市積極申購(gòu)，在熊市謹(jǐn)慎申購(gòu)。盡管申購(gòu)新債有虧損的概率，但平均申購(gòu)收益率仍為正。申購(gòu)可轉(zhuǎn)債成功與否關(guān)鍵要看當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，如果市場(chǎng)環(huán)境比較差，加之正股走勢(shì)不好的話，即使條款設(shè)計(jì)具有吸引力的轉(zhuǎn)債難免也會(huì)跌破面值。但一般來(lái)說(shuō)，條款設(shè)計(jì)具有吸引力，轉(zhuǎn)債抗跌性比較好，因此回售條款比較寬松或利率補(bǔ)償較高的轉(zhuǎn)債，可能會(huì)受到投資者的歡迎。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，積極參與具有杠桿效應(yīng)的大盤(pán)可轉(zhuǎn)債，其申購(gòu)收益比較有吸引力。投資者應(yīng)審慎選擇申購(gòu)可轉(zhuǎn)債，回避行業(yè)景氣度較差的轉(zhuǎn)債，以獲得合理的收益。

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