歐洲版量寬：債券負(fù)收益將帶來沖擊

王彭

安本環(huán)球策略團(tuán)隊在今年2月發(fā)布的一份研究報告中指出，跟隨美聯(lián)儲6年多之前的腳步，歐洲央行終于宣布將會推出總規(guī)模達(dá)到11，000億歐元的量化寬松政策。德拉吉在記者會上公布期待已久的消息后，引發(fā)歐元區(qū)的借貸成本下跌、歐元貶值及市場反彈。這也導(dǎo)致了有史以來德國的10年期政府債券收益率首次低于日本。

為何歐洲時至今日才推出量寬政策？安本認(rèn)為基于兩大原因，分別是整體通脹率跌至負(fù)數(shù)及通脹期望有下跌跡象。雖然去年6至9月期間推出的新政策措施大幅推高金融市場的價格，但德拉吉也承認(rèn)無足夠證據(jù)顯示功效滲透至實體經(jīng)濟(jì)。因此，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)“仍無起色”，貨幣及信貸流量也“依然呆滯”。在這個環(huán)境下，歐央行理事會的大部分成員都認(rèn)為現(xiàn)行政策規(guī)模不足以紓緩?fù)s風(fēng)險。

量寬政策會否奏效？安本表示，德拉吉在記者會上顯得相當(dāng)樂觀，指出量寬政策的效果將會通過三大渠道傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)：首先是“投資組合重整平衡效應(yīng)”，即以現(xiàn)金取代債券應(yīng)會提高銀行的借貸意欲;其次是“訊號效應(yīng)”，即顯示歐洲央行有決心提升通脹期望，甚至可能提前開支及投資計劃;最后是“貨幣政策效應(yīng)”，即通過加強信心營造出增長條件。美國、英國及日本都曾談及類似的量寬政策傳導(dǎo)機制。當(dāng)然，如果不實行量寬政策，從而營造出央行缺乏“有所行動”的氣氛，貨幣政策的可信性及全球信心所受打擊定會更加嚴(yán)重。

然而，安本指出，撇除上述考慮因素，投資者有理由維持審慎。首先，歐洲央行已經(jīng)錯失時機。美國早已推出量寬政策，當(dāng)時的債券收益率較高，因此政策的效果更加顯著。其次，如前美國財政部長薩默斯所述，美聯(lián)儲推出量寬政策是意料之外，因此能夠為經(jīng)濟(jì)帶來“驚喜”，但歐洲央行實行量寬政策屬意料之內(nèi)，未必能夠帶來同等效應(yīng)。最后，美國的量寬政策通過資本市場推行，但歐元區(qū)的信貸主要是銀行主導(dǎo)。雖然德拉吉相當(dāng)樂觀，但量寬政策能否轉(zhuǎn)化成為銀行借貸實屬一大疑問。不過，即使歐元區(qū)的銀行借貸只有輕微好轉(zhuǎn)跡象，也已經(jīng)足以令人鼓舞。因此，總體而言，歐洲央行的決定受到市場歡迎，而且量寬實屬不得不行，但是否足以扭轉(zhuǎn)局面仍有待時間證明。

值得關(guān)注的是，2月初芬蘭成為歐元區(qū)首個以負(fù)收益率賣債的國家。投資者需要支付高于債券面值的價格購買債券，這意味著其五年期政府債券的收益率實際已成負(fù)數(shù)。與此同時，在公司債券方面，雀巢的四年期歐元債券收益率也已經(jīng)變?yōu)樨?fù)數(shù)。即使油價近期波動，殼牌石油其中一項債券的收益率也已于最近失守。事實上，債券收益率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的現(xiàn)象極之罕見。然而，根據(jù)摩根大通的資料，約36，000億美元的已發(fā)展市場政府債券于1月份出現(xiàn)負(fù)收益率，比例高達(dá)全球債券指數(shù)的16%。

那么，這個異常趨勢帶來的啟示是什么？安本認(rèn)為，首先，雖然上述現(xiàn)象相當(dāng)罕見，但最異常的還是世界各地央行及政府推出的五花八門的量寬措施及非經(jīng)常性貨幣政策。由于無先例可循，不論是推出還是最終撤回量寬政策都屬于貨幣政策上的一大試驗。有關(guān)實驗所造成的產(chǎn)物及副產(chǎn)物無論如何異常也應(yīng)該不會令人意外。

此外，考慮到全球熱錢泛濫及經(jīng)濟(jì)欠缺增長（而這正是引發(fā)熱錢涌現(xiàn)的元兇）所隱含的風(fēng)險，可以理解為何一些投資者的承擔(dān)風(fēng)險意欲驟減。舉例而言，假如要選擇借錢給一個問題較多的歐洲主權(quán)國，還是一家身處金融制度廉潔及貨幣正在升值國家的財力雄厚的消費品公司，相信即使要支付溢價，不少投資者也寧可選擇后者。

（來源：上海證券報）