機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)融資約束研究

黃錚

摘 要：持續(xù)不斷的外部融資是促進(jìn)企業(yè)快速健康發(fā)展的重要因素，但現(xiàn)實(shí)中不完善的資本市場(chǎng)廣泛存在著信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本等問(wèn)題。與內(nèi)部融資成本相比，上市企業(yè)外部融資成本較高，企業(yè)融資約束問(wèn)題廣泛存在。目前機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模不斷擴(kuò)大、持股比例不斷提高的背景下，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的融資政策有什么影響？機(jī)構(gòu)投資者持股可以幫助解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題，而信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本問(wèn)題是企業(yè)融資約束形成的重要原因。文章根據(jù)前期相關(guān)研究，構(gòu)想了機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)融資約束度量模型，為后期研究打下了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：融資約束 機(jī)構(gòu)投資者 上市企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）11-153-03

通過(guò)對(duì)上市企業(yè)融資現(xiàn)狀的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍存在著融資約束現(xiàn)象。從2004年開(kāi)始我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始投資上市公司。尤其是隨著2005年5月股權(quán)分置改革的成功實(shí)施，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了一次前有未有的上漲行情，機(jī)構(gòu)投資者在這段時(shí)間實(shí)現(xiàn)了一次跨越式的發(fā)展。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有股票的市值從2004年的1903億元增加到2013年底的12.6萬(wàn)億元，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股比例則從2004年的18.44%增加到了2013年底的63.75%?？梢?jiàn)，無(wú)論其絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)比例均有了較大幅度的提升?，F(xiàn)實(shí)中，從2003年的招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債事件，2004年的寶鋼股份增發(fā)事件，2005年的清華同方股權(quán)分置改革事件，2010年持有雙匯發(fā)展的基金集體反對(duì)雙匯發(fā)展放棄對(duì)10家參控股公司少數(shù)股東股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)事件，再到2012年機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手將格力集團(tuán)推薦的董事候選人擋在了董事會(huì)門(mén)外等，均表明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也正在積極參與公司治理，對(duì)上市公司的融資等政策的實(shí)施有一定的影響。資本市場(chǎng)的不完美性導(dǎo)致融資方與貸方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，使得企業(yè)外部融資成本上升并高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生了融資約束。同時(shí)由于企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱(chēng)，而管理者天然具有道德風(fēng)險(xiǎn)（Jensen and Meckling，1976），往往會(huì)投資一些收益高而風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，甚至出于自身的個(gè)人福利，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，這些額外增加的代理成本都要由資金供給者承擔(dān)，后者要求更高的投資回報(bào)。所以說(shuō)代理成本問(wèn)題也是產(chǎn)生企業(yè)融資約束的因素之一。

由于我國(guó)的上市公司具有股權(quán)較為集中、大部分具有國(guó)有背景這些特點(diǎn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股行為能否減輕信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和代理成本的作用問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束仍有待檢驗(yàn)。

一、概念界定

（一）機(jī)構(gòu)投資者

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的界定并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，理論界也缺乏一個(gè)廣泛認(rèn)同的機(jī)構(gòu)投資者定義。國(guó)外比較權(quán)威的有兩種定義：一是美國(guó)的《Black法律詞典》將機(jī)構(gòu)投資者定義為，大的投資者，例如共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司以及用他人的錢(qián)進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)等;二是《證券投資詞典》認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是相對(duì)于個(gè)人投資者而言的，是指聚集他人資金，然后將資金投入包括有價(jià)證券在內(nèi)的資產(chǎn)中進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的專(zhuān)業(yè)投資者。此外，機(jī)構(gòu)投資者還可以區(qū)分為廣義和狹義。從廣義上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的范圍很大，是指以自有資金或者從分散的公眾投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的專(zhuān)門(mén)法人機(jī)構(gòu)，是與個(gè)人投資者相對(duì)應(yīng)的一個(gè)范疇。而狹義的機(jī)構(gòu)投資者則專(zhuān)指籌集中小投資者的閑散資金，并代替資金所有者進(jìn)行日常的投資與管理，從而獲取相應(yīng)報(bào)酬的專(zhuān)業(yè)性機(jī)構(gòu)。本文所指的機(jī)構(gòu)投資者是指狹義的機(jī)構(gòu)投資者，主要包括證券投資基金、券商、社?；?、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、QFII以及財(cái)務(wù)公司等。

（二）現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性含義

現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性是對(duì)融資約束的度量。歷史上學(xué)者對(duì)融資約束度量的研究有較多的文獻(xiàn)值得參考。股利支付率是最早被作為融資約束的代理變量，因?yàn)楣衫Ц堵士梢宰鳛楣鞠到y(tǒng)內(nèi)的資金的衡量指標(biāo)，故股利支付率高低也可以衡量公司融資約束的程度。但是后來(lái)的研究發(fā)現(xiàn)股利支付率會(huì)受到很多因素的影響，比如管理者自身的投資行為偏好或者市場(chǎng)環(huán)境的變化。后來(lái)有學(xué)者研究證實(shí)投資-現(xiàn)金流敏感性是一個(gè)較優(yōu)的融資約束的代理變量。但隨著實(shí)證樣本的不斷增加，這種代理變量也被質(zhì)疑和辯駁。

而現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性對(duì)融資約束程度的測(cè)度在近來(lái)有了新的理論論據(jù)。學(xué)者認(rèn)為表現(xiàn)為融資約束的企業(yè)在沒(méi)有足夠的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)啟動(dòng)未來(lái)NPV為正的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)提取現(xiàn)在產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)滿(mǎn)足這些投資項(xiàng)目。由于現(xiàn)金流有限，企業(yè)就需要對(duì)現(xiàn)在和將來(lái)的NPV項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)衡和評(píng)估，最后完成一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策。

（三）融資約束

經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論（Modigliani和Miller，1958）認(rèn)為，在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，公司的外部資本和內(nèi)部資本之間可以完全替代，因此公司的融資行為并不會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況的影響，而只與公司的融資需求有關(guān)，其投資行為與財(cái)務(wù)狀況無(wú)關(guān)。然而現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)等摩擦因素的存在，公司外部融資成本高于內(nèi)部資本成本，限制了公司的投資，從而產(chǎn)生融資約束。Stiglizt和WeiM （1981）認(rèn)為，由于市場(chǎng)存在信息的不對(duì)稱(chēng)，公司在融資過(guò)程中，使用內(nèi)部資金比籌集外部資金成本低，這種內(nèi)、外融資成本的差異會(huì)在一定程度上影響公司的融資活動(dòng)。這一問(wèn)題后來(lái)被Fazzari（1988）定義為融資約束：在資本市場(chǎng)不完善的情況下，企業(yè)由于內(nèi)外部融資成本存在較大差異，無(wú)法支付過(guò)高的外部融資成本導(dǎo)致融資不足，由此使投資低于最優(yōu)水平、投資決策過(guò)于依賴(lài)企業(yè)內(nèi)部資金。

融資約束本質(zhì)上是對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)程度大于對(duì)外部資金的依賴(lài)的問(wèn)題，來(lái)自于內(nèi)部融資成本和外部融資成本的差別，這就是融資約束的廣義內(nèi)涵。按照廣義的內(nèi)涵，一般外部融資成本與內(nèi)部融資成本都會(huì)存在差異，因此所有的公司都會(huì)面臨融資約束。融資約束的狹義內(nèi)涵是指公司由于融資成本較高或者信貸配給無(wú)法滿(mǎn)足需求而難以獲得外部資金支持（關(guān)德偲，2014）。

融資約束的原因一般來(lái)說(shuō)有兩個(gè)：非對(duì)稱(chēng)信息和交易成本。信息不對(duì)稱(chēng)是融資約束的理論基礎(chǔ)，如果管理者和投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，則會(huì)導(dǎo)致融資成本較高;另外由于發(fā)行費(fèi)用和認(rèn)購(gòu)費(fèi)用的存在，也使得外援融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于使用內(nèi)部資金的成本，交易成本的產(chǎn)生某種程度上是信息不對(duì)稱(chēng)造成的。

二、理論基礎(chǔ)

（一）利益相關(guān)者理論

1984年，弗里曼在《戰(zhàn)略管理：利益相關(guān)者管理的分析方法》一書(shū)中提出了利益相關(guān)者管理理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)的目標(biāo)不能局限于追求股東利益最大化，還應(yīng)同時(shí)滿(mǎn)足其他利益相關(guān)者的利益，他們包括債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、消費(fèi)者等。這些企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者與企業(yè)密切相關(guān)，他們有的分擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有的為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)付出了代價(jià)，有的對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策必須要考慮他們的利益或接受他們的約束。

其中，機(jī)構(gòu)投資者作為股東，是企業(yè)內(nèi)部重要的利益相關(guān)者，在公司治理中扮演著重要的角色。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，如果拋售股票會(huì)導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，他們并不能從拋售中獲益。因此，機(jī)構(gòu)投資者更多地是積極參與公司治理，參與融資等決策制定，以降低風(fēng)險(xiǎn)從而保障自身利益。

（二）委托代理理論

1932年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書(shū)中提出了委托代理理論。他們認(rèn)為，在現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，而作為理性經(jīng)濟(jì)人的代理人（即經(jīng)營(yíng)者）與委托人（即所有者）的利益訴求不同，他們具有機(jī)會(huì)主義傾向。那么，在利益沖突和信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，所有者應(yīng)如何建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)自身利益最大化呢？這是委托代理理論所要解決的核心問(wèn)題。

機(jī)構(gòu)投資者存在雙重代理關(guān)系，一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為大股東，他們與上市公司的管理者之間存在著委托代理關(guān)系;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為代理人，他們與個(gè)人投資者之間也存在著委托代理關(guān)系。作為委托人，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中應(yīng)建立起有效的激勵(lì)約束機(jī)制，以監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的行為，同時(shí)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，以此來(lái)緩解委托代理問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化。

三、機(jī)構(gòu)投資者與公司融資約束關(guān)系實(shí)證模型構(gòu)想

早期對(duì)融資約束的度量往往以投資-現(xiàn)金流敏感度為代理變量，投資-現(xiàn)金流敏感度越高，融資約束程度更高（FHP，1988）。Fazzari和Peterson（1993）、Bond和Meghir（1994）、Mills，Morling和Tease（1994）也使用投資-現(xiàn)金流敏感度這個(gè)代理變量，得出了相同的結(jié)論。但是Kaplan和Zingales（1997），Cleary（1999）卻認(rèn)為投資-現(xiàn)金流敏感度越高，融資約束程度越低。學(xué)者對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度的討論最終認(rèn)為企業(yè)投資與很多因素相關(guān)，在討論時(shí)，投資情況有很大的變數(shù)，故使用投資-現(xiàn)金流敏感度作為研究時(shí)的變量時(shí)不妥，存在比較大的缺陷。

隨后學(xué)者對(duì)融資約束度量的研究提出了新的想法。Almeida（2004）提出以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為其代理變量，認(rèn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越大，企業(yè)融資約束程度越高。這種相關(guān)關(guān)系認(rèn)為具有融資約束的企業(yè)在沒(méi)有足夠的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)啟動(dòng)未來(lái)NPV為正的項(xiàng)目時(shí)，就會(huì)提取現(xiàn)在產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)滿(mǎn)足這些投資項(xiàng)目。由于現(xiàn)金流有限，企業(yè)就需要對(duì)現(xiàn)在和將來(lái)的NPV項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)衡和評(píng)估，最后完成一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策。相對(duì)地，沒(méi)有的企業(yè)可以輕易地從外部資本市場(chǎng)上融得所需資金，就不存在現(xiàn)金流的配置問(wèn)題，這就使得在考慮未來(lái)投資項(xiàng)目時(shí)，沒(méi)有積累現(xiàn)在現(xiàn)金流的需要。

本文采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度為融資約束的代理變量，在Almeida（2004）提出的基本模型上進(jìn)行了擴(kuò)展，加入機(jī)構(gòu)投資者持股等變量。

擴(kuò)展模型如下：

△cashholdingt/At-1=α+β1*CF/At-1+β2（CF/At-1）

*Instt+β3*Instt+β4*sizet+β5*Tobin、sQt+β6*

△STDt/At-1+β7*△NWCt/At-1+β8*Expendituret-1+

■year-dummy+■indu-dummy+ε

其中，△cashholdingt表示本期公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)，等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額。At-1表示企業(yè)上一期的資產(chǎn)總值。

CFt代表企業(yè)在一個(gè)經(jīng)營(yíng)年度內(nèi)由經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。該變量的系數(shù)就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，反映了融資約束的程度，融資約束程度越大，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度越大。

Instt是機(jī)構(gòu)投資者持股，即本文的研究變量。Instt和CFt的乘積代表機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的影響。本文預(yù)期在民營(yíng)企業(yè)一類(lèi)中，該項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，即對(duì)降低企業(yè)融資約束水平有顯著影響。而在國(guó)有企業(yè)這一類(lèi)中，該項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資約束沒(méi)有影響。

Size代表企業(yè)規(guī)模，等于企業(yè)本期期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（ln Assets）。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，營(yíng)業(yè)收入越穩(wěn)定，越容易獲得外部融資，從而減小對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)，持有的現(xiàn)金就少。

Tobin`sQ值表示公司的成長(zhǎng)性，等于本期期末股票年度總市值與負(fù)債賬面價(jià)值之和除以上期期末總資產(chǎn)。公司規(guī)模越大，成長(zhǎng)性越好，盈利能力越強(qiáng)，營(yíng)業(yè)收入越穩(wěn)定，相對(duì)來(lái)說(shuō)也對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)較小，持有的現(xiàn)金也越少。

△STDt表示公司流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)，等于本期公司流動(dòng)負(fù)債的增加額。企業(yè)增加短期負(fù)債有兩種可能，一種是作為現(xiàn)金進(jìn)行持有，二是被用于替代現(xiàn)金進(jìn)行支付，這兩種可能對(duì)公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生截然相反的作用，因此，該變量的系數(shù)可正可負(fù)。

△NWCt表示公司營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，等于本期公司凈營(yíng)運(yùn)資本的增加額。與流動(dòng)負(fù)債類(lèi)似，營(yíng)運(yùn)資本可以作為現(xiàn)金的一種替代，也可以作為企業(yè)現(xiàn)金的一種來(lái)源。

Expenditure表示公司的資本支出，等于本期公司構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以上期期末總資產(chǎn)。此外在該模型行為因素與年度因素也被控制了起來(lái)。表1對(duì)以上所有變量進(jìn)行了定義，如下表1：

模型主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流變動(dòng)的交叉乘積項(xiàng)CF*inst，因?yàn)榇俗兞肯禂?shù)的顯著與否關(guān)系到能否顯著地降低企業(yè)的程度。CF*inst表示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的增量影響。如果CF*inst變量的系數(shù)顯著為負(fù)，則說(shuō)明比例的上升可以顯著減小現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即減小企業(yè)融資約束程度。

如果描述的結(jié)果顯示CF*inst的系數(shù)為負(fù)，并在1%的顯著性水平下顯著。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者可以顯著地減少現(xiàn)金持有量，降低對(duì)內(nèi)部資金的依賴(lài)，即減少了企業(yè)的融資約束。

如果描述的結(jié)果雖然顯示CF*inst的系數(shù)為負(fù)，但此系數(shù)并不顯著。這表明在企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股行為并不能減輕其面臨的融資約束程度。其中可能的原因是企業(yè)中國(guó)有股比例較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。所持股份比例較低，不能很好地參與到公司治理中。同時(shí)在公司財(cái)務(wù)方面機(jī)構(gòu)投資者也不能很好地解決其信息披露完整的問(wèn)題，以致不能改善公司的融資約束問(wèn)題。如果描述的結(jié)果雖然顯示CF*inst的系數(shù)為正，系數(shù)顯著。這表明在企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股行為能減輕其面臨的融資約束程度。

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（作者單位：浙江聯(lián)達(dá)化纖有限公司 浙江杭州 310000）

（責(zé)編：賈偉）