我國多層次的資本市場解析

程湘萍

摘 要：建立和完善我國多層次的資本市場，不僅是現(xiàn)代金融體系自身發(fā)展的需要，而且對(duì)于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。本文首先闡述了我國多層次資本市場的架構(gòu)和功能定位，然后總結(jié)了我國多層次資本市場取得的成就及其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的助推作用，最后簡要指出了我國多層次資本市場中存在的主要問題。

關(guān)鍵詞：多層次；資本市場；架構(gòu)；功能定位；企業(yè)創(chuàng)新

1 關(guān)于資本市場

資本市場一般是指期限在一年以上各種資金借貸和證券交易的場所，是相對(duì)于貨幣市場（短期資金市場）而言的，資本市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，其包括借貸市場和證券市場，如圖1所示。其中，證券市場是市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的必然結(jié)果，也被認(rèn)為是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的核心。當(dāng)前全球的金融體系已出現(xiàn)由銀行主導(dǎo)型（中、日、德等國）向市場主導(dǎo)型（美國、英國）的逐步轉(zhuǎn)變的趨勢，在這樣的體系里，資本市場比較發(fā)達(dá)，企業(yè)的長期融資以資本市場為主，銀行更專注于提供短期融資和結(jié)算服務(wù)。在市場主導(dǎo)型金融體系中，證券市場承擔(dān)了相當(dāng)一部分銀行所承擔(dān)的融資、公司治理、減少風(fēng)險(xiǎn)的作用，資金通過金融市場實(shí)現(xiàn)有效配置，使有限的資金投入到最優(yōu)秀的企業(yè)中去，金融市場自發(fā)、有效率的配置資源，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

圖1 資本市場與現(xiàn)代金融體系

2 我國多層次資本市場的架構(gòu)和功能定位

在資本市場上，不同的投資者與融資者都有不同的規(guī)模大小與主體特征，存在著對(duì)資本市場金融服務(wù)的不同需求。投資者與融資者對(duì)投融資金融服務(wù)的多樣化需求決定了資本市場應(yīng)該是一個(gè)多層次的市場體系。

我國資本市場（從證券市場的狹義方面，下同）從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，已走過25年的歷程，從組織形式來看，目前主要由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成，其中場內(nèi)市場為主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板（俗稱二板）；場外市場為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場。它們共同組成了我國多層次資本市場體系（架構(gòu)見圖示2）。

圖2 我國多層次資本市場體系架構(gòu)與功能定位

我國的多層次資本市場在借鑒了發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家特別是美國的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步形成了中國特色，其功能和定位具體為：

2.1 主板市場：主板市場也稱為一板市場，指傳統(tǒng)意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個(gè)國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。主板市場對(duì)發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。從資本市場架構(gòu)上也從屬于一板市場，是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱。

2.2 二板市場：又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，是地位次于主板市場的二級(jí)證券市場，國外以美國的納斯達(dá)克市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。在上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面和主板市場有較大區(qū)別。其目的主要是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺(tái)，為多層次的資本市場體系建設(shè)添磚加瓦。2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，并將于5月1日起正式實(shí)施，將創(chuàng)業(yè)板退市制度方案內(nèi)容，落實(shí)到上市規(guī)則之中。

2.3 三板市場：也稱全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，2012年9月20日成立，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)。三板市場主要服務(wù)于達(dá)不到上市條件的中小微公司，掛牌的條件寬松，沒有財(cái)務(wù)和規(guī)模條件要求。

2.4 四板市場：即區(qū)域性股權(quán)交易市場，是為特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，一般以省級(jí)為單位，由省級(jí)人民政府監(jiān)管。是我國多層次資本市場的重要組成部分，亦是中國多層次資本市場建設(shè)中必不可少的部分。對(duì)于促進(jìn)企業(yè)特別是中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有積極作用。目前全國建成并初具規(guī)模的區(qū)域股權(quán)市場有：天津股權(quán)交易所、齊魯股權(quán)托管交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、武漢股權(quán)托管交易中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、前海股權(quán)交易中心、廣州股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心、江蘇股權(quán)交易中心、大連股權(quán)托管交易中心、海峽股權(quán)托管交易中心等十幾家股權(quán)交易市場。

3 我國的多層次資本市場與企業(yè)創(chuàng)新

科技創(chuàng)新始于技術(shù)、成于資本，這是近幾十年全球科技創(chuàng)新一個(gè)突出的特征。隨著新技術(shù)革命的不斷推進(jìn)，人才技術(shù)和資本的結(jié)合更加緊密，科技創(chuàng)新的步伐更快，涉及領(lǐng)域更廣。科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征不同于成熟型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)行為，必須高度依賴資本，因?yàn)榭孔陨淼姆e累和銀行貸款往往是不現(xiàn)實(shí)的[1]。馬克思在其《資本論》中曾對(duì)資本的作用進(jìn)行了具體的論述，“假如必須等待積累去使某些單個(gè)資本增長到能夠修鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路。但是，集中通過股份公司轉(zhuǎn)瞬之間就把這件事完成了”。近年來，我國的多層次資本市場實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，有力的助推了企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。截至2015年6月份，滬深兩市上市公司共計(jì)2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，創(chuàng)業(yè)板公司480家；總市值62.7萬億元，較2010年末（26.5萬億元）增加了136.4%，居全球第二位，僅次于美國。截至2015年8月份，“十二五”時(shí)期滬深兩市共有747家公司完成首次公開發(fā)行并上市，累計(jì)融資額5849.53億元；共有1371家企業(yè)完成再融資，籌集資金2.47萬億元；上市公司并購重組交易總金額為4.6萬億元。2014年，上市公司并購重組金額占同期中國企業(yè)并購重組金額的58%，其中產(chǎn)業(yè)整合類占比達(dá)75%；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合加速，制造業(yè)上市公司并購重組交易金額占比54%；創(chuàng)新型、中小型企業(yè)借力并購快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板并購交易占總單數(shù)的27%；支持企業(yè)走出去作用逐步顯現(xiàn)，上市公司海外并購交易金額1127億元。同時(shí)，兩市交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，總成交金額和日均成交金額分別為367.6萬億元和2928.87億元，分別較“十一五”時(shí)期增加了93.5%和107.5%。新三板方面，截至2015年8月份掛牌公司合計(jì)3359家，覆蓋了境內(nèi)31個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）和82個(gè)行業(yè)門類，民營企業(yè)占比95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占比77%。掛牌公司總市值1.41萬億元，市場累計(jì)交易額為1419.81億元?！笆濉睍r(shí)期，新三板掛牌公司累計(jì)融資780.67億元，并購重組交易總金額為105.04億元。此外，截至2015年6月份，全國已設(shè)立34家區(qū)域性股權(quán)市場，共有掛牌股份公司2742家，展示企業(yè)3.02萬家，累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資2818億元[2]。近年來，特別是自2009年創(chuàng)業(yè)板推出以來，資本市場助推企業(yè)創(chuàng)新的步伐大大加快，資本在資源的有效配置方面發(fā)揮了不可替代的效用，成績斐然。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2015年一季度A股上市公司中共有863家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，占上市公司總數(shù)的32.4%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司在創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板分別有278家、246家以及339家，占比分別達(dá)到了64.8%、33.1%以及22.8%，截止2015年5月底，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司市值超過18萬億，較年初增幅達(dá)120.0%，同期上市公司整體增幅為60.2%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)市值增幅兩倍于上市公司整體（見圖3）[3]。創(chuàng)業(yè)板公司中，新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式引領(lǐng)市場，成長和業(yè)績亮麗。2015年一季度，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營收4449.6億元，同比增長16.0%，較去年同期提升5.1個(gè)百分點(diǎn)，且連續(xù)10個(gè)季度保持兩位數(shù)的高速增長，而上市公司總體持續(xù)下滑，僅維持個(gè)位數(shù)增長，兩者增速差逐年加大（見圖4）；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)利潤總額達(dá)366.7億元，同比增長26.0%，較去年同期大幅提升10.4個(gè)百分點(diǎn)，且上升趨勢明顯，增速達(dá)上市總體利潤增速的5倍以上（見圖5）。2015年上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2095.08億元，同比增長29.40%，遠(yuǎn)超深市平均水平；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤228.08億元，同比增長20.53%。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板公司保持了較高毛利率，達(dá)到32.40%的水平，顯示出較強(qiáng)的創(chuàng)新特征。

圖3 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)與上市公司總體市值變化對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：國家信息中心

圖4 2013年3季度以來戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司營收增速變化

數(shù)據(jù)來源：國家信息中心

圖5 2013年3季度以來戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司利潤增速變化

數(shù)據(jù)來源：國家信息中心

圖6 新三板2014年10月以來掛牌數(shù)量

數(shù)據(jù)來源： wind資訊

圖7 全國各地股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

4 我國的多層次資本市場目前存在的主要問題

《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》建議提出："積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。"這個(gè)目標(biāo)暗含了目前我國資本市場存在的問題，即不夠透明和健康，比如財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕和違規(guī)交易、價(jià)格操縱、市場波動(dòng)加大、投機(jī)氛圍濃厚等；新股發(fā)行等交易制度行政干預(yù)較多，朝令夕改，缺乏市場化；直接融資比例偏低，過去5年（2010～2014年）中，非金融企業(yè)股權(quán)融資1.92萬億元，雖然絕對(duì)數(shù)不小，但僅占同期社會(huì)融資額的2.52%，股票市場融資功能有限[4]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年創(chuàng)業(yè)板融資額只占A股的6%左右，占比依然很低，部分高成長的、創(chuàng)新型公司被擋在資本市場大門之外而轉(zhuǎn)向海外發(fā)行上市。此外，非金融企業(yè)杠桿率高企，中國社會(huì)科學(xué)院日前發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》 報(bào)告顯示，截止2014年末，我國非金融企業(yè)的杠桿率為123.1%，這一水平在全球主要國家中居于首位，因此降杠桿刻不容緩，其中途徑之一就是借助多層次的資本市場，提高直接融資的比重。

參考文獻(xiàn)：

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