董事會(huì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究

王鶴

[摘要]文章研究董事會(huì)特征包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2012年127家上市公司為研究樣本，分析了董事會(huì)特征與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的理論觀點(diǎn)，并利用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析，研究各影響因素之間的關(guān)系。最后對(duì)我國(guó)公司治理建設(shè)提出了一些針對(duì)性建議，以期為今后公司治理提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。

[關(guān)鍵詞]董事會(huì)；公司業(yè)績(jī)；公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.23.039

1 引 言

關(guān)于公司治理目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其定義有很多，如將公司治理定義為一種制度安排，一種組織結(jié)構(gòu)，一種決策機(jī)制等。公司治理可分為狹義和廣義兩種概念，狹義的公司治理要解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下的代理人問(wèn)題，其核心是如何降低代理成本。廣義的公司治理就是利益相關(guān)者治理，要解決的問(wèn)題包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度和利益相關(guān)者的利益兼顧等。在該定義下公司是以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)。盡管人們?cè)诠局卫淼亩x上爭(zhēng)論不休，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同將公司治理分為內(nèi)部治理與外部治理，內(nèi)部治理主要是通過(guò)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部治理機(jī)制包括董事會(huì)、高管人員薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)信息披露和透明度等。而外部治理則是通過(guò)外部市場(chǎng)機(jī)制的激勵(lì)與約束企業(yè)及其管理層來(lái)實(shí)現(xiàn)公司的管理目標(biāo)。通過(guò)公司治理機(jī)制解決企業(yè)股東與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突。

董事會(huì)從狹義的角度講，就是指內(nèi)部董事與外部董事的比例，而從廣義來(lái)講，則指董事會(huì)規(guī)模、內(nèi)外董事比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模等。董事會(huì)是公司治理的核心，它作為股東的代表來(lái)行使公司治理，同時(shí)是激勵(lì)和保證經(jīng)營(yíng)者對(duì)股東履行代理職責(zé)的一種職位、人事、組織和制度安排。目前，在董事會(huì)中引入一定數(shù)量的外部董事已成為各國(guó)公司治理的普遍做法，我國(guó)也正在上市公司推動(dòng)引入一定數(shù)量的獨(dú)立董事。董事會(huì)與公司績(jī)效間的相互關(guān)系正受到學(xué)者們?cè)絹?lái)越多的關(guān)注，所以研究董事會(huì)是如何影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有理論與實(shí)際意義。

2 研究假設(shè)

根據(jù)我們研究的問(wèn)題，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效不顯著相關(guān)。

董事會(huì)中董事人數(shù)太多，對(duì)于董事會(huì)作用的發(fā)揮與公司的治理具有一些不良影響。這種不良影響首先表現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模太大會(huì)出現(xiàn)董事會(huì)成員間溝通與協(xié)調(diào)的困難。董事會(huì)一般要承擔(dān)對(duì)公司重大問(wèn)題進(jìn)行籌劃與決策的職能。由于溝通和協(xié)調(diào)上的問(wèn)題，會(huì)使很多好的策略與思路因理解的偏頗而遭流產(chǎn)。同時(shí)在討論問(wèn)題時(shí)效率較低，影響董事會(huì)作用的發(fā)揮，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)與績(jī)效。

但是董事會(huì)規(guī)模大也會(huì)存在一定的好處。首先是董事會(huì)人數(shù)較多會(huì)使得董事會(huì)內(nèi)部的專業(yè)知識(shí)、管理知識(shí)得以較好地達(dá)到互補(bǔ)的效果。其次是大的董事會(huì)往往有代表多方利益的代表參與，如代表少數(shù)民族、婦女、勞工、社區(qū)乃至環(huán)境保護(hù)者等的代表參與，因而有利于協(xié)調(diào)各方利益。再次是大的董事會(huì)有利于吸引各種不同的意見(jiàn)，減少公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于以上的分析，董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在顯著線性關(guān)系。

假設(shè)2：董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

20世紀(jì)中前期，適應(yīng)公司治理結(jié)構(gòu)改善的需要，美、英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在公司董事會(huì)中開(kāi)始聘任獨(dú)立董事。1999年國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的調(diào)查顯示，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例，美國(guó)為62%，英國(guó)為34%，法國(guó)為29%。而且美國(guó)《商業(yè)周刊》的統(tǒng)計(jì)還進(jìn)一步表明，獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例仍呈繼續(xù)提高的趨勢(shì)，而且獨(dú)立董事比例越大的公司年度平均收益率越高。這些情況說(shuō)明，推行獨(dú)立董事制度是公司治理結(jié)構(gòu)改善必然趨勢(shì)，它強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督約束機(jī)制，保護(hù)中小股東利益以及提高公司運(yùn)作效率方面都具有積極的推動(dòng)作用。

在構(gòu)建中國(guó)證券市場(chǎng)的最初幾年中，獨(dú)立董事制度一直沒(méi)有被列入監(jiān)管層的議事日程。最近幾年隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，以及各類公司治理問(wèn)題的凸顯，獨(dú)立董事制度作為一種治理機(jī)制開(kāi)始得到各界的關(guān)注，學(xué)界開(kāi)始大范圍地討論其理論架構(gòu)，上市公司也在建立獨(dú)立董事制度方面進(jìn)行了一些有益的探索，證監(jiān)會(huì)于2001年開(kāi)始在上市公司和基金公司內(nèi)部大力推行和完善獨(dú)立董事制度。隨著媒體對(duì)獨(dú)立董事作用的大肆渲染，獨(dú)立董事似乎一時(shí)間成了解決中國(guó)公司治理問(wèn)題的“靈丹妙藥”。按照這種思路，我們應(yīng)該可以得到獨(dú)立董事會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。

假設(shè)3：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

為了保證公司正常有序有規(guī)則地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，保證公司決策正確和領(lǐng)導(dǎo)層正確執(zhí)行公務(wù)，防止濫用職權(quán)，危及公司、股東及第三人的利益，各國(guó)都規(guī)定在公司中設(shè)立監(jiān)察人或監(jiān)事會(huì)。監(jiān)事會(huì)是股東大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的公司的常設(shè)監(jiān)察機(jī)構(gòu)，執(zhí)行監(jiān)督職能。監(jiān)事會(huì)與董事會(huì)并立，獨(dú)立地行使對(duì)董事會(huì)、總經(jīng)理、高級(jí)職員及整個(gè)公司管理的監(jiān)督權(quán)。為保證監(jiān)事會(huì)和監(jiān)事的獨(dú)立性，監(jiān)事不得兼任董事和經(jīng)理。監(jiān)事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行全面的監(jiān)督，包括調(diào)查和審查公司的業(yè)務(wù)狀況，檢查各種財(cái)務(wù)情況，并向股東大會(huì)或董事會(huì)提供報(bào)告，對(duì)公司各級(jí)干部的行為實(shí)行監(jiān)督，并對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部的任免提出建議，對(duì)公司的計(jì)劃、決策及其實(shí)施進(jìn)行監(jiān)督等。

但是在我國(guó)，監(jiān)事會(huì)一般沒(méi)有實(shí)際的權(quán)利，如果監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，說(shuō)明公司冗員嚴(yán)重，管理效率低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越差。因此，提出假設(shè)三：較小的監(jiān)事會(huì)規(guī)模有利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)4：高管人員薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

高管人員薪酬。在國(guó)外研究文獻(xiàn)中，高管人員的報(bào)酬除現(xiàn)金報(bào)酬外還包括所持股票和股票期權(quán)等，用于防止經(jīng)理人的短期行為。但在我國(guó)，國(guó)企改制背景的上市公司高管基本不持股或很少持股，高管收入中還包括一定數(shù)量的職位消費(fèi)和隱性收入，但由于公司年報(bào)中未披露，因此本文所用的薪酬數(shù)字僅指現(xiàn)金報(bào)酬。高管人員薪酬具有正向激勵(lì)作用。因此認(rèn)為較高的高管人員薪酬有利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)收集與處理

由于中國(guó)上市公司董事會(huì)制度也處于不斷完善與變革中，加上早年董事會(huì)資料不能得到，因而時(shí)間序列的模型與方法受到了嚴(yán)重的限制，所以考察上市公司的董事結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，截面數(shù)據(jù)模型無(wú)疑是一種最佳選擇。為了保證數(shù)據(jù)的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了2012年127家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的處理與模型的估計(jì)都是用R軟件進(jìn)行。

3.2 變量選取

（1）績(jī)效指標(biāo)（被解釋變量）的選取。對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)，我們選取了凈資產(chǎn)收益率（ROE）。凈資產(chǎn)收益率（或稱股東權(quán)益報(bào)酬率）反映公司管理階層如何運(yùn)用股東投入的資金。它也是理解投資資本回報(bào)率和了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的起點(diǎn)，其定義如下：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益余額。衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的另一常用指標(biāo)是托賓Q，托賓Q是公司市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值的比值，反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)增長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的認(rèn)可程度，但我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，上市公司的托賓Q值不能反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（2）解釋變量的選取。影響公司凈資產(chǎn)收益率的因素很多，這里我們只研究與董事會(huì)有關(guān)的因素，主要有董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事的比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)、高管人員薪酬這四個(gè)方面。用這個(gè)四個(gè)指標(biāo)來(lái)解釋上市公司的董事會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。所有變量見(jiàn)表1。

4 模型及估計(jì)

根據(jù)研究假設(shè)，先采用如下OLS模型進(jìn)行分析：

ROE_i=P₀+β₁BZ_i+ β₂1DZ_i+ β₃D_i+β₄1n（EC_i4）+μ_i

模型中對(duì)高管前三名薪酬總額取了對(duì)數(shù)，分析結(jié)果如下圖所示：

由以上結(jié)果可以看出只有兩個(gè)常數(shù)項(xiàng)和高管薪酬對(duì)數(shù)這兩個(gè)變量的系數(shù)顯著，R²值為0.05797和調(diào)整后的R²值為0.02708，兩者都很小，方程檢驗(yàn)也不顯著P值是0.1188。這說(shuō)明變量可能存在共線性或者模型存在異方差問(wèn)題。所以首先做出變量的相關(guān)系數(shù)矩陣如下圖所示：

由以上結(jié)果可以看出變量之間的相關(guān)系數(shù)全都小于0.8，即相關(guān)性不明顯。所以模型存在異方差。因此我們采用WLS模型其中權(quán)重w_i= ，e_i為為模型OLS估計(jì)的殘差：

模型分析結(jié)果如下：

由以上結(jié)果可以看出除了董事規(guī)模變量的系數(shù)不顯著之外其他變量的系數(shù)都顯著，R2值為0.9478，調(diào)整后的R2值為0.9461，這說(shuō)明模型對(duì)數(shù)據(jù)的解釋程度可以達(dá)到94.61%，模型檢驗(yàn)P值是<2.2e-16，這說(shuō)明模型檢驗(yàn)也是顯著的。所以可以得到如下結(jié)果：

ROE=-0.2992813-0.0008551BZ+0.021075/DZ-0.0045194D+0.02296581n（EC）

5 結(jié)論及建議

由上述實(shí)證分析可以驗(yàn)證以上提出的四個(gè)假設(shè)都成立，具體分析及相應(yīng)對(duì)策如下：

董事會(huì)規(guī)模變量BZ的系數(shù)為負(fù)值，且不顯著，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)影響，但這種影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著，即沒(méi)有足夠的證據(jù)支持董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，因此假設(shè)1成立。董事會(huì)規(guī)模應(yīng)該與公司業(yè)績(jī)有著一定的相關(guān)性，但如假設(shè)中的推斷那樣小董事會(huì)與大董事會(huì)各有優(yōu)劣，二者之間的關(guān)系絕對(duì)不會(huì)是線性或其他的簡(jiǎn)單形式。而董事會(huì)規(guī)模的影響因素極為復(fù)雜，如企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、經(jīng)營(yíng)的多元化狀況、各大股東之間利益的均衡等諸多方面，這些噪聲的加入就會(huì)影響到對(duì)董事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的識(shí)別，所以，二者不顯著相關(guān)也就不難理解了。

獨(dú)立董事人數(shù)變量IDS的系數(shù)為正，且顯著，這說(shuō)明董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。在上市公司內(nèi)部治理中獨(dú)立董事發(fā)揮著預(yù)期制度設(shè)計(jì)的作用，因此有必要進(jìn)一步加強(qiáng)和晚上對(duì)我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制，以發(fā)揮獨(dú)立董事對(duì)上市公司董事會(huì)以及經(jīng)理層的制衡作用。獨(dú)立董事制度的完善應(yīng)特別注意加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事任職資格的管理，選擇那些有時(shí)間、有專業(yè)能力的人士來(lái)?yè)?dān)當(dāng)獨(dú)立董事。另外還要為獨(dú)立董事開(kāi)展工作創(chuàng)造必需的制度條件，如定期介紹隋況、提供材料等，使得他們能夠發(fā)表獨(dú)立意見(jiàn)、提案以及書(shū)面說(shuō)明等，以切實(shí)發(fā)揮獨(dú)立董事的治理作用。

監(jiān)事總規(guī)模變量D的系數(shù)為正，且顯著，這說(shuō)明監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。上市公司監(jiān)事會(huì)是由股東大會(huì)或者職工通過(guò)民主選舉產(chǎn)生的、對(duì)公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督的治理機(jī)構(gòu)。在我國(guó)上市公司的監(jiān)事會(huì)中，內(nèi)部員工的比例通常比較大。由于內(nèi)部員工在職務(wù)上往往與被監(jiān)管對(duì)象董事、經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員等，是下級(jí)與上級(jí)的關(guān)系，這使得上市公司的監(jiān)事們并不能真正地依照國(guó)家法律、行政法規(guī)和公司章程等的規(guī)定，切實(shí)履行他們應(yīng)有的監(jiān)督職責(zé)。而且我國(guó)上市公司的監(jiān)事很多來(lái)自原國(guó)有企業(yè)的黨政工團(tuán)等部門(mén)，其專業(yè)技能有所欠缺，難以對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)中的法律、會(huì)計(jì)和戰(zhàn)略管理等專業(yè)問(wèn)題進(jìn)行有效的識(shí)別與檢查。因此，我國(guó)上市公司監(jiān)事會(huì)的治理結(jié)構(gòu)必須進(jìn)行改革，應(yīng)適度增加具有證券、法律和現(xiàn)代管理等方面知識(shí)的專業(yè)人員，并且增加股東代表在監(jiān)事會(huì)中的比例，以發(fā)揮監(jiān)事會(huì)對(duì)上市公司董事會(huì)以及經(jīng)理層的制衡作用，改變監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)的局面。

高管前三名薪酬總額對(duì)數(shù)變量In （EC）的系數(shù)為正，且顯著，這說(shuō)明高管人員薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。較高的高管人員薪酬有利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這與一般的激勵(lì)理論相符。但是必須注意的是樣本中高管人員薪酬平均值為820333元，這可能是由于我國(guó)上市公司的年報(bào)中僅僅披露了現(xiàn)金收入，而沒(méi)有公開(kāi)股票期權(quán)、職務(wù)消費(fèi)、福利等隱性收入，這給更為精確的研究帶來(lái)了困難。由于高管人員的薪酬是經(jīng)理市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，其真實(shí)性直接關(guān)系到經(jīng)理市場(chǎng)的有效性，因此有必要將高管人員薪酬顯性化、公開(kāi)化，消除隱性收入以及灰色收入，為經(jīng)理市場(chǎng)傳遞良好的價(jià)格信號(hào)。