員工收入占比、公司價值與資本深化

李潭 王燦

[摘要]近年來，我國勞動收入占比持續(xù)下降，制約了消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)增長。采用2007-2013年的6189個制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，通過聯(lián)立方程和3SLS估計，證明了員工收入占比同企業(yè)價值之存在動態(tài)的相互影響的關(guān)系。并發(fā)現(xiàn)，較高的員工收入占比不僅有利于企業(yè)價值的提升，還能幫助企業(yè)抵抗資本深化對公司價值造成的不利影響。這為提升企業(yè)中員工收入占比提供了實(shí)證依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]員工收入占比；勞動收入；增值額；公司價值；資本深化；資本密集度

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.23.016

1 引 言

自1995年以來，我國國民收入中的勞動收入占比整體上呈持續(xù)下降狀態(tài)（盡管2008年和2012年有小幅回升），勞動收入占比也因此成為我國政府和學(xué)者們持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。2005年以來，社科院發(fā)布的社會藍(lán)皮書開始正式關(guān)注非勞動收入增長快于勞動收入增長的問題，并將其歸因于我國資本要素效率的提升高于勞動，以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的制度缺失；2008-2012年的報告從政策角度關(guān)注收入分配改革，并認(rèn)為中國收入不平等的現(xiàn)狀并未從根本上得到緩解；2013年和2014年的報告開始采用大篇幅來分析我國的功能性收入分配問題，并預(yù)言今后勞動收入占比的走勢將主要取決于第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重。

由于勞動所得用于消費(fèi)的邊際傾向遠(yuǎn)高于資本，對于面臨需求約束的經(jīng)濟(jì)體而言，勞動收入占比的提升對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義不言而喻。同時，經(jīng)濟(jì)利益的分配在勞資關(guān)系中扮演著至關(guān)重要的角色，而整個社會的和諧發(fā)展顯然離不開健康的勞資關(guān)系。勞動收入與一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會和諧息息相關(guān)。那么，在微觀層面上，員工收入占比是否也影響著一個企業(yè)的價值？而一個企業(yè)的市場實(shí)力和未來預(yù)期是否也能夠反過來左右其員工收入在企業(yè)創(chuàng)造的價值中所占的比例？

我們采用2007-2013年制造業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，來考察員工收入占比與公司價值之間的相互作用關(guān)系，同時考慮對于員工收入占比不同的公司，資本深化對公司價值可能的不同影響。文章的第二部分對員工收入占比、公司價值以及資本深化的概念和相互關(guān)系進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)；第三部分對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分類、梳理；第四部分?jǐn)⑹鰳?gòu)建聯(lián)立方程的思路、變量的設(shè)置以及數(shù)據(jù)來源；第五部分列示回歸結(jié)果并進(jìn)行分析；最后總結(jié)全文。

2 研究內(nèi)容、理論分析與研究假設(shè)

首先探究員工收入占比與公司價值之間的相互作用關(guān)系，然后加入對資本深化的考慮，探究員工收入占比不同的公司，其公司價值對資本密集度變化的敏感性有無差異或者是否存在不同的相關(guān)關(guān)系。

2.1 員工收入占比與公司價值間的動態(tài)關(guān)系

我們沒有先驗(yàn)地設(shè)定員工收入占比與公司價值之間的因果關(guān)系，而是假設(shè)二者是同時決定、相互影響的，因此，在實(shí)證分析中，我們采用聯(lián)立方程的形式檢驗(yàn)二者間的相互作用關(guān)系。

我們從李心合教授提出的利益相關(guān)者的視角來考察員工收入占比，即考察整體員工薪酬在公司增值額中所占的比例。其意義在于，不再視員工薪酬為一項(xiàng)成本開支，而是員工整體與股東、債權(quán)人、政府處于同一層面，共同分享企業(yè)創(chuàng)造的價值。

按照“相對剩余價值規(guī)律”，資產(chǎn)階級和工人階級的利益表現(xiàn)為零和關(guān)系。然而，作為“相對剩余價值規(guī)律”的一種抵消因素，在技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)散的過程中，復(fù)雜勞動在相同時間內(nèi)物化為更多的價值，勞動價值和剩余價值存在同比例增長的可能，即工人和資本家之間存在正和關(guān)系?！俺烧取崩碚撾m然不能直接推導(dǎo)出員工收入占比與公司價值之間的正向關(guān)系，但為我們形成假設(shè)提供了部分依據(jù)。從人力資本和演化經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，員工收入占比的提升有利于激發(fā)員工為公司創(chuàng)造價值的積極性，有利于員工整體掌握的社會知識更好地發(fā)揮作用；從上市公司承擔(dān)社會責(zé)任的角度看，更好地履行對員工的義務(wù)有助于上市公司形成良好的聲譽(yù)，從而使公司價值得以提升。據(jù)此，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：員工收入占比的提升有利于公司價值的提升。

公司價值對員工收入占比的影響方向存在多種可能，一方面，實(shí)力強(qiáng)大、有良好前景的公司可能本身更愿意將創(chuàng)造的價值以較大的比例分配給員工。2001-2008年，國民收入中的勞動占比大幅下降而上市公司的整體員工收入占比卻逐年上升，從側(cè)面印證了這一點(diǎn)。畢竟上市公司這一群體本身囊括了一大部分發(fā)展良好，實(shí)力雄厚的中國企業(yè)。另一方面，從博弈和談判的角度來看，擁有較強(qiáng)實(shí)力的大公司可能在談判中占據(jù)更大優(yōu)勢從而壓低員工收入占比。根據(jù)以上兩種推測，我們同時形成以下兩個假設(shè)：

假設(shè)2-1：公司價值的提升有利于員工收入占比的提升。

假設(shè)2-2：公司價值的提升不利于員工收入占比的提升。

2.2 資本深化與公司價值間因員工收入占比而異的相關(guān)關(guān)系的公司，資本深化與其公司價值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3-2：對于員工收入占比相對較高的公司，資本深化與其公司價值正相關(guān)，對于員工收入占比相對較低的公司，資本深化與其公司價值不相關(guān)。

假設(shè)3-3：對于員工收入占比相對較高的公司，資本深化與其公司價值不相關(guān)，對于員工收入占比相對較低的公司，資本深化與其公司價值負(fù)相關(guān)。

3 相關(guān)的實(shí)證文獻(xiàn)回顧

在宏觀層面，資本深化是經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的一種現(xiàn)象。在企業(yè)層面，它主要表現(xiàn)為資本密集度的提升。之所以要在資本深化的背景下來分析二者的相關(guān)關(guān)系，原因有二。其一，從長遠(yuǎn)的角度看，資本深化是必然的趨勢。其二，一個部門的資本深化會同時影響該部門的收入分配和產(chǎn)值，并且其對產(chǎn)值的影響方向可能因?yàn)閯趧邮杖胝急鹊牟煌煌?。所以，企業(yè)資本密集度提升所造成的影響是復(fù)雜的。即使僅僅是為了排除干擾，也有必要將其納入考察體系。

參考以往的文獻(xiàn).我們選擇采用資本勞動比（或者說資本裝備率、人均固定資產(chǎn)）而不是資本產(chǎn)出比來衡量資本深化。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，資本產(chǎn)出比明顯帶有順周期的特征，從而導(dǎo)致學(xué)者們對于資本深化的判斷無法得出一致的結(jié)論。從企業(yè)的角度看，資本產(chǎn)出比受到公司經(jīng)營、市場環(huán)境等的干擾因素較多，外生性差，無法客觀穩(wěn)定地反映企業(yè)資本深化的進(jìn)程。

需要特別說明的是我們以人均固定資產(chǎn)作為資本深化的代理變量。這并不要求我們的樣本在考察期內(nèi)均一致發(fā)生資本深化，也不代表我們的實(shí)證結(jié)果僅適用于資本密集度升高的情況。

Daron Acemoglu和Veronica Gueriem （2008）通過構(gòu)建非平衡的增長模型并進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合，證明了在資本和勞動的替代彈性小于1的情況下，在資本占比較高的部門中，資本深化會促進(jìn)其產(chǎn)量的增長，但會造成其相對產(chǎn)值的下降，同時導(dǎo)致資本和勞動向員工收入占比較高的部門流動（原文中的說法直譯即為資本密集部門和勞動密集部門，但是作者在數(shù)據(jù)擬合部分以員工收入占增值額的比例高低為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分兩個部門，與本文研究的員工收入占比契合，卻與我國的行業(yè)劃分方式有別，為了避免歧義，換用意譯法）。這意味著，相對于員工收入占比較高的部門，員工收入占比較低的部門發(fā)生資本深化對公司價值造成的影響可能較為不利。對于資本深化本身對于公司價值的影響，我們僅控制影響，不做深究。

根據(jù)以上分析，我們形成假設(shè)3。

假設(shè)3：資本深化對于員工收入占比相對較低的公司的公司價值的抑制作用比占比相對高的公司明顯（或者說資本深化對于員工收入占比相對較高的公司的公司價值的促進(jìn)作用比占比相對低的公司明顯）。

具體而言，假設(shè)3有以下3種實(shí)證上可檢驗(yàn)的表現(xiàn)形式：

假設(shè)3-1：對于員工收入占比相對較高的公司，資本深化與其公司價值正相關(guān)，對于員工收入占比相對較低

學(xué)者們對員工收入與公司價值的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果因模型、代理變量和數(shù)據(jù)來源的不同而有很大差距。且現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)將員工收入占比視為公司承擔(dān)社會責(zé)任的一部分，單獨(dú)檢驗(yàn)兩者關(guān)系的研究較少。

郭清根和魯小東（2011）控制公司治理相關(guān)變量，分別以托賓Q值和支付給員工的現(xiàn)金比率（用于職工的各項(xiàng)現(xiàn)金支出/銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金）為公司價值和員工收入的代理變量，發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為高薪酬從正面強(qiáng)化員工，使他們付出更多努力的同時也起到了約束員工行為方向不偏離企業(yè)目標(biāo)的作用，投資者愿意為此付出較高的溢價。

在研究企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)對企業(yè)價值影響的文獻(xiàn)中，員工收入占企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比例被視為企業(yè)對員工承擔(dān)責(zé)任的衡量指標(biāo)，以EPS，ROE或托賓Q值為公司價值的代理變量，部分學(xué)者得出了員工收入占比與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)的結(jié)論，也有部分學(xué)者得到正相關(guān)的實(shí)證結(jié)果，在這些實(shí)證分析中，員工收入占比的代理變量保持了高度一致（僅朱雅琴選擇員工收入與平均資產(chǎn)余額的比），除此之外的解釋變量也均為衡量企業(yè)在其他方面的責(zé)任承擔(dān)情況的指標(biāo)，相似度較高。我們并沒有觀察到在實(shí)證結(jié)論相同的組中，有任何在模型設(shè)立，變量設(shè)置和數(shù)據(jù)方面的相同特征，所以無法解釋回歸結(jié)果的差異。

也有文獻(xiàn)從人均薪酬的角度來衡量員工收入對公司價值的影響，王燦等（2015）發(fā)現(xiàn)普通員工平均薪酬與企業(yè)價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；葉康濤等（2013）則通過回歸得到了超額人均工資顯著提升企業(yè)價值的結(jié)論。

由以上的回顧我們發(fā)現(xiàn)，至少在實(shí)證方面，學(xué)者們對于員工收入與公司價值之間的相關(guān)關(guān)系還沒有形成較為統(tǒng)一的結(jié)論，這仍是一個值得探索的領(lǐng)域，同時也鮮有文獻(xiàn)從相互作用的角度來考察二者之間的關(guān)系并且將這一關(guān)系放在資本密集度變化的背景下進(jìn)行研究。

4 實(shí)驗(yàn)設(shè)計

4.1 模型設(shè)立

我們通過聯(lián)立方程的形式建立以下的模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)：

tq=β₁ls+β₂ls×cpc+β₃cps+p₄1nadpay+P₅indpct+p₆adshpct+β₁OWncon，+β₈stshpct+β₉1everage+β₁₀roa+ε₁

l_s=β₁tp+β₂cpe+β₃1nasset十β₄pm，+β₅kty+β₆tp+β₇rera+ε₂

方程1：在控制公司治理變量的基礎(chǔ)上考察員工收入占比以及員工收入占比同人均固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)的變化對公司價值的影響，這一方程的設(shè)立主要借鑒了郭清根、魯小東（2011）的思路，采用完全相同的控制變量，僅在解釋變量部分有所改動，因此有關(guān)方程1的設(shè)立依據(jù)，此處不再贅述。

方程2：目的在于考察公司價值變動對于員工收入占比的影響，控制變量的選擇以修正后的CES函數(shù)為依據(jù)。修正后的CES函數(shù)在CD函數(shù)的基礎(chǔ)上放松資本和勞動的替代彈性為1和市場完全競爭的假設(shè)，并考慮存在有偏技術(shù)進(jìn)步的情況，其推導(dǎo)過程具體可見白重恩等（2008）、羅長遠(yuǎn)等（2012） 。

4.2 變量設(shè)置說明

第一，市值A(chǔ)：人民幣普通股×今收盤價當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+（總股數(shù)一人民幣普通股一境內(nèi)上市的外資股B股）×所有者權(quán)益合計期末值/實(shí)收資本本期期末值+負(fù)債合計本期期末值，市值B：（總股數(shù)一境內(nèi)上市的外資股B股）x今收盤價A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股x今收盤價當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+負(fù)債合計本期期末值。第二，員工收入占比為處于0到1之間的變量，在描述性統(tǒng)計部分沒有改動，在回歸分析中，均經(jīng)過了Logistic變換，即處理為：Ln（Ls/（1-Ls））。第三，行業(yè)分類與人均固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)是作為員工收入占比與人均固定資產(chǎn)交乘項(xiàng)的對照納入模型的，即兩個交乘項(xiàng)不會同時納入。第四，勞動和資本密集型行業(yè)的分類依據(jù)為黃桂田（2009）采用模糊聚類法得出的行業(yè)劃分結(jié)果。詳見表1。

4.3 數(shù)據(jù)來源和剔除情況

實(shí)證檢驗(yàn)采用國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中2007-2013年的中國上市公司數(shù)據(jù)，以2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，僅保留制造業(yè)樣本；剔除員工收入占比小于0或大于1的樣本；為了與對照保持一致，剔除既沒有被歸為勞動密集型也沒有被歸為資本密集型的行業(yè)樣本，共得到6189個觀察值，采用STATA11.2處理數(shù)據(jù)。

5 描述性統(tǒng)計，回歸分析及穩(wěn)健性測試

5.1 變量的描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。托賓Q值的均值為2.02，標(biāo)準(zhǔn)差為1.63，與其他文獻(xiàn)中的統(tǒng)計結(jié)果相似；在剔除不合理值后，員工收入占比在兩種計算方式下的均值分別為0.37和0.39，中位數(shù)分別為0.32和0.35，小于均值，說明均值受到接近于1的極值影響。在企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營狀況不佳，增值額較小的情況下，剛性的員工方面的支出就在增值額中占較大的比例。

5.2 回歸概述與結(jié)果分析

我們通過回歸估計的方式來檢驗(yàn)試驗(yàn)假設(shè)，根據(jù)上一部分中的兩個等式，聯(lián)立方程并采用3SLS估計。

對于假設(shè)1，聯(lián)立方程后，我們觀察方程1中員工收入占比的系數(shù)及其顯著性，即可得到員工收入占比變化對于公司價值的影響。同理，對于假設(shè)2-1和2-2，方程2中公司價值的系數(shù)即反映了公司價值變動對員工收入占比的影響。

對于假設(shè)3，首先我們采用納入交乘項(xiàng)的方式來檢驗(yàn)資本深化對公司價值的影響是否確實(shí)因員工收入占比的不同而不同（如表3所示）。在回歸1中，我們不納入交乘項(xiàng)，在回歸2中，我們納入員工收入占比和人均固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)；在回歸3中，我們納入代表員工收入占比所處區(qū)間的啞變量與人均固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)；回歸4中納入代表企業(yè)是否歸屬于勞動密集型行業(yè)的啞變量與人均固定資產(chǎn)的交乘項(xiàng)?；貧w1和4僅為對照組，從回歸2和3的結(jié)果中，我們可以判斷出相對于員工收入占比高的公司，員工收入占比低的公司對資本深化對公司價值造成的不利影響是否更為敏感，即假設(shè)3是否正確。然后，我們采用分組回歸的方式來檢驗(yàn)（如表4所示）假設(shè)3-1、3-2、3-3中的哪一種更符合實(shí)際情況。在分組回歸中，模型與第一輪回歸的回歸1完全相同，即不納入任何交乘項(xiàng)，我們以員工收入占比中位數(shù)為界限，將樣本均分為兩組，分兩次分別進(jìn)行回歸。

在表3和表4所列示的兩輪回歸中，回歸結(jié)果顯著且穩(wěn)定的支持假設(shè)1和2-2，員工收入占比的提升顯著的有利于公司價值的提升，但公司價值的提升顯著的抑制其員工收入占比。原因可能在于員工收入占比的提升確實(shí)激發(fā)了員工整體的積極性，有利于公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，同時展現(xiàn)了公司良好的形象，從而促進(jìn)了公司價值的提升，但公司價值的升高使得公司在談判中的砝碼加重、員工的流動性降低，對員工收入占比起到抑制作用。

這一回歸結(jié)果顯示，類似于經(jīng)濟(jì)中的供需均衡，員工收入占比與公司價值確實(shí)是同時決定、互相影響的，我們采用聯(lián)立方程的形式有一定的必要性。此外，它還部分地解釋了以往的實(shí)證文獻(xiàn)在探究二者間的相關(guān)關(guān)系時，采用相似模型卻得到相反結(jié)果的問題。

再來看有關(guān)資本深化的回歸結(jié)果，在第一輪回歸中，回歸2和3中的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，證明假設(shè)3是正確的。在第二輪回歸中，僅針對員工收入占比高于中位數(shù)的樣本進(jìn)行回歸時，人均固定資產(chǎn)對公司價值無顯著影響；僅針對員工收入占比低于中位數(shù)進(jìn)行回歸時，人均固定資產(chǎn)對公司價值的影響顯著為負(fù)，回歸結(jié)果支持假設(shè)3-3。說明在資本深化的趨勢下，未來員工收入占比低的公司，價值更有可能受到損害。

在第一輪回歸中，納入ls2與納入lsl的回歸結(jié)果幾乎完全相同，不再披露，僅是回歸4中的交乘項(xiàng)系數(shù)不再顯著，即行業(yè)分類與人均固定資產(chǎn)交乘項(xiàng)的相關(guān)關(guān)系是不穩(wěn)健且不顯著的，說明在考量資本深化對企業(yè)價值的影響時，以員工收入占比的高低來分組更能準(zhǔn)確恰當(dāng)?shù)乜坍嫵銎浼?xì)部特征。同時，需要說明的是，資本密集型和勞動密集型行業(yè)的劃分并不直接與員工收入占比相聯(lián)系，整個勞動密集型行業(yè)的員工收入占比甚至低于資本密集型行業(yè)。

5.3 穩(wěn)健性分析

在穩(wěn)健性測試中，我們將兩輪回歸中的tql替換為tq2、tq3和tq4，改變其計算方式對回歸結(jié)果無任何影響；同時，我們將人均固定資產(chǎn)替換為人均總資產(chǎn)；將剔除員工收入占比不合理后的樣本改為全樣本；并在兩個方程中同時加入年份啞變量；回歸結(jié)果和顯著性均基本無變化，從兩個方程中一起刪去人均固定資產(chǎn)項(xiàng)后，也不影響對假設(shè)1和2的檢驗(yàn)。說明回歸結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

6 結(jié)論

文章主要通過聯(lián)立方程的方式探究員工收入占比和公司價值之間的互動關(guān)系，以及不同員工收入占比的公司的價值對資本深化的不同反應(yīng)。以2007-2013年的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用3SLS進(jìn)行回歸估計，研究發(fā)現(xiàn)員工收入占比和公司價值之間存在一種相互影響的機(jī)制，員工收人占比提升會促進(jìn)公司價值的提升，公司價值的提升卻會抑制員工收入占比的提升，最后呈現(xiàn)出一種均衡的結(jié)果。同時，相對于員工收入占比高的公司，員工收入占比低的公司的公司價值更有可能受到資本深化的抑制作用。

文章的意義在于創(chuàng)新地假設(shè)并證實(shí)了員工收入占比與公司價值之間的相互影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)員工收入占比的提升顯著地促進(jìn)公司價值的提升，且員工收入占比高的公司更能抵抗資本深化對公司價值造成的不利影響，這為在企業(yè)層面倡導(dǎo)提高員工收入的比例，從而最終提升國民收入中的勞動占比，促進(jìn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長提供了實(shí)證依據(jù)。