淺談公司治理對企業(yè)價值的影響

胡承芝

摘 要：當(dāng)今社會，公司治理已經(jīng)成為一個全球關(guān)注的熱點問題。完善的公司治理是決定企業(yè)高效運作和保持競爭力的重要條件之一。文章闡述了公司治理的內(nèi)涵及相關(guān)理論、企業(yè)價值的內(nèi)涵及評估方法，并對公司治理對企業(yè)價值的影響進(jìn)行總結(jié)和回顧。

關(guān)鍵詞：公司治理；企業(yè)價值；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會特征

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-8937（2015）09-0033-02

1 公司治理的產(chǎn)生和內(nèi)涵

公司治理是解決現(xiàn)代公司由于控制權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題的各種機制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場競爭、公司控制權(quán)市場、聲譽市場及職業(yè)關(guān)注等外部控制系統(tǒng)，同時也包括激勵合約設(shè)計、董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)。

1.1 公司治理的產(chǎn)生

“公司治理”的概念最早出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中是20世紀(jì)80年代初期。從思想淵源上看，最早可以追溯到亞當(dāng)·斯密。他在《國民財富的性質(zhì)和原因的研究》一書中認(rèn)為，股份公司中的經(jīng)理人員，在公司經(jīng)營過程中由于使用的是所有者的錢財，不可能像使用自己的錢財一樣用心地去經(jīng)營和管理公司。所以，在這些公司的經(jīng)營管理過程中，總是會出現(xiàn)疏忽大意和奢侈浪費的事情。這實際上就涉及到公司治理中的一個核心問題，即代理問題，它歸根究底是經(jīng)理人員與所有者之間潛在利益的不一致性。

1.2 公司治理的定義及內(nèi)涵

公司治理亦稱公司治理結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)。狹義的公司治理主要是指公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層之間的構(gòu)成的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，其目的是保證股東利益最大化。廣義的公司治理是指公司通過內(nèi)部的或外部的制度來協(xié)調(diào)與所有利益相關(guān)者（如員工、客戶、股東供應(yīng)商、債權(quán)人、社會公眾等）之間的利益關(guān)系等。

由于不同學(xué)者分析和研究問題的視角不同，加之公司治理這一概念包含著十分豐富的內(nèi)涵，關(guān)于公司治理的定義有較大的差別?？偟膩碚f，公司治理的定義主要可以分為以下幾種：

①把公司治理看作一種制度安排。

②把公司治理看作是股東、董事會和經(jīng)理人員之間的相互作用。

③把公司治理定義為組織結(jié)構(gòu)。

④把公司治理看作是一種決策機制。

1.3 公司治理的相關(guān)理論

關(guān)于公司治理的研究主要基于以下三個理論：委托代理理論、利益相關(guān)者理論和產(chǎn)權(quán)理論。

1.3.1 委托代理理論

委托代理問題是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的必然結(jié)果。委托代理理論是過去30多年里契約理論中最核心的研究成果之一。委托代理理論的主要任務(wù)是研究在內(nèi)部信息不對稱與利益沖突的背景下，委托人即所有者如何安排、設(shè)計最優(yōu)契約以激勵、監(jiān)督代理人。公司治理首先要解決的就是治理過程中的委托代理關(guān)系。委托代理理論是公司治理結(jié)構(gòu)存在的條件和重要理論基礎(chǔ)。國內(nèi)外關(guān)于公司治理對公司績效的影響研究大多基于委托代理理論。

1.3.2 利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論最早是由弗里曼在1984年提出的，他認(rèn)為一個組織的特權(quán)取決于其與各種團(tuán)體和個人之間的關(guān)系，包括雇員、消費者、供應(yīng)商、政府以及社區(qū)。他將這些與組織發(fā)生各種關(guān)系的團(tuán)體和個人稱之為利益相關(guān)者，即影響組織目標(biāo)實現(xiàn)和受組織目標(biāo)影響的團(tuán)體和個人。公司治理要解決涉及公司成敗的兩個基本問題：

①如何保證投資者（股東）的投資回報，即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系。

②企業(yè)內(nèi)各利益相關(guān)者的關(guān)系協(xié)調(diào)。

1.3.3 產(chǎn)權(quán)理論

產(chǎn)權(quán)理論以交易費用和社會成本理論為基礎(chǔ)，從資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)的高效運行出發(fā)，界定投資者和經(jīng)營者的產(chǎn)權(quán)及其規(guī)則，形成了現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的奠基者和主要代表是1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的獲得者羅納德·科斯。

委托代理理論、利益相關(guān)者理論和產(chǎn)權(quán)理論都是研究公司治理問題的基礎(chǔ)，三者之間存在一定的差異。委托代理理論側(cè)重于分析公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及公司成員之間的關(guān)系，即解決公司治理的內(nèi)部問題，也即狹義的公司治理問題；利益相關(guān)者理論則從更廣泛的意義上考慮公司的組成不僅包括股東，還有各個利益相關(guān)者，強調(diào)利益相關(guān)者在公司治理中的作用，強調(diào)公司治理的社會責(zé)任問題；產(chǎn)權(quán)理論著重于解決公司治理的外部問題，即公司與市場的關(guān)系問題。

2 企業(yè)價值的內(nèi)涵及評估方法

2.1 企業(yè)價值的定義及內(nèi)涵

從廣義角度來看，企業(yè)價值是股東價值、員工價值、顧客價值以及社會價值的集合，強調(diào)所有公司利益相關(guān)者的利益最大化。從狹義義角度來看，企業(yè)價值是由股東和債權(quán)人所未來期望收益折現(xiàn)之和，是企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境中各種客觀因素和主觀因素共同作用的結(jié)果。理論上，企業(yè)價值是指它在未來各個時期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和。

企業(yè)價值理論可以追溯到美國20世紀(jì)60年代初期，歷經(jīng)勞動價值理論、資本價值理論、顧客價值理論等多個階段。

2.2 企業(yè)價值的評估方法

對企業(yè)價值進(jìn)行研究和評估時，有多種評估方法?？偟膩碚f，這些評估方法主要有：總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率率（ROE）、托賓Q（Tobins Q）、每股盈余（EPS）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF）。

2.2.1 總資產(chǎn)收益率（ROA）

總資產(chǎn)收益率是評估公司相對其總資產(chǎn)值的盈利能力的有用指標(biāo)，充分反應(yīng)了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率和綜合效果，指標(biāo)越高，表明資產(chǎn)的利用效率越高。

總資產(chǎn)收益率（ROA）=（凈利潤÷平均資產(chǎn)總額）×100%

2.2.2 凈資產(chǎn)收益率（ROE）

凈資產(chǎn)收益率也叫權(quán)益報酬率或股本回報率，是凈利潤與平均凈資產(chǎn)的百分比，是一些學(xué)者進(jìn)行研究的企業(yè)價值衡量指標(biāo)。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）=（凈利潤/平均凈資產(chǎn)）×100%

2.2.3 托賓Q（Tobin's Q）

托賓Q值是指企業(yè)的市場價值與企業(yè)總資本的重置成本（即企業(yè)總資產(chǎn)）之間的比率，它是用來反映企業(yè)價值及其長期成長能力的指標(biāo)。

托賓Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通股份市值+年末非流通股份價值+年末負(fù)債總額）/年末總資產(chǎn)。

3 公司治理對企業(yè)價值的影響

公司治理與企業(yè)價值的研究一般著重于研究股東與經(jīng)理人之間存在的代理問題。分別從內(nèi)部治理機制和外部公司治理機制研究各個公司治理因素與企業(yè)價值之間的關(guān)系，如何影響企業(yè)價值。從研究內(nèi)容上來看，以往研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等方面分析公司內(nèi)部治理對企業(yè)價值的影響。

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股權(quán)類型及比例配置的結(jié)構(gòu)。在公司的治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)在處于基礎(chǔ)性地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

①股權(quán)構(gòu)成屬性。按照股票所屬性質(zhì)劃分為國家股、法人股、社會公眾股、外資股。

②股權(quán)集中度。即全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，是公司股權(quán)的分布狀態(tài)。

③內(nèi)部人持股，主要包括管理層持股和員工持股。

大多數(shù)文獻(xiàn)研究都認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的作用主要是通過對公司治理結(jié)構(gòu)的影響來實現(xiàn)的。不同的治理結(jié)構(gòu)，就會有不同的治理機制，而在不同的治理機制作用下，企業(yè)價值也會受到影響。但一些學(xué)者研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值并不受影響。Demsetz和Lehn（1985）通過考察美國511家大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并沒有內(nèi)在的相關(guān)關(guān)系，因此，決定股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式也就只能是其他因素。他們詳細(xì)闡述了影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的四個因素：

①企業(yè)規(guī)模。

②對企業(yè)實施更有效的控制所產(chǎn)生的控制潛力。

③以不同形式對股東決策的范圍及影響產(chǎn)生限制作用的系統(tǒng)性管制。

④可以為經(jīng)理人員和高級管理人員帶來的潛在快感，如豪華舒適的辦公環(huán)境，調(diào)動和指揮下級的權(quán)威感，贏得社會聲譽的滿足感和成就感等。

國內(nèi)學(xué)者朱武祥、宋勇（2001）對競爭性的家電行業(yè)進(jìn)行研究也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無顯著相關(guān)性。

3.2 董事會特征

隨著現(xiàn)代公司制企業(yè)的不斷發(fā)展，公司的董事會制度也在不斷地發(fā)展和完善。董事會對企業(yè)價值的影響研究一般集中在董事會規(guī)模、獨立董事在董事會中的比例、董事長或副董事長兼任總經(jīng)理情況、董事會次數(shù)對企業(yè)價值的影響。

國內(nèi)外學(xué)者對于董事會特征對企業(yè)價值的影響，有不同的兩種觀點：有價值無關(guān)論和價值有關(guān)論。Baysinger and Butler（1985）曾經(jīng)檢測了10年的董事會特征與企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在統(tǒng)計相關(guān)性。然而，更多的研究發(fā)現(xiàn)，董事會特征對企業(yè)價值是有影響的。國內(nèi)學(xué)者李維安和張耀偉（2005）研究發(fā)現(xiàn)，董事會治理與公司治理績效之間存在著倒U曲線關(guān)系。

3.3 小 結(jié)

公司治理對企業(yè)價值影響的研究是一個系統(tǒng)性、整體性的研究。一個公司治理因素對企業(yè)價值的影響僅僅只能從一個角度反映出其對企業(yè)價值的影響，而不能全面地表現(xiàn)公司治理對企業(yè)價值的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1] Demsetz.H.and Lehn，K.The structure of Corporate ownership：causes and consequence[J].Journal of Political Economy，1985，（93）.

[2] 朱武祥，宋勇.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，（12）.

[3] 李維安，張耀偉.中國上市公司董事會治理評價實證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，（1）.

[4] 魯桐，黨印，仲繼銀.中國大型上市公司治理與績效關(guān)系研究[J].金融評論，2010，（6）.