企業(yè)價(jià)值評(píng)估中動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量模型的構(gòu)建與應(yīng)用

李軍　吳晨麗

摘 要：企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的一個(gè)重要發(fā)展方向，采用趨勢預(yù)測法來選擇適合的預(yù)測模型，通過動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量和適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ蛯δ繕?biāo)企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流量分析，發(fā)現(xiàn)變化規(guī)律，使得評(píng)估結(jié)果更加接近企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。通過企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，了解企業(yè)真實(shí)價(jià)值，做出科學(xué)投融資決策，提高企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；預(yù)測模型；動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量

中圖分類號(hào)：F014 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2015）09-0048-03

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義

企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)著企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)收益的能力，根據(jù)現(xiàn)有的全部資產(chǎn)和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)未來盈利能力的各種情況，對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的市場交換價(jià)值進(jìn)行綜合性評(píng)估。企業(yè)的發(fā)展是為了盈利，以滿足所有股東和債權(quán)人的利益為前提。企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)理財(cái)人員通過對企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，做出科學(xué)的投融資決策，提高企業(yè)價(jià)值。將企業(yè)價(jià)值評(píng)估當(dāng)作實(shí)行企業(yè)價(jià)值最大化管理手段，充分反映出管理層的經(jīng)營績效，有利于改善我國上市公司管理現(xiàn)狀。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價(jià)入股已很普遍。企業(yè)作為投資主體要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估。在決策中，評(píng)估機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評(píng)估，評(píng)估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其資產(chǎn)入賬價(jià)值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建與應(yīng)用

企業(yè)整體現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)指標(biāo)，對評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，因此在預(yù)測過程中要考慮到這種動(dòng)態(tài)變化。通過對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的分析，發(fā)現(xiàn)其變化的規(guī)律，本文采用趨勢預(yù)測法來選擇適合的預(yù)測模型。M百貨公司2001年至2012年企業(yè)整體現(xiàn)金流量如下：

從表來看，M百貨公司從2004年開始經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不斷攀升，投資和籌資力度也變大，但是企業(yè)的整體現(xiàn)金流量只有2011年變化較大，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量下跌幅度為19%。這和2012年我國準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的政策影響相關(guān)。2012年我國的GDP增速同比下降了1.4%，其中零售行業(yè)總體增長率為10%，相比較2011年增速15%有所下跌，這說明M百貨公司2012年采用了較為謹(jǐn)慎的公司擴(kuò)張策略，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好。企業(yè)經(jīng)過2011年的較大規(guī)模的融資，未來5年內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模融資的可能性很小，企業(yè)現(xiàn)金流量的變化不會(huì)再出現(xiàn)較大程度的波動(dòng)。因此本文對M百貨公司的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析時(shí)，由于經(jīng)營主要體現(xiàn)在經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量上，它受隨機(jī)性和季節(jié)性影響較少如下：

據(jù)上述分析和數(shù)據(jù)可知，除了比率13.56680249，-0.04614344相差較大，其他一階環(huán)比增長差分較為接近，符合成長曲線即龔伯茲曲線的適用條件，可以采用成長曲線模型來反映和預(yù)測該企業(yè)的動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量，成長曲線模型為：Y=K*a^bt（4）

式中：K、a、b均為常數(shù)，t-時(shí)間。

計(jì)算過程中，令2001—2012年所對應(yīng)的t值為1，2，……12。具體計(jì)算結(jié)果如表2-3所示：

1）將2001年至2012年12年的企業(yè)整體凈現(xiàn)金流量作為歷史數(shù)據(jù)，求各自的對數(shù)分為三組，分別求出

∑ⅠlnYt=lnY1+lnY2+lnY3+lnY4=69.77（5）

∑ⅡlnYt=lnY5+lnY6+lnY7+lnY8=74.88（6）

∑ⅢlnYt=lnY9+lnY10+lnY11+lnY12=77.82（7）

2）將計(jì)算的三組對數(shù)求出的和代入公式求a和b：

b=（∑ⅢlnYt-∑ⅡlnYt）/（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）^（1/3）=（77.82-74.88）/（74.88-69.77）^（1/3）=0.89（8）

3）計(jì)算參數(shù)a：

lna=（∑ⅡlnYt-∑ⅠlnYt）*（b-1）/（b4-1）2=-3.997（9）

a=e^lna=e^（-3.997）=0.018（10）

4）利用上述對數(shù)，反對數(shù)理論根據(jù)lnk的公式計(jì)算參數(shù)k：

lnk=[∑ⅠlnYt-（b4-1）*lna/（b-1）]/4=[69.77-（-0.36）*（-0.3.997）/（0.89-1）]/4=20.85（11）

查反對數(shù)表，則K=1，135，845，447.65萬元。因此，將以上數(shù)據(jù)放入公式可以得出評(píng)估預(yù)測模型為：Yt=k*a^bt=1135

845447.65*0.018^0.89t（12）

以上對現(xiàn)金流量表的分析可知：M公司在2012年籌資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都在減少，說明企業(yè)的發(fā)展速度正在逐漸降低，企業(yè)將逐步進(jìn)入成熟期，現(xiàn)金流量將達(dá)到頂峰并趨于穩(wěn)定。由此企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定的經(jīng)營期，企業(yè)對現(xiàn)金流量的預(yù)測可以停止，對企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期之后的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

從對預(yù)測的時(shí)間來看，對未來的預(yù)測期越長越不可靠。因?yàn)轭A(yù)測期較長會(huì)造成結(jié)果偏差，百貨行業(yè)并非周期性行業(yè)。本文以5年為一個(gè)發(fā)展規(guī)劃期，從而估算出M百貨公司在2012年的企業(yè)價(jià)值。根據(jù)以上的評(píng)估模型：預(yù)計(jì)企業(yè)未來五年的現(xiàn)金流量如表2-4所示：

1.折現(xiàn)率的估算

折現(xiàn)率的確定在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中是最關(guān)鍵的因素，它的高低直接影響著評(píng)估結(jié)果。合理客觀的確定折現(xiàn)率，為企業(yè)價(jià)值提供公平合理的數(shù)據(jù)。

最近5年M百貨公司的股權(quán)比例為35.54%，35.44%，36.90%，43.44%，46.03%，預(yù)計(jì)未來5年資本結(jié)構(gòu)不會(huì)出現(xiàn)較大變動(dòng)，因此本文算出股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本，采用最近三年加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，得出M公司的折現(xiàn)率。債務(wù)資本成本公式如下：

債權(quán)資本成本=2012年央行一年以上貸款基準(zhǔn)利率×（l-所得稅率）

=6.56%×（1-25%）=4.92%（13）

股權(quán)資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為：

Ke=Rf+β（Rm-Rf）=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（14）

=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+貝塔系數(shù)*權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（15）

=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+貝塔系數(shù)*（平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）（16）

在計(jì)算過程中，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率本文采用其2012年國家發(fā)行的5年期電子式儲(chǔ)蓄國債年利率6.15%；貝塔系數(shù)取自wander經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫的2012年批發(fā)零售業(yè)股票平均貝塔系數(shù)1.2136；市場報(bào)酬率采用Wind資訊的數(shù)據(jù)系統(tǒng)中滬深300指數(shù)中的成分股投資收益。采用2002-2012年幾何平均市場收益率計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬溢價(jià)。經(jīng)計(jì)算后2002-2012年市場報(bào)酬率如表2-5所示：

最近三年M公司債務(wù)權(quán)益狀況如下：整理后年平均市場報(bào)酬率為：11.413%。

股權(quán)資本成本=6.15%+1.2136/（11.413%-6.15%）=12.54%

M公司所得稅率為25%。再依據(jù)公式（18）計(jì)算出M公司的資本成本。經(jīng)計(jì)算，M公式最近三年的平均資本成本為12.198%。WACC=B*Kb*（1-T）/（B+S）+S*Ks/（B+S）（17）

2.用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量模型估算企業(yè)價(jià)值

上述分析得出測算明確期企業(yè)價(jià)值的所有要素，即可計(jì)算出M公司明確期的企業(yè)價(jià)值。

M百貨公司明確期企業(yè)價(jià)值=444，607，762.91/（1+12.54%）

+536，303，398.78/（1+12.54%）3+580，499，729.98/（1+12.54%）4+623，109，451.93/（1+12.54）5=1，882，691，839.35元（18）

以上計(jì)算出明確期的企業(yè)價(jià)值，便可以計(jì)算連續(xù)價(jià)值?？紤]到通貨膨脹因素，本文預(yù)測A百貨公司2018年后增長速度下降到7%，并在以后維持7%的增長速度。所以，根據(jù)以上分析M公司連續(xù)價(jià)值為12，826，257，184.44元。綜上所述，M百貨公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值=1，882，691，839.35+12，

826，257，184.44=14，708，949，023.79元

3.用相對價(jià)值法估算企業(yè)價(jià)值

相對價(jià)值法，又稱乘數(shù)估值法，通過選取比較類似可比企業(yè)的市場價(jià)值來確定被估企業(yè)的價(jià)值，包括市盈率法、市凈率法和市銷率法。企業(yè)的市場價(jià)值與該變量的比值是可以相互比較，調(diào)整修正被估企業(yè)的市場價(jià)值而確定其市場價(jià)值。

采用市盈率法來估算該M百貨公司的市場價(jià)值，作為對比驗(yàn)證，這種評(píng)估結(jié)果有一定的偏差，企業(yè)需要對估值結(jié)果的兩種方法進(jìn)行比較，若兩種評(píng)估方法結(jié)果相差不大，則說明評(píng)估結(jié)果較客觀，較準(zhǔn)確地反映了企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值；如果相差比較大，則不能正確反映企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)市盈率的使用條件，如果該公司的β值接近于1，表明該百貨公司市場風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)和整體市場相一致并且能夠持續(xù)盈利。本文中M公司2012年12月31日的市盈率數(shù)據(jù)為14.74，凈利潤為459，182，487.70萬元。2012年股權(quán)比例為46.03%。采用相對價(jià)值法的計(jì)算過程如下：M公司的股權(quán)價(jià)值=2012年的凈利潤*2012年的市盈率

=459，182，487.70*14.74=6，768，349，868.70元（19）

M公司的企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值/股權(quán)比例

=6，768，349，868.70/46.03%=14，704，560，595.10元（20）

從上述表格中可以看出從采用相對價(jià)值法估算出的M公司企業(yè)價(jià)值為14，704，560，595.10元，用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量模型計(jì)算出的M公司企業(yè)價(jià)值為14，708，949，023.79元，兩種方法的結(jié)果相差4，388，428.698元，相差較小。因此本文可以認(rèn)為采用動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量法估算出的結(jié)果較為客觀地反映M百貨公司的內(nèi)在價(jià)值。

4.評(píng)估結(jié)果的敏感性分析

由敏感性分析可知，折現(xiàn)率對企業(yè)的價(jià)值很敏感，其細(xì)微變化會(huì)引起估值結(jié)果的很大變化。而穩(wěn)定期的現(xiàn)金流增長率影響也很大但沒有折現(xiàn)率那么明顯。因此在評(píng)估過程中應(yīng)該謹(jǐn)慎選擇折現(xiàn)率。

三、結(jié)論

通過動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量和適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ蛯百貨公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，使得評(píng)估結(jié)果更加接近企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。盡管現(xiàn)金流量折現(xiàn)法還存在一定的缺陷，但仍然是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的最基礎(chǔ)也是最科學(xué)的方法。從我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，我國已具備良好的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用的條件。在未來隨著我國市場經(jīng)濟(jì)制度的進(jìn)一步完善，以動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主體收益法，會(huì)逐漸成為資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域中研究和實(shí)踐評(píng)估企業(yè)價(jià)值及其他資產(chǎn)價(jià)值的主流方法。