我國優(yōu)先股制度及其完善

作者簡介：潘雪聯(lián)（1991.09-），女，漢族，湖南岳陽人，法學碩士研究生，重慶大學法學院，研究方向：民商法。

摘要：2014年3月21日《優(yōu)先股試點管理辦法》由中國證券監(jiān)督管理委員會令第97號公布并正式實施。此前，優(yōu)先股在我國長時間處于零法律規(guī)定的狀態(tài)，不利于我國資本市場的發(fā)展與完善。本文希望能夠在介紹優(yōu)先股制度資本內(nèi)容以及優(yōu)先股在我國的發(fā)展情況的基礎(chǔ)上落實到我國的優(yōu)先股試點方案，對該試點方案進行理論分析，并對我國優(yōu)先股制度的完善提出自己的看法。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；試點方案；完善

一、優(yōu)先股的概念、特點

優(yōu)先股在《布萊克法律詞典》中的定義為：“一種給予其持有者在公司盈余分配和剩余財產(chǎn)分配中的優(yōu)先權(quán)的股份類別，這一股份通常沒有表決權(quán)①。”優(yōu)先股是相對于普通股而言的，根據(jù)股東承擔的風險大小和收益程度所做的劃分。優(yōu)先股是指相較于普通股在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配等方面優(yōu)先的股份的總稱，并不代表一種特定的股票。在西方發(fā)達國家，公司法一般都規(guī)定公司董事會可以根據(jù)自身融資發(fā)展需要和投資者的偏好來發(fā)行不同的類型、級別的股票，這些股票在利潤分配、表決權(quán)、贖回權(quán)上規(guī)定各不相同②，公司法上不做強制性規(guī)定，這些股票就統(tǒng)稱為優(yōu)先股。

優(yōu)先股作為公司一種舉債集資的融資方式，它是一類介于股票與證券之間的混合證券，有的特性和債券類似，有的方面卻與股票相通。優(yōu)先股具有以下特性：

（一）優(yōu)先股的股票特性。優(yōu)先股是公司股票的基本類型之一，具有鮮明的股票特征。優(yōu)先股的持有人是公司股東，優(yōu)先股股東購買公司發(fā)行的優(yōu)先股的對價構(gòu)成公司的資本。

（二）優(yōu)先股的合同性。優(yōu)先股股東享有優(yōu)先權(quán)的事項、優(yōu)先權(quán)范圍和限制、回贖條款等都是通過公司與優(yōu)先股股東約定好后載于公司章程及股東權(quán)利證書之上的，公司法對此通常不會做出強制性規(guī)定。如果優(yōu)先股股東與公司之間圍繞優(yōu)先股發(fā)生分歧是，法院也以公司章程等上述事項的法律文件作為依據(jù)來進行判定。公司章程性質(zhì)上是股東與公司之間的約定，優(yōu)先股因此有著明顯的合同性。

二、優(yōu)先股制度在我國的發(fā)展及現(xiàn)狀

雖然優(yōu)先股從起源到發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了近2個世紀的歷程，時至今日在西方發(fā)達國家已經(jīng)形成了一個十分完備的體系。但是優(yōu)先股在中國的發(fā)展卻并沒有那么順利?，F(xiàn)將優(yōu)先股在我國的發(fā)展介紹如下：

（一）起步階段。1980年中國成立第一家股份制公司，股份制在我國開始推進。上個世紀80年代，中國證券業(yè)剛剛開始起步，整個中國金融業(yè)對于股票和債券的概念都區(qū)分不清楚，導(dǎo)致了這一時期的公司股份都帶有股票和債券的雙重特性。當時的公司股份持有人既可以從公司獲得固定股息也可以根據(jù)其持股比例參與到公司的分紅當中去，這與現(xiàn)在的參與優(yōu)先股的特性十分相似，只是當時并沒有優(yōu)先股和普通股之分。這一時期帶有優(yōu)先股特性的股票象征著優(yōu)先股制度在我國的起步。

（二）初期雛形階段。隨著中國證券市場的繼續(xù)發(fā)展，對股票和債券的概念開始逐漸區(qū)分開來，股份制的建設(shè)也逐漸規(guī)范化。90年代國家出臺了一系列法律規(guī)范明確區(qū)分普通股和優(yōu)先股，并且對優(yōu)先股股東的股利分配、優(yōu)先股的表決權(quán)、財產(chǎn)清算等優(yōu)先股的相關(guān)問題作出明確規(guī)定。諸如《股份制試點企業(yè)會計制度》、《股份有限公司規(guī)范意見》、《股份制試點企業(yè)財務(wù)管理若干問題的暫行規(guī)定》、《股份制試點企業(yè)會計制度——會計科目和會計報表》等等。優(yōu)先股在實踐中不斷適用發(fā)展。

（三）沉寂階段。盡管90年代初期的相關(guān)立法為優(yōu)先股制度在中國的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但是隨著1994年《公司法》的頒布與實施，優(yōu)先股在中國的發(fā)展陷入了沉寂階段。94年的《公司法》中只規(guī)定了普通股的設(shè)置并且強調(diào)一股一權(quán)原則，優(yōu)先股制度被排除在了中國法律體系之外了。雖然94年《公司法》第135條規(guī)定了優(yōu)先股的規(guī)定可以有國務(wù)院另行規(guī)定，但是這樣的規(guī)定一直沒有出臺。

（四）重現(xiàn)與新的發(fā)展機遇。我國現(xiàn)行的2005年《公司法》雖然對優(yōu)先股制度也沒有明確的規(guī)定，但是與94年的《公司法》相比卻為優(yōu)先股留下了更大的空間，為我國引進、發(fā)展優(yōu)先股留下了余地。比如現(xiàn)行《公司法》并沒有像94年《公司法》一樣要求只能發(fā)行一種類型的股票也沒有強調(diào)股票必須一樣；在利潤分配上，現(xiàn)行公司法也賦予了公司章程更大的自治權(quán)，可以不按照持股比例進行分配。

在05年《公司法》修改后，“優(yōu)先股”的概念很快出現(xiàn)在2006年1月生效的《創(chuàng)業(yè)投資管理辦法》中，該《辦法》規(guī)定投資企業(yè)雙方商議簽訂協(xié)議后，可以以股權(quán)和優(yōu)先股等準股權(quán)方式對未上市的企業(yè)投資。雖然我國通過該《辦法》引進優(yōu)先股，但是對適用主體卻做出了嚴格的限制。個人投資者被排除在了該《辦法》之外，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須為法人；其次，該辦法要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須是在中國境內(nèi)注冊的企業(yè)從而排除了外國投資者或者在中國設(shè)立的外商投資企業(yè)；最后，申請成為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的條件也十分嚴格。這些限制又在很大程度上限制了優(yōu)先股在我國的進一步發(fā)展。

2013年12月9日，《優(yōu)先股試點管理辦法》（以下稱<辦法>）由中國證券監(jiān)督管理委員會第16次主席辦公會會議審議通過，2014年3月21日，由中國證券監(jiān)督管理委員會令第97號正式公布。該《辦法》涉及優(yōu)先股制度各個方面，優(yōu)先股制度在中國正式確立，一時間關(guān)于該辦法及優(yōu)先股在中國的發(fā)展討論聲一片。自此，我國在法律上正式確定了優(yōu)先股制度。

三、《優(yōu)先股試點管理辦法》分析

雖然《辦法》的頒布實施有其重大意義，但同時它也存在一些不足之處，不利于我國優(yōu)先股制度的長足發(fā)展。接下來筆者將《辦法》的不足之處分析介紹如下：

第一、《辦法》限制過多，不利于優(yōu)先股全面發(fā)展?！掇k法》雖然正式規(guī)定公司發(fā)行優(yōu)先股，但是優(yōu)先股公開發(fā)行范圍過窄。根據(jù)《辦法》規(guī)定，僅局限在上證50指數(shù)成分股被納入優(yōu)先股試點，低于此前上證180、滬深300的預(yù)期，適用范圍顯得狹窄。此外，《辦法》嚴格限制了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，規(guī)定“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”，也制約了優(yōu)先股的用途。另外，關(guān)于個人合格投資者500萬資產(chǎn)要求、票面利率等條款設(shè)置方面也過于保守，低于市場預(yù)期。

第二、優(yōu)先股發(fā)行規(guī)?？赡苡邢?。從外國的成熟資本市場看，優(yōu)先股在金融體系中所占的比很低。以美國來說，截至2012年，優(yōu)先股約占普通股市值3.2%。《辦法》對優(yōu)先股的票面利率、優(yōu)先股與普通股的轉(zhuǎn)換、優(yōu)先股的發(fā)行方式和發(fā)行條件等限制較多，不利于優(yōu)先股大規(guī)模發(fā)展。另外，《辦法》對優(yōu)先股定價過低，將會面臨來自貨幣市場基金、理財產(chǎn)品、信托等資產(chǎn)類別的競爭，但是如果定價過高，可能面臨超過ROE的風險，企業(yè)難以負擔。

第三、首發(fā)行業(yè)大概率集中在銀行、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)中、難以大規(guī)模擴展到其他行業(yè)。《辦法》規(guī)定需符合一些基本特征才能成為優(yōu)先股的發(fā)行主體。這些條件包括行業(yè)毛利率較高，要能夠負擔6%-8%甚至更高的優(yōu)先股股息；行業(yè)的負債率較高，但是債務(wù)融資受限，特別是一些資產(chǎn)負債率較高的國有企業(yè)；行業(yè)估值較低，PB低于1或者在1附近，并且普通股增發(fā)較難實施。而符合條件的行業(yè)也主要集中在銀行、房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)中，所以按照《辦法》，優(yōu)先股暫時難以擴展到其他行業(yè)。

四、對完善我國優(yōu)先股制度的建議

雖然隨著《優(yōu)先股試點管理辦法》的頒布發(fā)行，優(yōu)先股制度已經(jīng)正式在我國確立并發(fā)展近一年。但是筆者在中國裁判文書上卻不能找到一個有關(guān)優(yōu)先股的訴訟判決。這說明優(yōu)先股在我國的實踐操作難度大，還有許多地方需要完善。筆者將自己對于完善我國優(yōu)先股制度的一些看法和建議介紹如下：

（一）逐步取消限制，促進優(yōu)先股大規(guī)模發(fā)展。正如上文對《辦法》不足之處的分析，要想完善我國的優(yōu)先股制度，需要在法律規(guī)定層面上逐步放開限制。首先優(yōu)先股的適用對象不應(yīng)該僅局限在上證50指數(shù)成分股；其次取消“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”的限制，使優(yōu)先股更好的發(fā)揮作用；最后也應(yīng)該取消個人投資者的資產(chǎn)限制。只有取消這些對于優(yōu)先股的硬性的不合理的限制才能使優(yōu)先股制度在我國得到更好的發(fā)展。

（二）細化規(guī)定。在我國發(fā)展優(yōu)先股制度是一件浩大的工程，優(yōu)先股涉及事項頗多，利益關(guān)系復(fù)雜，《辦法》對于優(yōu)先股這一制度很多規(guī)定有比較籠統(tǒng)，可操作性差，要在實際金融市場中應(yīng)用一定要對相關(guān)規(guī)定進行細化才能適應(yīng)復(fù)雜多變的金融市場需求。例如《辦法》第六條中所規(guī)定的“允許發(fā)行在其他條款上具有不同設(shè)置的優(yōu)先股”，應(yīng)該細化這個“其他條款”的內(nèi)容，包括是否可回贖、是否可轉(zhuǎn)化等等；要出臺配套文件明確規(guī)定上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)先股過程中有關(guān)公司的信息披露義務(wù)、公司章程修訂程序、以優(yōu)先股作為支付手段進行并購重組的具體操作等事項；有關(guān)交易所、結(jié)算公司、企業(yè)也應(yīng)該出臺相應(yīng)的業(yè)務(wù)規(guī)則，明確優(yōu)先股運作過程中的交易、登記、結(jié)算事項。只有將這些事項都細化規(guī)定出來，優(yōu)先股才能更好的運作起來。

（三）做好法律上的銜接?！秲?yōu)先股試點管理辦法》由中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布實習，性質(zhì)上屬于部門規(guī)章，法律上效力等級不高。要完善我國優(yōu)先股制度，要提高優(yōu)先股的法律保障，應(yīng)該盡快修改《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定，提高效力等級使優(yōu)先股制度在整個體系上規(guī)范化。明確優(yōu)先股的發(fā)行、交易和優(yōu)先股監(jiān)管過程中產(chǎn)生的一系列問題。例如《證券法》應(yīng)該在規(guī)定普通股股東權(quán)益的同時明確優(yōu)先股骨股東的權(quán)益；在《公司法》第132條中將優(yōu)先股的概念和一些基礎(chǔ)必要的內(nèi)容加以規(guī)定出來，可以這樣修改：“公司法除發(fā)行普通股以外還可以發(fā)行優(yōu)先股，但是已經(jīng)發(fā)行且未轉(zhuǎn)化贖回的優(yōu)先股不得超過公司股本總額的三分之一③。優(yōu)先股是指在公司利益分配和財產(chǎn)清算時由于普通股的股票。優(yōu)先股不能享有公司股東大會表決權(quán)，但是在公司合并、分立、解散、清算、破產(chǎn)等涉及其切實利益時除外④；公司如果連續(xù)兩年未全額支付優(yōu)先股股息，優(yōu)先股股東開始享有表決權(quán)⑤?！钡鹊?。

（四）在實踐中平推式的完善優(yōu)先股制度。雖然我國優(yōu)先股制度得以確立，但是優(yōu)先股在我國發(fā)展的時間有限，國內(nèi)的有關(guān)研究以及制度設(shè)計水平都不高。優(yōu)先股試點是我國資本市場的一項重大改革創(chuàng)新，涉及面廣，利益關(guān)系復(fù)雜，完善這一制度我們應(yīng)該在實踐操作當中逐步、協(xié)調(diào)的進行。我們要盡量全面、適當?shù)目紤]相關(guān)因素，平推式的通過特定的步驟完善優(yōu)先股制度以降低各方利益沖突帶來的成本，盡可能調(diào)動各方積極性，不斷強化社會對優(yōu)先股這一制度的認同感。（作者單位：重慶大學）

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