佳兆業(yè)重組走入“囚徒困境”

龔小鋒

“囚徒困境”，是1950年美國(guó)蘭德公司提出的博弈論模型。這是兩個(gè)被捕的囚徒之間的一種特殊博弈，由于囚徒無法信任對(duì)方，因此傾向于互相揭發(fā)，而不是同守沉默。

其旨在說明為什么甚至在合作對(duì)雙方都有利時(shí)，保持合作也是困難的。這個(gè)模型與如今的融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)十分接近。好不容易從“融綠平臺(tái)戰(zhàn)”抽離的孫宏斌，又和佳兆業(yè)的債權(quán)人一同陷入新的“囚徒困境”中。

境外重組失利

種種跡象顯示，融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)的進(jìn)展十分不順。3月31日，原定在當(dāng)天召開業(yè)績(jī)會(huì)的佳兆業(yè)宣布，將延遲刊發(fā)2014年年度業(yè)績(jī)，并暫停在港的股票買賣，直至刊發(fā)2014年年度業(yè)績(jī)，其給出的理由是“現(xiàn)金流狀況不能及時(shí)估算”。

在這之前，佳兆業(yè)在3月22日傍晚曾宣布，首輪債務(wù)重組方案已經(jīng)遭到海外債權(quán)人否決，公司未能與境外債券持有人就債務(wù)重組達(dá)成共識(shí)。這宣告了歷時(shí)半個(gè)月談判，進(jìn)展卻舉步維艱。

佳兆業(yè)曾于3月8日披露了其境外債務(wù)重組建議。重組計(jì)劃涉及的債務(wù)包括高息票據(jù)、可換股債券及境外貸款，合計(jì)約170億元人民幣。境外債務(wù)重組方案包括五筆高息債券及一筆可換股債券，票息率將由6.875%至12.875%大幅降到2.7至6.9%，全部還款年期延長(zhǎng)五年，但本金額不變。

對(duì)此，境外債權(quán)人集中表示了不滿。不少境外投資者已拒絕接受佳兆業(yè)提出的重組建議，并稱集團(tuán)擁有良好資產(chǎn)，不會(huì)走向破產(chǎn)。

一位同時(shí)持有佳兆業(yè)和融創(chuàng)債券的債權(quán)人在溝通會(huì)上提出，融創(chuàng)的方案是讓海外債權(quán)人的價(jià)值基本上削到一半，他覺得很不合理，“我希望孫總照顧到海外債權(quán)人的感受，而不只是把自己的利益最大化?！?/p>

“目前有五六家比較大的海外債券持有人在跟佳兆業(yè)方面進(jìn)行談判，融創(chuàng)方面可能低估了海外債權(quán)人的反應(yīng)。”一位海外債券持有人向媒體透露。上述人士續(xù)指，目前境外債權(quán)人意識(shí)到，一旦輕易接受佳兆業(yè)的重組方案，“以后就會(huì)變成拿海外債權(quán)人開刀的先例，因此大家達(dá)成一致不能輕易妥協(xié)?！?/p>

孫宏斌的底線

一邊是海外債權(quán)人的不滿，另一邊則是孫宏斌的強(qiáng)硬態(tài)度。

對(duì)于海外債權(quán)人普遍反映還款年期延長(zhǎng)5年時(shí)間過長(zhǎng)，在融創(chuàng)業(yè)績(jī)會(huì)上，融創(chuàng)中國(guó)董事長(zhǎng)孫宏斌首度回應(yīng)稱，佳兆業(yè)目前有高達(dá)650億元的債務(wù)，而以每年集團(tuán)銷售只有100億元左右計(jì)算，需要一定的還款時(shí)間，“我們收購(gòu)的底線是希望接手后，公司能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，而不是收購(gòu)5-6年后又活不下去?！?/p>

孫宏斌稱，依照佳兆業(yè)的高負(fù)債，本來是需要削債權(quán)人本金的，但已經(jīng)盡量為債權(quán)人考慮，并沒有削本金。

對(duì)于境外債權(quán)人的態(tài)度，孫宏斌稱其并不了解佳兆業(yè)的真實(shí)處境，其在融創(chuàng)業(yè)績(jī)會(huì)上稱，佳兆業(yè)債務(wù)已由去年6月底的約300億元飆升至650億元，增加了超過300億元的有息負(fù)債。目前，該公司的現(xiàn)金流基本斷裂，經(jīng)營(yíng)狀況急劇惡化。

在其看來，目前提出的債券重組方案比較合理，進(jìn)行調(diào)整的余地不大，收購(gòu)佳兆業(yè)的成功率只有50%，如果債權(quán)人不同意，融創(chuàng)會(huì)毫不猶豫離場(chǎng)，“再大的生意也僅是個(gè)生意”。

顯然，孫宏斌的底線，是不危及融創(chuàng)的利益。融創(chuàng)去年完成合約銷售658.5億元，同比增長(zhǎng)近30%，首次在規(guī)模上躋身全國(guó)房企前十。

不過，單論增速，卻是上市以來增長(zhǎng)最慢的一次，其2015年的目標(biāo)是660億元，和2014年業(yè)績(jī)幾乎持平，顯示了融創(chuàng)在經(jīng)歷高速發(fā)展后，開始尋求穩(wěn)健的態(tài)度，這一心態(tài)無疑會(huì)對(duì)融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)造成一定影響。標(biāo)普和穆迪等多家國(guó)際機(jī)構(gòu)均表示了對(duì)這一收購(gòu)的不看好。

三種結(jié)局

實(shí)際上，佳兆業(yè)最終不外乎三種結(jié)局，第一種是雙輸，即佳兆業(yè)破產(chǎn)清算，境外債權(quán)人血本無歸。第二種是融創(chuàng)放棄，新買家繼續(xù)介入。第三種情況則是雙贏，融創(chuàng)收購(gòu)成功，境外債權(quán)人得到長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

目前看來，盡管雙方都沒有妥協(xié)的意思，拉鋸還在繼續(xù)。但雙方并不想看到破產(chǎn)的結(jié)局，而依照佳兆業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，等待新買家介入也不該可能?？赡苄宰畲蟮幕蛟S還是第三種。

盡管孫宏斌明面上不松口，但據(jù)記者從可靠信源處獲知的消息，融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)的態(tài)度十分堅(jiān)決。孫宏斌也表示，融創(chuàng)愿意繼續(xù)談。

尤其在收購(gòu)綠城失利后，融創(chuàng)更加渴望借助收購(gòu)佳兆業(yè)順利進(jìn)軍珠三角地區(qū)，孫宏斌說，“完成了佳兆業(yè)收購(gòu)，全國(guó)布局就已經(jīng)完成”，屆時(shí)融創(chuàng)的規(guī)模將快速增長(zhǎng)至千億級(jí)別。

在這一收購(gòu)過程中，融創(chuàng)付出了巨大的投入。不但孫宏斌進(jìn)駐原佳兆業(yè)主席郭英成的辦公室親自指揮，融創(chuàng)團(tuán)隊(duì)也已基本接管了佳兆業(yè)的財(cái)務(wù)部門，甚至給佳兆業(yè)員工支付工資，并進(jìn)行盡職調(diào)查和人事調(diào)整。

而回顧融創(chuàng)的成長(zhǎng)歷程，會(huì)發(fā)現(xiàn)老孫絕對(duì)是認(rèn)準(zhǔn)了就大膽出擊的人。在綠城和佳兆業(yè)之前，融創(chuàng)還收購(gòu)過首鋼、泰達(dá)等企業(yè)的股份。在融創(chuàng)如此艱辛投入的情況下，依照孫宏斌的性格，收購(gòu)佳兆業(yè)一事不會(huì)輕易放棄。

盡管孫宏斌也回應(yīng)，“除了用于收購(gòu)的36億元，融創(chuàng)不會(huì)再多出一分錢”，但從融創(chuàng)現(xiàn)金流來看，彈藥十分充足。年報(bào)顯示，目前融創(chuàng)手握現(xiàn)金250億元，企業(yè)凈負(fù)債率也從69.7%下降至44.5%。

“放眼地產(chǎn)港股和A股，有幾家公司有這樣家底。一家地產(chǎn)公司現(xiàn)金流這么多用來干什么？用腳指頭想想都知道?！北本┮幻禺a(chǎn)機(jī)構(gòu)人士說。這顯示出融創(chuàng)正積極調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為接下來的大手筆并購(gòu)提供充分的資金保障。

不過，也不排除另一種可能，孫宏斌此前就表示，如果收購(gòu)佳兆業(yè)不成功，融創(chuàng)也會(huì)關(guān)注這些區(qū)域其他的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)認(rèn)為，目前留給境外債權(quán)人的時(shí)間不多了。按照佳兆業(yè)的公告，公司現(xiàn)金流幾近枯竭，而按照孫宏斌所說的“如果海外債權(quán)人堅(jiān)持不配合，佳兆業(yè)到4月底就可能倒閉”，這一事件進(jìn)展將會(huì)在4月前后揭曉結(jié)果。

不過，即使融創(chuàng)成功說服境外債權(quán)人，也并不代表著后續(xù)會(huì)進(jìn)展順利，因?yàn)榻酉聛磉€有更為龐大的境內(nèi)債務(wù)重組。根據(jù)佳兆業(yè)此前公告，佳兆業(yè)應(yīng)付計(jì)息債務(wù)總額高達(dá)人民幣650億元，境內(nèi)部分達(dá)到497.7億元。

此外，佳兆業(yè)旗下位于東北、南京及廣州等地的項(xiàng)目普遍虧損，而且深圳被封鎖的項(xiàng)目債務(wù)十分復(fù)雜，個(gè)別項(xiàng)目更出現(xiàn)同時(shí)向24家銀行抵押的情況。即使收購(gòu)成功，孫宏斌預(yù)計(jì)佳兆業(yè)每年必須有300億到400億元的銷售才能活下去，屆時(shí)佳兆業(yè)也將出現(xiàn)戰(zhàn)略和架構(gòu)的重大調(diào)整。