10萬(wàn)億QE烏龍之爭(zhēng)

胡曉玲

3月10日晚間，一條全面置換地方政府存量債務(wù)，變相推出10萬(wàn)億QE計(jì)劃的新聞忽然引爆網(wǎng)絡(luò)，新聞點(diǎn)不僅在于地方債是目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)大局中最大的痛點(diǎn)，也在于10萬(wàn)億這個(gè)數(shù)目之驚人。

此后一天內(nèi)，傳聞被兩度辟謠。先是《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》報(bào)道財(cái)政部批復(fù)了3萬(wàn)億存量債務(wù)置換，1萬(wàn)億額度已批復(fù)至各省財(cái)政廳。緊接著財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀又緊急辟謠稱，置換3萬(wàn)億地方債的傳聞毫無(wú)根據(jù)，國(guó)務(wù)院明確批準(zhǔn)置換的規(guī)模是1萬(wàn)億，是企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。2015年全部到期需償還的地方債務(wù)為18578億元，因此1萬(wàn)億元的債券置換額度僅占其中的53.8%，作為一種輔助性質(zhì)的償債手段。

那么究竟何謂“存量債務(wù)置換”呢？即地方政府尚未償還，臨近到期日依然無(wú)力償還的債務(wù)，將2-3年的置換成7-10年的，成本高的替換成成本低的債務(wù)融資方式。中國(guó)社科院金融所經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝稱這種模式為“龐氏信用泡沫”，也正是他對(duì)此發(fā)表的學(xué)術(shù)探討經(jīng)輿論發(fā)酵演化成了10萬(wàn)億QE的烏龍傳聞。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張宴告訴《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，中國(guó)目前地方債的總規(guī)模，無(wú)論學(xué)界還是政府制定政策時(shí)所采信的，都是2013年6月30日由國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的17.89萬(wàn)億元。其中包括地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.89萬(wàn)億元和或有債務(wù)（負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)或可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)）7萬(wàn)億元。如果再合并中央政府債務(wù)，那么截至2013年6月底的中國(guó)政府債務(wù)總額為30.3萬(wàn)億元。之所以傳聞會(huì)變成10萬(wàn)億QE，就是17.89萬(wàn)億元地方債中負(fù)有償還責(zé)任的那10萬(wàn)多億元。由于每年到期數(shù)額不同，因此10萬(wàn)億是對(duì)未來(lái)置換總規(guī)模的推算，并非當(dāng)下正在發(fā)生的事實(shí)。

盡管2014年國(guó)家出臺(tái)了新《預(yù)算法》和43號(hào)文，有效控制住了地方債的增量，但是如何解決存量一直沒(méi)有發(fā)布具體方案。劉煜輝認(rèn)為，就目前來(lái)看，這種“龐氏信用泡沫”的解決辦法仍然需要銀行、地方政府和國(guó)企等相關(guān)人支付長(zhǎng)遠(yuǎn)的成本，才能從根本上遏制劣幣驅(qū)逐良幣的機(jī)制。

最終，銀行和地方政府從過(guò)去的合謀人逐步會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)契約的博弈關(guān)系。這也是未來(lái)打破剛性兌付最終希望達(dá)成的目的。

置換債券到底是不是QE ？

事實(shí)上，此次經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，財(cái)政部下達(dá)的1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，在新《預(yù)算法》中是有法律依據(jù)的。新《預(yù)算法》規(guī)定，地方政府舉借債務(wù)應(yīng)通過(guò)發(fā)行政府債券的方式。而43號(hào)文，也就是《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的意見(jiàn)》也規(guī)定：“納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。”

此次1萬(wàn)億元的置換范圍正是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需要償還的部分。根據(jù)新《預(yù)算法》精神，此次置換債券由各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市自發(fā)自還，各地區(qū)政府為發(fā)行和償還主體。發(fā)行置換債券所得資金必須用于審計(jì)確定的債務(wù)本金，嚴(yán)格逐筆對(duì)應(yīng)，不得用于償還應(yīng)由企事業(yè)單位等自身收益償還的債務(wù)，不得用于付息，也不得用于經(jīng)常性支出。

置換債券由地方政府發(fā)行，但是由誰(shuí)來(lái)購(gòu)買？不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家為此發(fā)生了爭(zhēng)議。這也是此次債券置換究竟是不是變相QE的核心爭(zhēng)議。

匯豐高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌及其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，中國(guó)央行不太可能成為這些地方政府債券的最終買家，原因在于央行直接購(gòu)買會(huì)破壞強(qiáng)化地方政府財(cái)政紀(jì)律的改革目標(biāo)。即便央行要采取相關(guān)的貨幣政策，降息也會(huì)是更好的選擇。直接購(gòu)買債券相當(dāng)于大量注入基礎(chǔ)貨幣，這和當(dāng)前疲軟經(jīng)濟(jì)之下央行依然謹(jǐn)慎的貨幣政策態(tài)度明顯不符。匯豐銀行發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，購(gòu)買置換債券的將是商業(yè)銀行和個(gè)人。

而劉煜輝則認(rèn)為，這些債券將向特定投資者如政策性銀行發(fā)行，然后再通過(guò)央行再貸款來(lái)認(rèn)購(gòu)。又或者債券由商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)，商業(yè)銀行再以此作為抵押品向央行申請(qǐng)PSL或MLF?？偠灾?，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端會(huì)發(fā)生乾坤大挪移，由一筆高息的、沒(méi)有流動(dòng)性的、且隱性違約損失的債權(quán)轉(zhuǎn)化成為一筆低收益的、中央政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)，甚至可能還有高度流動(dòng)性。無(wú)論是哪條“大路”，最終都會(huì)通向“央行買單”這一“羅馬”。 即便整個(gè)過(guò)程央行沒(méi)有直接購(gòu)買資產(chǎn)，最后QE的效果也是一樣的。

在劉煜輝看來(lái)，這樣做最大的好處就在于：銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，信貸不良率以及整體負(fù)債成本都大幅下降，避免了僵尸化，信貸高質(zhì)量擴(kuò)張的功能得以恢復(fù)。同時(shí)，中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的利率水平也會(huì)大幅降低，貨幣流通速度反彈，通縮能得到緩解。

從目前出臺(tái)的所有政策來(lái)看，劉煜輝總結(jié)了中央政府解決債務(wù)問(wèn)題的三條原則：一是采取余額管理，地方債增量被掐死，債務(wù)增長(zhǎng)速度不能超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；二是類似中醫(yī)：存量想辦法把時(shí)間拉長(zhǎng)，避免一次性風(fēng)險(xiǎn)釋放；三是在受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅時(shí)，果斷采用“外科手術(shù)”的方式處理掉。這次所謂“置換地方存量債務(wù)”就符合第二條原則。

通縮之憂非降息可解？

如果發(fā)行置換債券的目的真如劉煜輝所說(shuō)，在于改善銀行流動(dòng)性，從而治理通縮，那么降息難道不是更直接的手段嗎？劉煜輝認(rèn)為，造成通縮預(yù)期的癥結(jié)并不在于貨幣投放量，自2012年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)就一直困擾于“錢(qián)多”和“錢(qián)貴”矛盾。這是信用資源分配機(jī)制的嚴(yán)重梗塞造成的，政府對(duì)低效率部門(mén)過(guò)量保護(hù)，比如“剛性兌付”就是一種，造成劣幣驅(qū)逐良幣。剛性兌付不觸動(dòng)，貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條就是梗阻的，金融無(wú)法輸血實(shí)體，資產(chǎn)泡沫化也就不可避免了。這時(shí)候央行做什么都可能是錯(cuò)的，包括降息。

降息沒(méi)有用，那債券置換就有用嗎？他指出，中國(guó)的金融體系還有一個(gè)重要的特點(diǎn)就是貨幣內(nèi)生性很強(qiáng)。所謂內(nèi)生性就是貨幣體系和財(cái)政體系不分。財(cái)政決定信用，或者說(shuō)財(cái)政決定貨幣需求。因此，當(dāng)前中國(guó)通縮部分是由于財(cái)政收縮引發(fā)的貨幣信用收縮。只有治理財(cái)政收縮的病根，通縮之憂才能有效緩解。債務(wù)置換債券恰恰達(dá)到了打通信用流動(dòng)，延緩支付壓力，同時(shí)又不增加新赤字的效果。劉煜輝將其類比美國(guó)第一任財(cái)長(zhǎng)漢密爾頓式旋轉(zhuǎn)門(mén)計(jì)劃。

對(duì)此，張宴告訴記者，所謂財(cái)政體系和貨幣體系不分實(shí)際上是2008年4萬(wàn)億刺激政策的后遺癥。在此之前，從1994年開(kāi)始中國(guó)并非兩大體系混雜的經(jīng)濟(jì)體。

數(shù)據(jù)顯示，2009-2013年廣義財(cái)政都屬于是強(qiáng)擴(kuò)張型財(cái)政。IMF的一份研究報(bào)告稱，2009年地方政府和國(guó)有部門(mén)合并的廣義財(cái)政赤字曾經(jīng)達(dá)到過(guò)15%，2010-2011年由于清理地方政府平臺(tái)，邊際上收縮過(guò)兩年，曾經(jīng)壓到過(guò)5%，但2012-2013年邊際上又轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，重新將廣義赤字推升到10%以上，2014年才真正開(kāi)始收縮。

正是基于這樣一個(gè)歷史過(guò)程，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們才免不了仍要擔(dān)憂：就算有新《預(yù)算法》和43號(hào)文的約束，地方政府會(huì)不會(huì)又變著花樣地增加支出超越預(yù)算呢？法律能否真正強(qiáng)化預(yù)算管理依然值得關(guān)注。

張宴不認(rèn)同此次債務(wù)置換等同于QE，是因?yàn)樗J(rèn)為這一措施解決了歷史問(wèn)題，給地方政府減了負(fù)，給后續(xù)其他政策留出了空間?！皞鶆?wù)問(wèn)題不解決，整個(gè)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)調(diào)整是很困難的，”張宴說(shuō)，“所以我認(rèn)為債務(wù)置換最大的效果在于改善了地方上企業(yè)和銀行的預(yù)期，讓它們看到了解決的途徑和希望?！?/p>

至于這是否會(huì)縱容地方政府的借債沖動(dòng)，張宴說(shuō)，政府先出臺(tái)新《預(yù)算法》和43號(hào)文，再出臺(tái)債務(wù)置換，這樣一個(gè)順序是對(duì)的。后續(xù)還要看這兩項(xiàng)法條的執(zhí)行力度如何。

債務(wù)置換債券之外的憂慮

將地方到期債務(wù)置換成長(zhǎng)期債券，這實(shí)際上是通過(guò)把期限拉長(zhǎng)，平滑期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)白了，就是把原本應(yīng)該今年還的債務(wù)再多延期幾年，劉煜輝管這叫“龐氏信用泡沫”。要真正終結(jié)這種泡沫，必須先把利息成本降下來(lái)，而且要降到預(yù)算財(cái)政收入可以承受的水平，這些債務(wù)清償?shù)某掷m(xù)性才能真正解決。

央行可以控制這些債券的抵押率和利率，也就是贖買這些債券的價(jià)格。劉煜輝認(rèn)為，地方政府債務(wù)置換計(jì)劃并不能改變未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步放大的趨勢(shì)。所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)放大就是說(shuō)，這些由地方債務(wù)轉(zhuǎn)化而來(lái)的債券，其票面利率很低，但是信用評(píng)級(jí)也低，一旦流通，價(jià)格會(huì)越來(lái)越高，最終觸碰剛性兌付泡沫，并打破它。

因此，從這個(gè)意義上看，地方政府債務(wù)置換計(jì)劃更大的功效是構(gòu)建一套危機(jī)處理的機(jī)制，在受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅時(shí)，可以果斷將此復(fù)制至危機(jī)領(lǐng)域，實(shí)施“外科手術(shù)”式的切除。未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步放大的趨勢(shì)是需要決策層小心把控的。

“從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這個(gè)龐氏信用泡沫的所有相關(guān)人，包括銀行、地方政府和國(guó)企都應(yīng)該為此支付成本，才能從根本上遏制劣幣驅(qū)逐良幣的機(jī)制?！眲㈧陷x說(shuō)。

他認(rèn)為，目前更主要的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自于那些未得到中央認(rèn)可的債務(wù)，“據(jù)說(shuō)中部某省上報(bào)了1.2萬(wàn)億的政府債務(wù)，財(cái)政部只認(rèn)5000億?！彼Q這部分債務(wù)是沒(méi)有裝進(jìn)財(cái)政預(yù)算籠子的債務(wù)。這部分債務(wù)會(huì)令銀行撓頭，因?yàn)殂y行過(guò)去和地方政府合謀套中央政府的“利”，今后這兩方會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)契約的博弈關(guān)系。而這正是打破剛性兌付后應(yīng)有的正常局面。