并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探究

張旭

摘 要：一般認(rèn)為，企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模一般通過(guò)兩種方式，一種是通過(guò)擴(kuò)大再生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率；另一種是通過(guò)企業(yè)兼并和收購(gòu)的方式獲得規(guī)模效益來(lái)擴(kuò)大規(guī)模。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段下，企業(yè)的并購(gòu)行為也非?；钴S，這項(xiàng)活動(dòng)也極大的提高了我國(guó)企業(yè)的活力和對(duì)資源的利用，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而在并購(gòu)的研究中，對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估合理性和準(zhǔn)確性是決定并購(gòu)交易成敗的關(guān)鍵，所以研究如何準(zhǔn)確地確定目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，對(duì)我國(guó)并購(gòu)交易以及提高經(jīng)濟(jì)效率有相當(dāng)?shù)闹匾饬x。因此本文結(jié)合中西方對(duì)于公司企業(yè)價(jià)值如何確定的研究成果，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，闡述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和使用方法，并探討如何運(yùn)用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；企業(yè)價(jià)值；文獻(xiàn)綜述

Irving Fisher在1906的專(zhuān)著《資本與收入的性質(zhì)》，該書(shū)完整地論述了收入與資本的關(guān)系及資本價(jià)值的實(shí)質(zhì)，指出未來(lái)收入折現(xiàn)值是資本價(jià)值的實(shí)質(zhì)，該理論可以視為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的起點(diǎn)，在理論的基礎(chǔ)上形成了DCF折現(xiàn)法評(píng)估方法，在隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不斷發(fā)展過(guò)程中，西方逐漸產(chǎn)生了許多經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，這些方法歸納起來(lái)可以分為資產(chǎn)價(jià)值法、相對(duì)估計(jì)法、現(xiàn)值法和期權(quán)法。

一、資產(chǎn)價(jià)值法

資產(chǎn)價(jià)值法也被稱(chēng)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法或成本法，它是通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的單項(xiàng)凈資產(chǎn)進(jìn)行加總確定公司的企業(yè)價(jià)值的一種方法。該方法要滿(mǎn)足一定的前提才可以使用：第一是要求目標(biāo)公司的單項(xiàng)資產(chǎn)不具有很高的整體性，第二是要求目標(biāo)公司的單項(xiàng)資產(chǎn)能夠準(zhǔn)確的計(jì)量其重置成本。計(jì)算資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的不同，資產(chǎn)價(jià)值法可以分為重置成本法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法和市場(chǎng)價(jià)值法。

1.重置成本法指根據(jù)被評(píng)估資產(chǎn)全新?tīng)顟B(tài)的重置成本減去該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)體性貶值、經(jīng)濟(jì)性貶值和功能性貶值，估算資產(chǎn)價(jià)值的方法。運(yùn)用重置成本法要求分別求出目標(biāo)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值并累加求和之后扣減負(fù)債的評(píng)估值，將該評(píng)估值視為對(duì)目標(biāo)公司凈資產(chǎn)總的評(píng)估值，即：

目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值 = 目標(biāo)公司各項(xiàng)的重置成本-資產(chǎn)的實(shí)體性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值-功能性減值

重置成本法的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）受人為因素影響較小，資產(chǎn)容易清查，通過(guò)會(huì)計(jì)賬薄和實(shí)地盤(pán)查結(jié)合，可以較快、較準(zhǔn)確地確定資產(chǎn)的數(shù)量；（2）容易判斷資產(chǎn)的成新率。不足的是：（1）該方法評(píng)估的是企業(yè)各資產(chǎn)的價(jià)值，但忽略了人力資本價(jià)值和無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。（2）該方法假設(shè)公司的各資產(chǎn)處于相互協(xié)調(diào)狀態(tài)，但這與實(shí)際中并不相符。（3）沒(méi)有考慮到企業(yè)整體資產(chǎn)的組合水平的價(jià)值。

2.賬面價(jià)值法。該方法是以會(huì)計(jì)核算賬面記載的凈資產(chǎn)為依據(jù)來(lái)確定目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值的一種靜態(tài)股價(jià)方法。由于賬面價(jià)值法不考慮資產(chǎn)的收益情況，也不考慮資產(chǎn)的市價(jià)，因此應(yīng)用起來(lái)也很方便。該方法對(duì)以資產(chǎn)的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的偏離程度來(lái)作為價(jià)值判斷基礎(chǔ)。主要運(yùn)用于簡(jiǎn)單的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，主要針對(duì)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值差距不大的非上市企業(yè)。總的來(lái)說(shuō)，存在政府制的公共設(shè)施經(jīng)營(yíng)企業(yè)比較適合于采用賬面價(jià)值法來(lái)進(jìn)行估值。

3.清算價(jià)格法。清算價(jià)格被認(rèn)為是企業(yè)在被迫停業(yè)或破產(chǎn)的情況下，在清算之日拍賣(mài)資產(chǎn)能迅速變現(xiàn)的價(jià)值。清算價(jià)格法主要適用于對(duì)業(yè)績(jī)不佳、利潤(rùn)低或出現(xiàn)虧損的企業(yè)，也適用于企業(yè)破產(chǎn)、抵押或停業(yè)清理等經(jīng)濟(jì)行為的資產(chǎn)評(píng)估。清算價(jià)值等于公司清算時(shí)所有財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債及清算費(fèi)用后的凈值。清算價(jià)值除依賴(lài)于財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)速度之外，還依賴(lài)于清算資產(chǎn)的使用價(jià)值以及使用價(jià)值的多少、清算費(fèi)用的高低。

4.市場(chǎng)價(jià)值法。該方法是在假設(shè)資本市場(chǎng)滿(mǎn)足公平競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)均衡的前提下，認(rèn)為公司證券可以通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)反應(yīng)目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。此方法相對(duì)于其他資產(chǎn)估值方法來(lái)說(shuō)，更簡(jiǎn)單且更公平合理，但由于資本市場(chǎng)的波動(dòng)性很大，尤其是我國(guó)這種新興市場(chǎng)下，股價(jià)的波動(dòng)也很劇烈，所以在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)價(jià)值法的前提假設(shè)是很難實(shí)現(xiàn)的，這也導(dǎo)致了該方法在我國(guó)沒(méi)有推廣的直接后果。

二、相對(duì)估計(jì)法

相對(duì)估計(jì)法也被稱(chēng)為比較法、市場(chǎng)法。其原理在市場(chǎng)上，尋找目標(biāo)公司的可比公司或者可以參考的交易案例，并依據(jù)案例或可比公司所得結(jié)果來(lái)評(píng)價(jià)目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。該方法可以細(xì)分為：市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）和價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率法。

1.市盈率法。市盈率法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。由于市盈率等于資本市場(chǎng)上每股市價(jià)與每股收益比值，因此可以根據(jù)市盈率求得每股股票的價(jià)格，并依此來(lái)計(jì)算公司的企業(yè)價(jià)值。該方法因?yàn)槭杏实暮?jiǎn)單、易懂，并具有很好的操作性而廣泛的存在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)物中。但該方法也存在一定的局限性：該方法必須要有完善的資本市場(chǎng)和穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，并且要求市場(chǎng)上存在足夠多的上市公司作為參照物。因?yàn)槲覈?guó)資本制度上不完善且不穩(wěn)定，資本市場(chǎng)活力不夠，所以，市盈率法在我國(guó)使用的并不廣泛。

2.市凈率法。市凈率與市盈率的原理相似，只是采取的指標(biāo)不同。市凈率是每股價(jià)格與資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：（1）市凈率比市盈率能更好的釋放風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者的利益；（2）該方法可以運(yùn)用在收益為負(fù)的公司；（3）能夠克服市盈率受資產(chǎn)泡沫導(dǎo)致過(guò)高的影響。缺點(diǎn)在于，市凈率容易受到資產(chǎn)賬面價(jià)值折舊、攤銷(xiāo)等會(huì)計(jì)處理方法的影響，導(dǎo)致市凈率的失真。

3.價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入法。該方法顧名思義使用兩者的比率來(lái)確定公司的企業(yè)價(jià)值。該比率即可使用在外普通流通股每股市價(jià)與每股營(yíng)業(yè)收入作比值，也可使用股票市值總額與總營(yíng)業(yè)收入額的比值。這種方法的最重要的是對(duì)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)，二在實(shí)物中，使用的方法主要有因果分析法、時(shí)間序列法和本量利分析法，而其中本量利分析法最常使用。本量利法是一種基于考察成本基礎(chǔ)上，根據(jù)銷(xiāo)售成本、銷(xiāo)售量與利潤(rùn)三者之間的關(guān)系來(lái)推算收入的方法。運(yùn)用價(jià)格與營(yíng)業(yè)收入比率方法來(lái)評(píng)估目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值的優(yōu)點(diǎn)在于，他能克服市凈率方法受會(huì)計(jì)處理方法的不良影響，也不會(huì)受到股市泡沫的影響，因此在市場(chǎng)法中該方法的使用非常的廣泛，也很適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際。

三、現(xiàn)值法

現(xiàn)值法通常也稱(chēng)收益法，根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值評(píng)估》的規(guī)定，收益法是指將預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。收益法中常使用股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。現(xiàn)值法的以公式V=∑nt-1CFt（1+r）t，其中V表示目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，n表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間，CFt表示目標(biāo)公司在t時(shí)期預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，r表示選取的折現(xiàn)率。

1.股利折現(xiàn)方法是將股利視為股東唯一獲得的現(xiàn)金流，并認(rèn)為股票預(yù)期未來(lái)的現(xiàn)金流是投資者持有的股票價(jià)值的決定因素，而股票未來(lái)現(xiàn)金流的形式主要有持有期內(nèi)的股利和持有至到期期末的預(yù)期價(jià)格。因?yàn)槌钟衅谀┕善钡念A(yù)期價(jià)格由預(yù)期股利決定，因此，股票當(dāng)前的實(shí)際價(jià)值就等于股票存續(xù)期間內(nèi)的現(xiàn)值?；诂F(xiàn)值法的基本思想，公司的股票價(jià)格可以用以下公式計(jì)算：P=D1（1+r）+D2（1+r）2+D3（1+r）3+…=∑∞t-1Dt（1+r）t，式中，P表示股票的現(xiàn)期價(jià)值，Dt表示持續(xù)期間的各種股利來(lái)源，t=1，2，3，…，n；r表示折現(xiàn)率。根據(jù)公式求得股價(jià)后，就可能輕松求得目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在擴(kuò)大股東能獲得現(xiàn)金流意義的基礎(chǔ)上，對(duì)考慮滿(mǎn)足財(cái)務(wù)要求后的股權(quán)自由現(xiàn)金流，并對(duì)其折現(xiàn)來(lái)得到目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值的估值方法。這種方法的思路是將股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE視為折現(xiàn)公式上的分子，而分母保持不變。基于這種方法也非常的簡(jiǎn)單也操作。但在運(yùn)用現(xiàn)值法時(shí)，由于折現(xiàn)率的估計(jì)上存在很大不確定性，因此這類(lèi)方法在運(yùn)用上也具有一定的爭(zhēng)議，但必須強(qiáng)調(diào)的是，在選取折現(xiàn)率的同時(shí)要保證與該折現(xiàn)率相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，這也是運(yùn)用現(xiàn)值法時(shí)必須要堅(jiān)持一個(gè)重要的原則。

現(xiàn)值法的缺陷在于，這種方法以企業(yè)必須具有持續(xù)地盈利能力為前提假設(shè)，這在現(xiàn)實(shí)中企業(yè)并不能一直保證盈利能力的持續(xù)；另一個(gè)缺陷在于現(xiàn)值法中所有的參數(shù)諸如折現(xiàn)率、現(xiàn)金流以及經(jīng)營(yíng)期限都是基于估計(jì)的基礎(chǔ)得到的，因此該方法所評(píng)測(cè)出的企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性有很大的確定性。因此在實(shí)際操作中，要結(jié)合目標(biāo)公司的歷史經(jīng)營(yíng)情況、獲的數(shù)據(jù)資料的充分性以及未來(lái)收益可預(yù)見(jiàn)的情況來(lái)確定是否采用現(xiàn)值法來(lái)估計(jì)目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。

四、期權(quán)法

期權(quán)法是利用金融工程的方法估計(jì)期權(quán)的價(jià)值以便來(lái)確認(rèn)目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值的方法。期權(quán)是一種證券化的選擇權(quán)，它在代表了在未來(lái)一時(shí)期內(nèi)可以買(mǎi)賣(mài)一種證券的權(quán)利。期權(quán)以期權(quán)合約的約定為基礎(chǔ)確認(rèn)標(biāo)的資產(chǎn)的買(mǎi)或賣(mài)，對(duì)于期權(quán)持有人來(lái)說(shuō)，期權(quán)只有權(quán)利而不包含義務(wù)，其持有者可以自由行使權(quán)力，所以被稱(chēng)為選擇權(quán)。通常認(rèn)為具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)有：公司股權(quán)、自然資產(chǎn)資源和專(zhuān)利三種。

對(duì)期權(quán)的估值主要使用兩種比較成熟的方法：其一是以Cox、Ross和Mark Rubinstein在1979年提出的二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型，另一種是一Fischer Black、Myron Scholes和 Robert Merton在1973年提出的Black-Scholes模型。其中，B-S模型因?yàn)樯婕氨姸嗟臄?shù)學(xué)理論和概念，被認(rèn)為是最能精準(zhǔn)的評(píng)價(jià)公司期權(quán)的方法，但是也正是因?yàn)檫@些數(shù)學(xué)參數(shù)是很難測(cè)量以及只適用于歐式期權(quán)，在實(shí)際領(lǐng)域當(dāng)中并沒(méi)有真正的推廣到估計(jì)當(dāng)中，而相反，二項(xiàng)式模型因?yàn)橄鄬?duì)B-S模型簡(jiǎn)單，所以在實(shí)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用比較廣泛。

由于在對(duì)公司企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，通常將期權(quán)視為兩類(lèi)，一種是上面提到的具有證券化性質(zhì)的選擇權(quán)，這是一種傳統(tǒng)的觀點(diǎn)；另一種是隨著當(dāng)代并購(gòu)活動(dòng)興起的一種概念——實(shí)物期權(quán)估值方法。實(shí)物期權(quán)是指投資者在進(jìn)行投資的整個(gè)未來(lái)過(guò)程中所擁有或所創(chuàng)造的選擇權(quán)，這些選擇權(quán)是指決策者擁有能根據(jù)新信息的產(chǎn)生而相機(jī)決策的權(quán)利，并可以細(xì)化為控制權(quán)、所有權(quán)，理論界一般認(rèn)為這種控制權(quán)和所有權(quán)是合并方對(duì)目標(biāo)公司出資合并的動(dòng)力。實(shí)物期權(quán)一般使用KMV模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)價(jià)值。

KMV模型由Kealhofer、Mcquown和Vasicek三人與1989年創(chuàng)立。該模型的基本思想是將公司資本視為標(biāo)的資產(chǎn)，將權(quán)益視為看漲期權(quán)，而將負(fù)債視為看跌棄權(quán)。公司的債務(wù)違約率是債務(wù)總額與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的內(nèi)生性變量。KMV模型認(rèn)為假設(shè)當(dāng)一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值低于負(fù)債總額時(shí)就會(huì)發(fā)生違約是不準(zhǔn)確的，只有當(dāng)公司資產(chǎn)小于某個(gè)特定水平時(shí)，違約才會(huì)發(fā)生；并且認(rèn)定當(dāng)這個(gè)特定水平上公司資產(chǎn)是價(jià)值被定義為違約點(diǎn)。同時(shí)，KMV假設(shè)投資組合是高度分散的，并且市場(chǎng)利率和總體經(jīng)濟(jì)狀況是可以預(yù)先確定的。

由于實(shí)物期權(quán)評(píng)估評(píng)估方法目前還處于探索階段，KMV模型也只是一種思想，并沒(méi)有真正的應(yīng)用于實(shí)際領(lǐng)域，所以實(shí)物期權(quán)評(píng)估法并沒(méi)有應(yīng)用于實(shí)際的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的領(lǐng)域中。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，國(guó)外在企業(yè)價(jià)值并購(gòu)評(píng)估研究方面，理論方法比較完備，我國(guó)的一些學(xué)者雖然進(jìn)行了許多有益的探索，但還存在評(píng)估方法單一、偏重資產(chǎn)評(píng)估、照搬西方現(xiàn)成的理論方法等問(wèn)題，可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究還處在比較淺顯的研究階段，還有不少缺陷有待改善，特別是如何找出適合我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法是需要我們花大量的精力去完成的任務(wù)。（作者單位：哈爾濱商業(yè)大學(xué)）

哈爾濱商業(yè)大學(xué)2015年研究生創(chuàng)新科研資金項(xiàng)目：《基于中俄自貿(mào)區(qū)建設(shè)的黑龍江省金融創(chuàng)新機(jī)制與路徑選擇研究》，項(xiàng)目號(hào)：YJSCX2015-348HSD。

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