多元化戰(zhàn)略下的資本結(jié)構(gòu)綜述與展望

岳方坤

摘 要：本文在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)的理論基礎(chǔ)、多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響等方面對已有文獻(xiàn)進(jìn)行了比較全面的評介，最后在剖析現(xiàn)有研究不足的基礎(chǔ)上對未來研究進(jìn)行了簡要展望。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；多元化；負(fù)債；權(quán)益

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是表示企業(yè)債務(wù)水平的一個(gè)重要的要素，它代表企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對于所有企業(yè)來說，保持一種良好的資本結(jié)構(gòu)水平，既有利于在關(guān)鍵時(shí)刻緩解企業(yè)的資金壓力，又能保持企業(yè)的持續(xù)健康成長。財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)選擇源于企業(yè)管理者所做的幾個(gè)關(guān)鍵決定，但一般來說，高層管理者的風(fēng)險(xiǎn)取向會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，高層管理者的目標(biāo)也會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

對于資本結(jié)構(gòu)的研究，結(jié)果各有不同，某些學(xué)者認(rèn)為，之前對資本結(jié)構(gòu)的研究和理論不穩(wěn)定的原因可能是缺少了對企業(yè)戰(zhàn)略的研究。一個(gè)企業(yè)要想真正的做大做強(qiáng)就要顧及其未來具體的發(fā)展，長遠(yuǎn)考慮才能使其在接下來的競爭中存活下來。戰(zhàn)略的制定能夠引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，財(cái)務(wù)和企業(yè)的戰(zhàn)略管理之間存在很強(qiáng)的理論聯(lián)系，多元化戰(zhàn)略尤為突出。多元化戰(zhàn)略是企業(yè)考慮進(jìn)入另一市場，以此來提高企業(yè)競爭力的一種戰(zhàn)略安排。

現(xiàn)有對于多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)的研究主要用到了代理理論、交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)、資源基礎(chǔ)觀。代理理論著眼于代理費(fèi)用，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)重視與資金供應(yīng)商的交易過程，資源基礎(chǔ)觀強(qiáng)調(diào)企業(yè)所具有的資源。代理理論和交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)上對于資本結(jié)構(gòu)的解釋不同，并且導(dǎo)致了不同的企業(yè)行為。雖然不同理論在解釋和理解上存在差異，但是不同理論之間也存在一定的互補(bǔ)性，交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)在解釋企業(yè)戰(zhàn)略成功方面是對資源基礎(chǔ)觀的補(bǔ)充，并且交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)能作為資源基礎(chǔ)觀和代理理論的一個(gè)有用的橋梁，因?yàn)樗軇澐止芾響?zhàn)略資源的合理形式。

針對上述討論，本文具體安排為：第二部分闡述多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)；第三部分分析不同多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響；最后一部分是分析現(xiàn)有研究存在的問題并且提出未來可以研究的方向。

二、多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)

（一）代理理論

代理理論強(qiáng)調(diào)個(gè)人代理的角色，更多地考慮代理的特點(diǎn)。它主要研究如何使用管理激勵(lì)和董事會監(jiān)管誘使管理者做出合理的決策。為了控制和約束管理者追求自身利益，可以建立激勵(lì)制度和監(jiān)督機(jī)制。資本通常來源于負(fù)債和權(quán)益兩部分，負(fù)債是一種減少了代理沖突的限制工具，它的存在反映于升高的股價(jià)之中。負(fù)債通過外部債權(quán)人的壓力，迫使管理者為了償還債務(wù)利息，從而合理的利用企業(yè)擁有的資金來追求利益相關(guān)者的利益最大化。

（二）交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)

交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)是考慮在兩個(gè)組織交易的過程中，合同關(guān)系的管理，它是基于簽訂合同的組織間具體交易的重要性，聚焦于交易的特點(diǎn)。對于復(fù)雜的交易過程，交易成本理論假定，由于有限理性，最優(yōu)的合約是不會存在的。在這種理論基礎(chǔ)上，反觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的兩個(gè)方面，負(fù)債和權(quán)益，可以認(rèn)為債務(wù)和權(quán)益是兩種不同的治理結(jié)構(gòu)，而不單純是融資手段，在對企業(yè)的治理模式方面，債務(wù)和權(quán)益有明顯的差異。相比于負(fù)債，權(quán)益的方式擁有強(qiáng)有力的管理能力，因?yàn)樗艹掷m(xù)地監(jiān)督和評估管理行為，而債權(quán)人對于確認(rèn)資源是否被有效利用的管理行為沒有控制權(quán)，只要合同中的要求被滿足，他們就不能干涉企業(yè)的運(yùn)營。

（三）資源基礎(chǔ)觀

企業(yè)資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，當(dāng)我們探索企業(yè)資源而不是環(huán)境因素的特殊特征時(shí)，對企業(yè)戰(zhàn)略和績效的理解會更好。資源基礎(chǔ)觀解釋了它是從多元化中獲得最大可能收益的關(guān)鍵戰(zhàn)略資源和能力的重要角色。盡管對資源和能力有了大量的定義和分類，但我們?nèi)钥梢灾攸c(diǎn)關(guān)注定義戰(zhàn)略資源的兩個(gè)主要特征：專一性、不可傳遞性。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)注意專一性和不可傳遞性戰(zhàn)略資源的使用，他們在一定程度上可以提升企業(yè)的價(jià)值，但也要采取措施預(yù)防其可能帶來的不利影響。

三、不同類型多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）相關(guān)多元化

相關(guān)多元化戰(zhàn)略是指進(jìn)入與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)在價(jià)值鏈上擁有競爭性的，有價(jià)值的“戰(zhàn)略匹配關(guān)系”的新業(yè)務(wù)。相對于專業(yè)化企業(yè)，實(shí)行相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)顯然依賴于更多的商業(yè)協(xié)同，內(nèi)部資本市場，以及使用更少貸款。正是由于較少使用負(fù)債，相關(guān)多元化導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)中的低層次負(fù)債水平。同時(shí)，等學(xué)者針對這一現(xiàn)象提出了一個(gè)合理的解釋，采用相關(guān)多元化戰(zhàn)略的企業(yè)更希望保持一種財(cái)務(wù)靈活性。

（二）不相關(guān)多元化

相對于相關(guān)多元化和垂直整合來說，不相關(guān)多元化企業(yè)使用更多負(fù)債。研究結(jié)果表明，不相關(guān)多元化的企業(yè)明顯有更高的負(fù)債率并且趨于增加他們的負(fù)債使用。根據(jù)上面的討論，可以看到，相關(guān)和不相關(guān)多元化對債務(wù)水平和債務(wù)決定有相反的效果，相比專業(yè)化企業(yè)來說，相關(guān)多元化企業(yè)有更低的負(fù)債率，而不相關(guān)多元化企業(yè)有更高的債務(wù)水平。

（三）產(chǎn)品多元化

產(chǎn)品多元化是指企業(yè)新生產(chǎn)的產(chǎn)品跨越了并不一定相關(guān)的多種行業(yè)，且生產(chǎn)多為系列化產(chǎn)品。研究表明，產(chǎn)品多元化對資本結(jié)構(gòu)的影響的確依賴于是否進(jìn)入相關(guān)或不相關(guān)產(chǎn)業(yè)。一般來說，實(shí)行產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略的企業(yè)擁有較少的負(fù)債，正是因?yàn)樨?fù)債的使用量不會增加，企業(yè)能夠保持較低的負(fù)債率，從而使得產(chǎn)品多元化企業(yè)比非產(chǎn)品多元化企業(yè)能得到更多貸款。產(chǎn)品市場上的多元化戰(zhàn)略不會直接影響資本結(jié)構(gòu)決策，中間存在某些中介變量使得多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)決策能夠有所聯(lián)系。

（四）國際多元化

國際多元化積極地影響杠桿，即國際多元化企業(yè)支持高層次的負(fù)債資本，這直接導(dǎo)致了總體資本成本的降低。同時(shí)在控制了多種影響因素的影響效果的情況下，他的結(jié)論仍然是高層次的國際多元化導(dǎo)致了低層次的資本成本。

根據(jù)上面兩部分的分析，顯然，國際和產(chǎn)品多元化都是各國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的顯著決定性因素，并且國際和產(chǎn)品多元化影響了資本結(jié)構(gòu)選擇。

四、現(xiàn)有研究不足與未來研究展望

雖然現(xiàn)在對于資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)有很多，但在多元化戰(zhàn)略下對資本結(jié)構(gòu)的研究卻相對較少，因此，相關(guān)研究仍有大量的工作要做。下面在剖析不足的基礎(chǔ)上，指出多元化戰(zhàn)略下資本結(jié)構(gòu)的未來發(fā)展方向。

首先，因變量的衡量方法不一，控制變量可能有疏漏且存在內(nèi)生性；其次，樣本的選取存在局限性；再次，研究方法局限于回歸分析；最后，多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)的影響更多的是考慮一種多元化對資本結(jié)構(gòu)的影響。

根據(jù)上述不足之處，未來可以從以下幾個(gè)方面來考慮：

第一，考慮多種對于資本結(jié)構(gòu)的衡量方法，在不同環(huán)境下適用不同方法。

第二，對于樣本的選擇可以盡可能選擇近幾年的企業(yè)狀態(tài)，并且樣本數(shù)據(jù)要保證真實(shí)、可靠，數(shù)量盡可能地多，凸顯代表性。

第三，針對研究方法，可以考慮高階關(guān)系。

最后，未來研究可以考慮多種多元化戰(zhàn)略的組合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響效果。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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