上市公司反收購應(yīng)對措施研究

李香玲

摘 要：上市公司收購與反收購是一對相反的概念，是大部分上市公司面臨的問題，各個不同的階段有不同的應(yīng)對措施。最初的預(yù)防階段，應(yīng)該在公司章程中規(guī)定“驅(qū)鯊劑”條款對董事會做嚴格規(guī)定，增加控制董事會的難度；制定“毒丸”計劃，減低投資者收購公司的興趣。公司上市后隨時注意股權(quán)情況，形成自我控股、相互持股交叉持股、股份回購的股權(quán)控制策略，提高自身控股的比例，增加收購難度。在已經(jīng)面臨背后購的風(fēng)險時，利用“焦土策略”、“白衣騎士”、“帕克曼式”，或防御或反擊，達到反收購的目的。除了內(nèi)部手段外還應(yīng)該積極借助外部手段。

關(guān)鍵詞：反收購措施；驅(qū)鯊劑；股權(quán)控制；焦土政策；外部手段

上市公司可以用很少的資金運營成規(guī)模的資產(chǎn)，伴隨著公司上市帶來的優(yōu)勢，上市公司也會有風(fēng)險，最大的風(fēng)險就是被收購，失去公司的控股權(quán)，失去對公司的控制。那么如何應(yīng)對上市公司被收購就是一個嚴肅的問題，關(guān)系上市公司的“生死存亡”。學(xué)者們對反收購問題進行了大量的研究，對相關(guān)法律進行了探討，出現(xiàn)了一系列命名幽默的反收購政策：“驅(qū)鯊劑”條款、“毒丸”計劃、“金降落傘”、“皇冠之珠”、“焦土”政策、“白衣騎士”等。這個月以來寶能集團對萬科公司的收購引發(fā)了“萬寶大戰(zhàn)”，萬科集團所持股份太少面臨嚴峻的問題，“萬寶大戰(zhàn)”給其他的持有比例較少的上市公司敲響了警鐘。應(yīng)對上市公司被收購具體有哪些反收購措施呢？本文將從公司成立到上市到面臨被收購的具體風(fēng)險等各階段應(yīng)該注意的問題進行研究與討論。

一、上市公司收購與反收購

上市公司是指符合一定的條件，根據(jù)《公司法》《證券法》等相關(guān)法律的規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)，允許其發(fā)行的股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司的股票交易具有公開性，不對購買者進行過多的限制，上市公司收購是指投資者通過購買上市公司發(fā)行在外的股票，在上市公司占有一定的股份，從而獲得上市公司控制權(quán)的行為。我國對上市公司收購最直接的法律規(guī)定是《上市公司收購管理辦法》，該辦法在2014年10月23日進行了修訂。根據(jù)我國法律的規(guī)定，上市公司的收購分為要約收購和協(xié)議收購兩種。上市公司收購可以分為三步：控制目標(biāo)公司一定的股份、對目標(biāo)公司進行收購、實際控制被收購公司，反收購主要從以上三個反面進行阻止。

上市公司收購與反收購是一對相反的概念，是對公司控制權(quán)的爭奪戰(zhàn)。上市公司反收購是指阻止投資者對本公司的控股與控制行為。上市公司收購不僅僅是收購方與被收購方的利益，還影響到其他的很多方面的利益，小股東、雇員、債權(quán)人、消費者、社會穩(wěn)定等。上市公司收購是在雙方互利共贏的基礎(chǔ)上達成的收購合意，對收購方和反收購方都有利益可享，對社會也沒有損失，但是有一些收購并非雙方能夠達成合意，在被收購方不同意被收購而收購方有強烈的收購意愿時就會采取強行收購的方法，野蠻收購，也就是常稱的敵意收購，在這種情況下，被收購方為了己方的利益就會采取一系列的反收購措施。

在我國反收購是由“寶延風(fēng)波”拉開的序幕，之后出現(xiàn)了連續(xù)出現(xiàn)了十幾起控股事件，但是我國是追求和諧社會的國家，提倡以和為貴，實際上出現(xiàn)的惡意收購的案件并不是很多。而美國作為老牌的市場經(jīng)濟國家，公司收購的案例非常多，敵意收購屢見不鮮，應(yīng)對被收購的反收購措施也更加完善，出現(xiàn)了一系列命名幽默的反收購政策。反收購措施的最終目標(biāo)是成功狙擊敵意收購，保留對公司的實際控制權(quán)。

上市公司被收購是上市公司普遍面臨的問題，上市公司反收購在不同的階段有不同的應(yīng)對措施，應(yīng)該從公司上市之初就提起注意。

二、公司章程中對反收購有利的規(guī)定

反收購事先防御，上市公司應(yīng)該未雨綢繆，在公司的章程中就對公司收購問題做出一些規(guī)定，給公司的收購設(shè)置障礙性條款，增加收購難度，以此來嚇退想要對公司進行敵意收購的投資者。

（一）“驅(qū)鯊劑”條款

購買公司的股票，取得該公司一定的股份是收購公司的第一步，想要實際控制被收購的公司必須在董事會上擁有一定的話語權(quán)，在公司章程中規(guī)定董事會控制方面的一些條件可以增加收購方控制被收購公司的難度，這是投資者必須考慮的問題，章程中設(shè)置的障礙會減少上市公司的吸引力，降低公司被收購的風(fēng)險，這就是“驅(qū)鯊劑”條款，具體有以下幾個方面：

1.超級多數(shù)條款

超級多數(shù)條款（Super-Majority Provisions），也可以稱為特別決議條款，即在公司的章程中規(guī)定，公司的合并分立、出售特定資產(chǎn)、修改公司章程、做出特別決議等對公司有重大影響的決議時必須獲得絕大多數(shù)出席股東大會的股東的同意?？梢砸?guī)定為2/3或者更大的比例。這種規(guī)定對收購方收購公司后提出議案的通過設(shè)置了障礙，提高了收購方控制目標(biāo)公司的難度，是收購方必須考慮的問題，降低了目標(biāo)公司對收購方的誘惑力。

2.分期分級董事會條款

分期分級董事會條款（Staggered Board），也可以稱為交錯選舉董事條款或者董事輪換條款，即在章程中規(guī)定，每次的股東大會只能夠改選部分董事，通常規(guī)定為1/3，而且每個董事任期為三年，無特別理由不得辭退。這樣的規(guī)定使目標(biāo)公司的收購者無法在短時間完成對公司的控制，想要控制公司至少需要二到三年，這種規(guī)定有效地防止對董事會進行“大換血”的行為，打擊敵意投資者的積極性。

3.董事任職資格條款

董事任職資格條款，在章程中對董事的資格做出一定的限制，比如規(guī)定擔(dān)任董事的積極條件、消極條件，董事長必須在任期幾年以上執(zhí)行董事資格的董事中產(chǎn)生。這樣的規(guī)定限制了收購方選取董事的候選人，對投資者也有一定的消極影響。

4.“金降落傘”制度

“金降落傘”制度是對公司的高層管理人員的一種保護性規(guī)定，是指在由董事會通過決議，規(guī)定公司的董事等高層管理人員因為上市公司被收購而遭到解雇時，公司必須一次性支付高額的補償金，包括退休金、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。這種規(guī)定使公司的高層管理人員可以平靜的面對離職，對市場秩序和公司收購是一種良性的規(guī)定，相應(yīng)的，對于公司的收購者來說擁有一定的阻力，投資者要想解雇這些人員必須支付高額的費用，是一筆不小的經(jīng)濟損失，投資者想要達到對公司的控制就要進行利益衡量，考慮解雇這些人的得失，一旦超過投資者的預(yù)期，投資者就會放棄對目標(biāo)公司的收購。

（二）“毒丸”計劃

“毒丸”計劃是一種在上市公司被收購時會觸發(fā)的規(guī)定，是一項對外來控制極為不利的規(guī)定，主要包括“股份購買權(quán)利計劃”“票據(jù)購買權(quán)利計劃”和“價值保證計劃”三種。第一種計劃是公司為股東設(shè)定的一項權(quán)利，在公司遭到敵意收購時，允許權(quán)利人以優(yōu)惠的價格認購本公司的股票，分散股權(quán)，提高公司的收購價格。第二種計劃，當(dāng)?shù)谌呤召徆疽欢ū壤墓煞輹r，權(quán)利人有權(quán)將其持有的股票售予發(fā)行者，公司再按照約定支付一攬子證券，當(dāng)然這些證券通常含有使收購者融資更加困難的規(guī)定，比如對清償次序、資產(chǎn)變賣等做出諸多的限制。第三種計劃，以股息的形式向股東發(fā)放若干年期的“不定票據(jù)”，該票據(jù)可以脫離股票進行單獨交易，價格依據(jù)收購者出價和公司股票市價進行調(diào)整計算，目的是增加收購者的負擔(dān)?！岸就琛庇媱澮唤?jīng)觸發(fā)，激增的股份數(shù)額會大大稀釋收購方的股份或大量增加收購成本，對收購方來說像吞了“毒丸”般，讓收購方有很大的顧忌。

三、上市公司運行中應(yīng)采取的措施

上市公司最直接的手段是取得目標(biāo)公司的股權(quán)，反收購措施應(yīng)該對本公司的股權(quán)提起萬分的注意，在上市公司正常運營過程中應(yīng)隨時注意股權(quán)的變化情況，以期發(fā)現(xiàn)潛在的被收購風(fēng)險。我國《上市公司收購管理辦法》第二章中規(guī)定了投資者及其一致行動人的信息披露義務(wù)，上市公司正常運營過程中所持股份達到一定比例時應(yīng)該在一定期限內(nèi)編制權(quán)益變動報告的書面文件報相關(guān)部門并公告，這編的規(guī)定保護了上市公司的利益，也說明了上市公司股份的重要性。上市公司正常運行過程中反收購的措施主要是針對股權(quán)做出的相關(guān)措施，有以下三種。

（一）自我控股

自我控股是最有效的一種反收購措施，公司發(fā)起人或者公司的大股東掌握一定數(shù)量的股票，以取得對公司的控股地位，如果占有公司51%以上的股份，絕對擁有公司的控制權(quán)，不會發(fā)生被敵意收購的風(fēng)險。自我控股可以分為兩種情況：一是在發(fā)行公司股票時就讓自己持有較高份額的股份，這種情況要求公司有用較大數(shù)額的資金，不能大量發(fā)行股票，對公司發(fā)展有一定的限制；二是通過增持股份來達到公司的控股地位，隨著公司發(fā)行股票數(shù)量的增加，發(fā)起人或者公司的大股東所持的股份會被稀釋，為了達到控股地位，需要在增發(fā)股票的同時增持自己的股份。也可以讓員工持有公司的股份，員工是一個單位的組成人員，所持股份擁有穩(wěn)定性強、流動性弱的特點，員工持股計劃也是反收購的一項有效措施。

（二）相互持股或交叉持股、環(huán)形持股

相互持股或交叉持股是指具有關(guān)聯(lián)交易的公司或者有友好關(guān)系的公司之間相互持有對方的一部分股份，環(huán)形持股是指多個關(guān)系友好的公司之間相互持有股份，這種持股方式使公司結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，當(dāng)有一方面臨被收購的威脅時，其他持股公司施以援手，可以有效的抵制公司被惡意收購。我國公司法不禁止公司對外投資，所以以上兩種投資方式不存在法律風(fēng)險，但是這種持股方式對公司的資金流通性有一定限制，比較耗費資金。

（三）股份回購

股份回購是指公司在證券交易市場上買進本公司的股票或者高價回購股東手中的股票。股份回購可以減少該上市公司在外流通的股份，增強公司的控股權(quán)，同時，股份回購會引起公司股價飆升，會導(dǎo)致投資者收購該公司的成本增加，困難度增加，部分投資者會減少對該公司收購的興趣?！豆痉ā芬?guī)定中不允許收購本公司股票，但是允許為了減少公司的注冊資本而回購本公司股票，也就是說股份回購有操作的可能性。

股權(quán)是上市公司的重中之重，公司上市后一定要保證在上市公司中的控股權(quán)，不能夠讓敵對公司取得過多的股權(quán)，在被提起收購要約之前就應(yīng)一直進行關(guān)注。

四、敵意投資者已經(jīng)發(fā)出收購要約時的應(yīng)對

當(dāng)敵意收購已經(jīng)開始，需要的反收購要具有時效性，具有最直接的使投資者放棄收購的欲望或者對敵意收購進行反擊。

（一）“焦土政策”

“焦土政策”可以使投資者放棄收購的措施，“焦土政策”是一種自殘的辦法，有效的使有收購意圖的投資者主動放棄收購，但是會給自身帶來大量的負面影響，應(yīng)該謹慎選擇是否使用。主要有以下兩種戰(zhàn)術(shù)：

1.出售“冠珠”

冠珠，皇冠上的明珠（crown jewels），最吸引人眼球的部分，對于上市公司來說，被強制收購，肯定是因為該上市公司有其吸引投資者的地方：經(jīng)營很好的子公司分公司、某項資產(chǎn)、某項經(jīng)營許可證、某項專利、某項秘密……將最有價值、最吸引投資者的地方出售給第三方，投資者即使成功收購也不能達到預(yù)期的目的，使該公司失去對投資者的吸引力，投資者極有可能會放棄收購。

2.“虛胖戰(zhàn)術(shù)”

高價收購大量不良、低價值、無價值等與經(jīng)營無關(guān)或者盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降；投資一些短期內(nèi)不能見效的投資；增加公司的債務(wù)、提前償還資產(chǎn)……通過一系列措施使公司包袱變得沉重，從精干變得臃腫，投資者收購公司后將可以預(yù)見的變得不堪重負，投資者會主動放棄對公司的收購。

（二）反擊的反收購措施

除了利用“焦土策略”讓敵人主動放棄之外，被收購方還可以對收購人進行反擊，掌握主動權(quán)。

1.尋找“白衣騎士”

當(dāng)敵意收購公司發(fā)出收購要約時，找一家與自己公司關(guān)系友好的、資本雄厚的公司對自己發(fā)出收購要約，形成競爭性要約。找一個保護自己公司的騎士。這種競爭性要約可以很好地保護本公司的利益，避免因為敵意收購公司出價過低而使公司陷入太過被動的局面，但是這種策略有失去公司控制權(quán)的風(fēng)險。

2.“帕克曼式”防御

都說進攻是最好的防御，帕克曼式防御就是一種以攻為守，反守為攻的策略，目標(biāo)公司或者愿意提供幫助的公司掌握敵意收購公司一定數(shù)量的股權(quán)，對發(fā)出敵意收購的公司進行反收購。使發(fā)出敵意收購的公司面臨被收購的危險，牽制對手公司的精力、財力，使敵對公司無暇他顧，陷入慌亂局面。這種方式施行的可能性不是很大，時間有限取得對手公司一定數(shù)量股權(quán)的希望較小，被收購公司的資金也不會很充足，否則也不會被敵意收購。

五、外部手段

除了對公司各個階段進行反收購的合理安排之外，在面對收購風(fēng)險時還可以借助外部力量，用外部手段進行防御。外部手段是指在進行收購與反收購大戰(zhàn)時注意收集對手的資料，調(diào)查、收集、保存相關(guān)證據(jù)，觀察敵意收購人是否有法律缺陷，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)及時向有關(guān)部門提起控告申訴，也可以在條件具備時向法院提起訴訟。外部手段是在收購戰(zhàn)中經(jīng)常采取的方式，這種外部手段可以拖延時間，為己方留下充分的準(zhǔn)備時間，以完成反收購的重任，如果敵意收購公司有嚴重的缺陷有可能直接導(dǎo)致收購的中止。

采用外部手段是一種很好的方式，在實踐中也有成功的案例作為參考與激勵。上海新梅成功狙擊“野蠻人”就是很好的案例。2014年夏，以蘭州鴻祥公司為代表舉牌對上海新梅進行敵意收購，雖然蘭州鴻祥以14.23的持股比例作為大股東之位提請召開上海新梅的臨時股東大會，想要更換管理層、換自己的代表擔(dān)任董事進入公司，但因其材料不全、提名董事人選資格不夠等因素未能取得成功。

另外，《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》等法律對上市公司收購進行了信息披露、收購程序、相關(guān)資格等方面進行了規(guī)定，被進行敵意收購的目標(biāo)公司有不符合法律的地方，在制定反收購方案時應(yīng)該積極利用外部手段，簡便、快捷、經(jīng)濟、為己方贏得時間。

六、結(jié)語

以上所列的反收購措施是應(yīng)對上市公司被收購問題用過的策略，能夠有效地預(yù)防與應(yīng)對敵意收購，但是各種措施均有其利弊，在選擇應(yīng)用時應(yīng)該謹慎選擇。

收購與反收購是一個事物的兩個方面，正確運用反收購措施，應(yīng)注意平衡各方面的利益，注意保護中小股東的利益，保護與目標(biāo)公司有利益關(guān)系的人的利益，還要考慮社會利益。法律應(yīng)該是公平的，保護收購的效率與公平，保護反收購的公平與效率，在制定反收購策略時應(yīng)遵循法律的規(guī)定，體現(xiàn)立法追求的目標(biāo)。制定反收購策略時也應(yīng)該符合法律理念，掌握在合法的范圍內(nèi)。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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