PPP項(xiàng)目的投融資方式分析

孫倩倩　高志剛

根據(jù)PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)及不同金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)類型，本文對(duì)政策性銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)參與PPP的方式進(jìn)行了梳理，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的PPP產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行了介紹。

金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，既可以作為社會(huì)資本直接投資PPP項(xiàng)目，也可以作為資金提供方參與項(xiàng)目。在作為社會(huì)資本直接參與的模式下，金融機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合具有基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等能力的社會(huì)資本，與政府簽訂三方合作協(xié)議，在協(xié)議約定的范圍內(nèi)參與PPP項(xiàng)目的投資運(yùn)作。而作為資金的提供方，金融機(jī)構(gòu)可以為主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)資本方或者項(xiàng)目公司提供融資，間接參與PPP項(xiàng)目，融資方式可采取項(xiàng)目貸款、信托貸款、明股實(shí)債、有限合伙基金、項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化等形式。

1 政策性銀行參與PPP的方式

政策性銀行參與PPP項(xiàng)目，可以發(fā)揮中長(zhǎng)期融資優(yōu)勢(shì)，為項(xiàng)目提供投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務(wù)，并聯(lián)合其他銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以銀團(tuán)貸款、委托貸款等方式，拓寬PPP項(xiàng)目的融資渠道。對(duì)于國(guó)家重點(diǎn)扶植的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以及水利、污水處理、棚改等項(xiàng)目進(jìn)行特殊信貸支持，比如提供長(zhǎng)期優(yōu)惠利率貸款等。

此外，政策性銀行還可以提供規(guī)劃咨詢、融資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)，提前介入并主動(dòng)幫助各地做好建設(shè)項(xiàng)目策劃、融資方案設(shè)計(jì)、融資風(fēng)險(xiǎn)控制、社會(huì)資本引薦等工作，提高PPP項(xiàng)目的運(yùn)作效率。

2014年11月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行全資子公司國(guó)開(kāi)金融與南京雨花臺(tái)區(qū)政府簽署鐵心橋—西善橋“兩橋”地區(qū)城市更新改造暨中國(guó)（南京）軟件谷南園建設(shè)發(fā)展投資合作協(xié)議，參與南京舊城成片更新改造。國(guó)開(kāi)金融及其控股的上市公司中國(guó)新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司，以現(xiàn)金出資形式直接入股，成立注冊(cè)資本金為10億元的南京國(guó)開(kāi)雨花城市更新發(fā)展有限公司，國(guó)開(kāi)金融和中國(guó)新城鎮(zhèn)發(fā)展有限公司將向國(guó)開(kāi)雨花選派成熟的專業(yè)運(yùn)作團(tuán)隊(duì)參與公司運(yùn)作。

政策性銀行可以釋放國(guó)家對(duì)所鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目方向、合作模式的信號(hào)，成為國(guó)家宏觀調(diào)控的一種手段，但是相對(duì)于其他金融企業(yè)，政策性銀行的參與市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

2 商業(yè)銀行參與PPP的方式

商業(yè)銀行是PPP項(xiàng)目最重要的資金提供方，可以通過(guò)資金融通、投資銀行、現(xiàn)金管理、項(xiàng)目咨詢服務(wù)、夾層融資等方式參與PPP項(xiàng)目，如圖1所示。

2.1 資金融通

在PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，商業(yè)銀行在對(duì)PPP項(xiàng)目或?qū)嵤┲黧w的資信狀況、現(xiàn)金流、增信措施等進(jìn)行審核的基礎(chǔ)上，為項(xiàng)目公司提供資金融通服務(wù)，具體可以通過(guò)項(xiàng)目貸款、貿(mào)易融資、保理、福費(fèi)廷、銀團(tuán)貸款等，發(fā)展供應(yīng)鏈金融，提供增值服務(wù)。

2.2 投資銀行業(yè)務(wù)

商業(yè)銀行可以依托強(qiáng)大的銷售能力參與PPP項(xiàng)目公司中短融票據(jù)、PPN等融資工具的承銷發(fā)行。此外，商業(yè)銀行還可以通過(guò)理財(cái)直接融資工具直接涉入PPP項(xiàng)目融資，這既能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資的目的，又能開(kāi)發(fā)具有一定流動(dòng)性、可市場(chǎng)估值、信息披露更加透明的金融工具，降低非標(biāo)債權(quán)投資比率，或者利用產(chǎn)業(yè)基金、信托、資產(chǎn)管理、租賃等渠道，實(shí)現(xiàn)表內(nèi)投資或表外理財(cái)資金對(duì)接PPP項(xiàng)目公司的融資需求。

2.3 現(xiàn)金管理

PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，資金流量大，商業(yè)銀行可在現(xiàn)金管理方面充分介入，為客戶提供全方位服務(wù)。針對(duì)日常運(yùn)營(yíng)資金的管理，可提供資金結(jié)算網(wǎng)絡(luò)、現(xiàn)金管理、資金監(jiān)管、代發(fā)工資等服務(wù)；為提高閑置資金收益，還可提供協(xié)定存款、企業(yè)定制理財(cái)產(chǎn)品等服務(wù)。

2.4 項(xiàng)目咨詢服務(wù)

PPP項(xiàng)目涉及政府、社會(huì)資本、承包商等多個(gè)法律主體，PPP合同規(guī)范了項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)程，并明確規(guī)定了項(xiàng)目收益的分配、服務(wù)價(jià)格的制定和可能存在的政府補(bǔ)貼，商業(yè)銀行可以憑借金融、會(huì)計(jì)、法律等方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為PPP項(xiàng)目參與方提供合同訂立、現(xiàn)金流評(píng)估和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等提供咨詢服務(wù)。

2.5 夾層融資

除了傳統(tǒng)融資方式外，商業(yè)銀行還可以積極探索項(xiàng)目夾層融資。夾層融資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)介于普通債務(wù)和股權(quán)融資之間，融資結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同項(xiàng)目的融資需求進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于融資者而言，夾層融資具有期限長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)靈活、限制少和成本低等優(yōu)點(diǎn)；對(duì)于投資者而言，夾層融資能夠同時(shí)兼顧項(xiàng)目的安全性和收益性。

目前，已經(jīng)有眾多商業(yè)銀行開(kāi)始以各種形式介入到PPP項(xiàng)目中。2014年12月，河南省政府與中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行簽署“河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”戰(zhàn)略合作協(xié)議，總規(guī)模將達(dá)到3000億元，具體可細(xì)分為“建信豫資城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)展基金”“交銀豫資城鎮(zhèn)化發(fā)展基金”和“浦銀豫資城市運(yùn)營(yíng)發(fā)展基金”。首批25個(gè)募投項(xiàng)目已通過(guò)三家銀行總行的審批，確定投放額度594億元。

2015年4月，中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金分別與鄭州市污水凈化有限公司、上海實(shí)業(yè)環(huán)境控股有限公司、MTI環(huán)境集團(tuán)有限公司簽署合作框架協(xié)議，同時(shí)中信銀行鄭州分行聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金也與鄭州地產(chǎn)集團(tuán)有限公司、中電建路橋集團(tuán)有限公司、中鐵十八局集團(tuán)有限公司簽署了合作框架協(xié)議。

商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目，也面臨著期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)，PPP項(xiàng)目大多涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域，融資周期較一般工商企業(yè)貸款更長(zhǎng)，對(duì)于主要以中短期存款為負(fù)債來(lái)源的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)；PPP項(xiàng)目涉及地方政府、項(xiàng)目公司等多個(gè)主體，相關(guān)主體對(duì)于契約的遵守情況直接影響項(xiàng)目現(xiàn)金流、盈利能力和融資項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，商業(yè)銀行往往也遇到有穩(wěn)定收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的項(xiàng)目一般不需要通過(guò)PPP進(jìn)行融資，而缺乏現(xiàn)金流的PPP融資項(xiàng)目商業(yè)銀行又不會(huì)介入這一矛盾。

3 保險(xiǎn)公司參與PPP的方式

由于PPP項(xiàng)目通常資金規(guī)模大、生命周期長(zhǎng)，在項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期間面臨著很多風(fēng)險(xiǎn)，因此項(xiàng)目公司及項(xiàng)目的社會(huì)資本方、融資方、承包商和分包商、原料供應(yīng)商、專業(yè)運(yùn)營(yíng)商都有通過(guò)保險(xiǎn)降低自身風(fēng)險(xiǎn)的需求，保險(xiǎn)公司可以開(kāi)發(fā)信用險(xiǎn)種為PPP項(xiàng)目的履約風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)承保，增加PPP項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的靈活性，降低和轉(zhuǎn)移PPP參與方的風(fēng)險(xiǎn)。

從保險(xiǎn)資金的運(yùn)用來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般周期很長(zhǎng)，符合險(xiǎn)資長(zhǎng)期性的特征，有助于緩解資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的問(wèn)題，因此險(xiǎn)資可以通過(guò)專項(xiàng)債權(quán)計(jì)劃或股權(quán)計(jì)劃為大型PPP項(xiàng)目提供融資。2014年12月，新華保險(xiǎn)與廣州市政府共同成立“廣州（新華）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金”，基金規(guī)模200億元，將用于廣州市基礎(chǔ)設(shè)施和城市發(fā)展建設(shè)項(xiàng)目。該基金投向城市更新、城市產(chǎn)業(yè)、城市生活、城市動(dòng)力等4個(gè)板塊，包括南沙新區(qū)建設(shè)、棚戶區(qū)改造、傳統(tǒng)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)在內(nèi)的城市更新板塊；面向主導(dǎo)型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)孵化器、產(chǎn)業(yè)園區(qū)在內(nèi)的城市產(chǎn)業(yè)板塊；面向安居工程、醫(yī)療衛(wèi)生工程、垃圾處理工程在內(nèi)的城市生活板塊；面向新能源、物流、供水供電在內(nèi)的城市動(dòng)力板塊。

保險(xiǎn)資金追求安全性，具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大的特點(diǎn)，比較適合基礎(chǔ)設(shè)施、物業(yè)等項(xiàng)目的投資，但險(xiǎn)資對(duì)項(xiàng)目的擔(dān)保和增信要求較高，大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一般都要求項(xiàng)目資產(chǎn)的評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí)，且有大型金融機(jī)構(gòu)或大型央企國(guó)企、政府機(jī)關(guān)提供擔(dān)保，符合要求的項(xiàng)目有限。

4 證券公司參與PPP的方式

證券公司可以為PPP項(xiàng)目公司提供IPO保薦、并購(gòu)融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、債券承銷等投行業(yè)務(wù)，也可以通過(guò)資產(chǎn)證券化、資管計(jì)劃、另類投資等方式介入。

4.1 資產(chǎn)證券化

具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)就可能被證券化，很多基礎(chǔ)設(shè)施類的PPP項(xiàng)目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是良好的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，2014年11月企業(yè)資產(chǎn)證券化采取備案制后，大大簡(jiǎn)化了證券化項(xiàng)目設(shè)立和發(fā)行手續(xù)，交易所的掛牌轉(zhuǎn)讓和協(xié)議式回購(gòu)也提高了產(chǎn)品的流動(dòng)性，證券公司（包括基金子公司）可以通過(guò)成立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目進(jìn)行證券化，運(yùn)用現(xiàn)金流分層等結(jié)構(gòu)性金融技術(shù)，發(fā)行不同期限和信用等級(jí)的資產(chǎn)支持證券，為PPP項(xiàng)目融資。

今年1月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），對(duì)不適宜采用資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)形式或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行列明。《指引》明確將以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)列入負(fù)面清單。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外，這一規(guī)定為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了政策可能。

例如民族證券成立的“濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，通過(guò)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV），發(fā)行1～5年不等的五檔優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，所得收入用于購(gòu)買濮陽(yáng)市自來(lái)水公司的供水合同收益權(quán)，投資者收益來(lái)源于濮陽(yáng)市自來(lái)水公司的供水收費(fèi)，并有濮陽(yáng)市自來(lái)水公司擔(dān)任差額補(bǔ)足義務(wù)人，在現(xiàn)金流不足以支付投資者本息時(shí)承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，此類項(xiàng)目為PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化提供了良好的解決方案，如圖2所示。

4.2 項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

43號(hào)文（國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的2014年第43號(hào)文，即《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見(jiàn)稿）》?！幷咦ⅲ┲忻鞔_項(xiàng)目收益?zhèn)荘PP項(xiàng)目的融資方式之一。項(xiàng)目收益?zhèn)桥c特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè)，債券的本息償還資金完全或基本來(lái)源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營(yíng)收益的債權(quán)。項(xiàng)目收益包括但不限于直接收費(fèi)收入、產(chǎn)品銷售收入、財(cái)政補(bǔ)貼及因項(xiàng)目開(kāi)發(fā)帶來(lái)的土地增值收入。

2014年11月，“14穗熱電債”成功簿記建檔，中標(biāo)利率6.38%，低于五年期以上貸款基準(zhǔn)利率6.55%，成為發(fā)改委審批的首單項(xiàng)目收益?zhèn)！?4穗熱電債”規(guī)模8億元，期限為10年，從第3年起分期還本。資金投向廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，發(fā)行人是項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司。項(xiàng)目收入來(lái)源包括垃圾處理費(fèi)收入、發(fā)電收入、金屬回收收入，以及即征即退增值稅等，通過(guò)專戶專項(xiàng)歸集。同時(shí)，發(fā)行人股東及實(shí)際控制人分別對(duì)債券本息提供差額補(bǔ)償，確保債券的本息償付，債項(xiàng)信用等級(jí)為AA，如圖3所示。

證券公司可以為符合條件的PPP項(xiàng)目公司設(shè)計(jì)債券結(jié)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資。但是同時(shí)證券公司受制于資金來(lái)源和牌照等限制，主要會(huì)以服務(wù)中介的形式參與PPP業(yè)務(wù)，其介入程度無(wú)法和銀行、保險(xiǎn)相比。

5 信托公司參與PPP的方式

信托公司參與PPP項(xiàng)目可以通過(guò)直接和間接兩種模式。直接參與，即信托公司直接以投資方的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，通過(guò)項(xiàng)目分紅收回投資。主要形式是發(fā)行產(chǎn)品期限較長(zhǎng)的股權(quán)或債權(quán)信托計(jì)劃，資金來(lái)源主要是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金；間接參與，即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會(huì)資本作為聯(lián)合體共同投資項(xiàng)目公司，采取明股實(shí)債的方式，在約定時(shí)間由其他社會(huì)資本回購(gòu)股權(quán)退出。此外，信托公司還可以為PPP項(xiàng)目公司提供融資，通過(guò)過(guò)橋貸款、夾層融資等形式介入。

2014年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會(huì)、中建一局（集團(tuán)）簽訂合作框架協(xié)議，由五礦信托、沈撫新城管委會(huì)、中建一局共同注資成立項(xiàng)目公司，注冊(cè)資本10億元，其中五礦信托為項(xiàng)目公司控股方，投資標(biāo)的為包括河道治理、土地平整、環(huán)境綠化等在內(nèi)的綜合性片區(qū)建設(shè)項(xiàng)目。政府按約定承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，但不對(duì)債務(wù)進(jìn)行兜底。

在該合作框架下，信托公司將整個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)周期，按不同環(huán)節(jié)進(jìn)行切割，選擇具有強(qiáng)資信優(yōu)勢(shì)的建設(shè)商予以分包。每一個(gè)“分包商”須對(duì)自己完成的局部工程建設(shè)目標(biāo)負(fù)責(zé)，如若未達(dá)成目標(biāo)，則需要承擔(dān)相應(yīng)的違約責(zé)任。

相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準(zhǔn)公益性的PPP項(xiàng)目中很難找到成本收益匹配的項(xiàng)目，此外，信托公司也不具備項(xiàng)目收益?zhèn)葌某袖N資格，PPP項(xiàng)目短期內(nèi)無(wú)法成為原有政信合作項(xiàng)目的替代。

6 PPP產(chǎn)業(yè)基金

PPP產(chǎn)業(yè)基金是指以股權(quán)、債權(quán)及夾層融資等工具投資基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的投資基金，可以為基金投資人提供一種低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益、長(zhǎng)期限的類固定收益。PPP產(chǎn)業(yè)基金通常與承包商、行業(yè)運(yùn)營(yíng)商等組成投資聯(lián)合體，作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)。

在PPP產(chǎn)業(yè)基金模式下，金融機(jī)構(gòu)可與地方政府和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方簽訂產(chǎn)業(yè)基金合同，對(duì)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流并且收益率較為合理的基建項(xiàng)目進(jìn)行合作，通過(guò)設(shè)立有限合伙制PPP產(chǎn)業(yè)基金的形式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融機(jī)構(gòu)可以自有或募集資金設(shè)立SPV，作為有限合伙基金的優(yōu)先合伙人（LP）。

今年2月，興業(yè)基金管理有限公司與廈門市軌道交通集團(tuán)簽署了廈門城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議，基金總規(guī)模達(dá)100億元，將投資于廈門軌道交通工程等項(xiàng)目。該基金采用PPP模式，由興業(yè)基金全資子公司興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)資管計(jì)劃，與廈門市政府共同出資成立“興業(yè)廈門城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”有限合伙企業(yè)。興業(yè)財(cái)富和廈門軌道交通集團(tuán)各出資70%和30%，分別擔(dān)任優(yōu)先級(jí)有限合伙人和劣后級(jí)有限合伙人，廈門軌道交通集團(tuán)按協(xié)議定期支付收益給優(yōu)先級(jí)有限合伙人，并負(fù)責(zé)在基金到期時(shí)對(duì)優(yōu)先級(jí)合伙人持有的權(quán)益進(jìn)行回購(gòu)，廈門市政府提供財(cái)政貼息保障，如圖4所示。

近來(lái)成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金也出現(xiàn)了一些新的動(dòng)向，很多PPP產(chǎn)業(yè)基金投向土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、保障房等非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，還款來(lái)源依賴于土地出讓收入，以明股實(shí)債的形式保證固定收益，資金主要來(lái)源于銀行理財(cái)，財(cái)政出具安慰函進(jìn)行兜底。這些基金仍然有政府隱形的擔(dān)保，屬于城投債的新的表現(xiàn)形式。

收稿日期：2015-07-10