旭輝的“幸福生活”

業(yè)績：下半年有近400億元銷售貨量，完成全年目標(biāo)問題不大

截止到2015年6月底，旭輝實現(xiàn)合約銷售金額105.2億元，按照企業(yè)年初制定的250億元業(yè)績目標(biāo)，今年上半年銷售目標(biāo)完成率在42%。而展望下半年市場趨勢，結(jié)合企業(yè)推案節(jié)奏，我們判斷旭輝完成全年銷售目標(biāo)問題不大。

市場層面，至今年4月份樓市回暖以來，一二線城市成交持續(xù)火熱，至7、8月份銷售淡季，受前期中高端需求消耗及供應(yīng)減少影響，成交有所降溫，但真正的剛性需求依然旺盛。所以，“金九銀十”及年末沖刺期，市場的熱度還在。企業(yè)層面，旭輝在年初時已公開表示2015年的銷售貨值500億元，而且9-12月將有至少14個新項目入市，如此，四季度才是旭輝年度銷售的重點。按照當(dāng)前去化情況，下半年企業(yè)的銷售貨量有近400億元，假設(shè)剛好銷售144.8億元，那么只需保證40%左右的去化率即可達成目標(biāo)，對于旭輝而言并沒有什么難度（見圖1）。

值得注意的是，在保證目標(biāo)可完成之外，旭輝漲價策略也悄然實施。從上半年銷售數(shù)據(jù)來看，企業(yè)成交均價在12519元/平方米，較2014年全年售價增長2%，與年初制定的漲價計劃相符。參考年度價格增長率在10%-15%，那么2015年旭輝銷售均價將達13458元/平方米，其入市項目主要位于一二線城市，且側(cè)重改善類產(chǎn)品，是實現(xiàn)價格上漲的籌碼。

擴張：遵循“三個漏斗”法則，大舉進軍一二線城市

從2月份開始，旭輝已吹響了2015年搶地的號角，用旭輝自己的話來說，就是要“逆周期買地，在地價低的時候積極參與”，即在市場還未炒熱的時候，用較低的價格獲得滿意的地塊?？v觀企業(yè)年初以來拿地策略，“三個漏斗”法則運用保證項目未來可期回報。

其一，旭輝實施戰(zhàn)略篩選，全力聚焦一二線城市。今年上半年，旭輝新增土地儲備252萬平方米，同比翻兩番，所拿地塊全部位于一二線城市，比重分別為 36%及64%。其中，一線城市涉及京滬兩地，二線城市則覆蓋杭州、天津、重慶及蘇州，尤為關(guān)注重慶、蘇州市場（見圖2）。布局一二線城市是旭輝的既定戰(zhàn)略。2014年年末時，企業(yè)預(yù)料2015年一二線城市樓市將步入復(fù)蘇，擇時復(fù)蘇早期攻城略地，在市場較好的城市布局，儲備優(yōu)質(zhì)地塊，符合企業(yè)城市發(fā)展戰(zhàn)略。

其二，旭輝選擇逆周期拿地，以低成本獲取優(yōu)質(zhì)地塊，確保利潤空間。根據(jù)企業(yè)新增土地儲備，京滬地塊平均樓板價在7736元/平方米，二線城市更低至4468元/平方米。參照當(dāng)下一線城市中心區(qū)域住宅4萬元/平方米起步，郊區(qū)在2萬元/平方米以上，二線城市住宅售價也進入萬元階段，項目入市存較大溢價空間，實現(xiàn)12%的銷售利潤率難度不大。

其三，聯(lián)合拿地為旭輝擴張層面的看點，“小股操盤”確保ROE。2015年上半年，旭輝所獲取的12宗地塊中，有10個項目為企業(yè)操盤運作，其中旭輝權(quán)益比重<50%的項目占據(jù)8個，個別項目股權(quán)占比不足20%，企業(yè)“小股操盤”策略加速推進。旭輝所采取的“小股操盤”策略與萬科如出一撤，以較低投入撬動整個項目運作，品牌輸出博取高投資收益，項目總體ROE水平可保證。年初至今，旭輝已與香港置地、北辰實業(yè)及中國平安等企業(yè)達成合作，其中，首度聯(lián)姻平安，雙方便豪擲31億元拿下蘇州月亮灣項目，面向中產(chǎn)階級開發(fā)中高端產(chǎn)品。項目占據(jù)一線湖景資源，且周邊配套成熟，升值前景明朗，入市價格預(yù)計可達3萬元/平方米，旭輝僅以4成投入，便可坐享高回報收益。如此，旭輝“小股操盤”的生意經(jīng)正全面鋪開，前行之路更為踏實。

亮點：債務(wù)結(jié)構(gòu)再優(yōu)化，穩(wěn)健作風(fēng)受資本市場追捧

自2012年上市以來，旭輝一直奉行穩(wěn)健的財務(wù)作風(fēng)，也因此獲得資本市場認可。2015年上半年，企業(yè)手持現(xiàn)金充足，負債結(jié)構(gòu)再優(yōu)化，凈負債率進一步降低至72.5%，良好的財務(wù)狀況成為運營層面一大亮點。

土地市場大舉進軍之后，旭輝不僅維持債務(wù)層面平衡，而且推進債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。具體來看，截止到2015年6月底，旭輝持有現(xiàn)金從2014年上半年的64億元增加至101億元，即使短期負債上升，其現(xiàn)金短債比依然達到3.4，遠高于去年同期2.8，現(xiàn)金儲備頗為充足，不存在短期還貸壓力。除此之外，旭輝長短期債務(wù)比從5.3增加至5.5，債務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，有息債中以長期貸款為主，這主要得益于旭輝在資本市場受追捧，持續(xù)獲得大額融資。如1月份時，旭輝與銀團簽訂了一項總額約1.2億美元的3年期貸款；5月份時，發(fā)行4億美元5年期美元債券，獲得超5.5倍認購，長期債務(wù)迅速增加。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之際，旭輝也實現(xiàn)借貸利息率降低，從去年的10%降至目前的7.9%。不過，我們認為，從行業(yè)形勢來看，當(dāng)前企業(yè)的借貸成本并不占優(yōu)勢，其境外發(fā)行的債券及獲得的銀團貸款，在境外資本市場利率相對較低，但隨國內(nèi)公司債發(fā)行主體擴大及連續(xù)降準(zhǔn)、降息，境內(nèi)發(fā)債的成本實質(zhì)要低于境外，不少香港上市的內(nèi)資房企如恒大、龍湖等，紛紛轉(zhuǎn)向國內(nèi)尋求融資。在中期業(yè)績會上，旭輝表示，未來公司發(fā)債的兩個主要部分是公司債和境內(nèi)利息成本低的開發(fā)債， 表明企業(yè)融資方向已確認，其40億元公司債已獲上交所審核，可判斷旭輝借貸利息率有望進一步降低（見表1）。

預(yù)判：兩方面助力企業(yè)踏實前行，旭輝等待厚積薄發(fā)

在我們看來，不管是拿地上的“三個漏斗”法則，逆周期進軍一二線城市土地市場，抑或貫穿上市以來的穩(wěn)健財務(wù)作風(fēng)，時刻保持良好財務(wù)狀況，旭輝都是一個地產(chǎn)行業(yè)踏實者的形象。根據(jù)企業(yè)中期業(yè)績會公布信息，我們預(yù)判，調(diào)整產(chǎn)品、合作平安兩個策略方向，是旭輝“穩(wěn)”中謀變的體現(xiàn)，企業(yè)等待厚積薄發(fā)。

首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，不斷適應(yīng)市場變化。從2013年開始，旭輝已在探究客群發(fā)展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，預(yù)測“60后”“70后”客群將增加改善型需求，而且國家政策層面也會放寬自住型改善。由此，在2014年，旭輝大刀闊斧調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，迅速增加改善型產(chǎn)品比重，將之前剛需改善比從8：2調(diào)整到4：6，以匹配市場逐漸放開的改善型需求。旭輝正確判斷了市場形勢，2014年二套房政策放寬、貸款利率下調(diào)，中高端改善需求迎來放量，旭輝順勢入市改善類項目，贏得市場機會，當(dāng)年銷售金額同比增長39%。至2015年中期，旭輝再提產(chǎn)品調(diào)整計劃，表示未來1-2年將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)到更好，理想的剛需改善比是5：5，下調(diào)改善類產(chǎn)品比重。我們判斷旭輝已經(jīng)意識到這一波樓市升溫多因改善需求大舉入市，經(jīng)歷這股熱潮之后，中高端改善需求過度消耗，支持樓市更多的是真正的剛性需求，如此，在產(chǎn)品配比方面，考慮到銷售去化率及毛利率，旭輝兼顧剛需與改善。

其次，與平安合作不會局限于項目開發(fā)，金融布局是方向。根據(jù)公開資料，2015年7月，旭輝牽手平安出資31 億元拿下蘇州月亮灣地塊，用于開發(fā)中高端項目。僅是拿地信息并不能說明什么，但與平安合作，卻讓這次牽手充滿想象空間。我們認為，旭輝聯(lián)姻平安“醉翁之意不在酒”。此次合作不會僅限于項目開發(fā)，一個出錢，一個出力，鑒于旭輝曾在2015年年初表示將關(guān)注金融，我們看好的是旭輝借力平安在金融層面的資源，跟上“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的步伐。參考萬科、綠地、碧桂園等均與平安有合作，涉及金融產(chǎn)品、社區(qū)O2O及眾籌等，旭輝合作平安，金融資源可鋪開到項目層面，迎合客戶需要，成為創(chuàng)新的賣點，還可以服務(wù)于企業(yè)自身金融需求，互利互惠。

本文由克而瑞（中國）信息集團供稿