小微企業(yè)融資貴的體制原因與新原因

陳彥斌 劉哲希

內(nèi)容提要小微企業(yè)融資貴問(wèn)題的確是世界性難題，但是中國(guó)長(zhǎng)期存在的金融體制扭曲與經(jīng)濟(jì)體制扭曲進(jìn)一步惡化了小微企業(yè)的融資困境。此外，近三年宏觀運(yùn)行環(huán)境的新變化又加劇了小微企業(yè)的融資貴問(wèn)題。雖然由小微企業(yè)本身特點(diǎn)所導(dǎo)致的世界性難題難以根治，但政府可以通過(guò)各種政策手段在短期內(nèi)緩解小微企業(yè)融資成本的持續(xù)上升壓力，并通過(guò)全面深化改革糾正金融與經(jīng)濟(jì)體制的扭曲，從而在長(zhǎng)期中根治融資貴問(wèn)題的中國(guó)特色部分。

關(guān)鍵詞小微企業(yè)融資貴體制扭曲宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F121.23/F832〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A〔文章編號(hào)〕0447-662X（2015）09-0033-06

一、引言

2014年以來(lái)的社會(huì)融資成本顯著上升，成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。信貸市場(chǎng)中，2014年初一般貸款加權(quán)平均利率達(dá)到了7.37%，比2009年末上升了1.49個(gè)百分點(diǎn)。執(zhí)行上浮利率的貸款占比高達(dá)70.25%，比2009年末高出了40個(gè)百分點(diǎn)。①債券市場(chǎng)中，一年期國(guó)債與企業(yè)債（AAA）到期收益率在2014年初的波動(dòng)區(qū)間分別位于4%-4.3%與6%-6.3%的高位，而2009年末國(guó)債與企業(yè)債（AAA）到期收益率分別僅為1.4%-1.6%與2.6%-2.8%。②因此，政府高度重視融資貴問(wèn)題，降低社會(huì)融資成本也被列為政府的重要任務(wù)。國(guó)務(wù)院在2014年8月份出臺(tái)了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》，隨后又在11月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)上提出新“融十條”再次聚焦融資貴問(wèn)題。央行在2014年二季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也著重關(guān)注融資貴問(wèn)題。同時(shí)在政策實(shí)踐中，央行不僅運(yùn)用定向降準(zhǔn)等創(chuàng)新型貨幣政策工具，更是2012年以來(lái)首次啟動(dòng)降息與全面降準(zhǔn)應(yīng)對(duì)融資貴問(wèn)題。

在社會(huì)融資成本整體上升的環(huán)境下，小微企業(yè)融資貴問(wèn)題尤為突出。信貸市場(chǎng)中，2014年小微企業(yè)從銀行融資的貸款利率高達(dá)10%-15%，全國(guó)地區(qū)性民間借貸綜合利率更高達(dá)20%左右，后者約為基準(zhǔn)貸款利率的4倍。③債券市場(chǎng)中，一年期中小企業(yè)私募債到期收益率也維持在10%以上，比企業(yè)債（AAA）到期收益率接近高出1倍。④此外，由于小微企業(yè)占據(jù)了全國(guó)企業(yè)數(shù)量的80%左右，貢獻(xiàn)了約60%的GDP并吸納了

* 基金項(xiàng)目：中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金資助）項(xiàng)目“利率市場(chǎng)化背景下中國(guó)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型研究”（15XNI006）

① 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2014年一季度。http：//www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html.

②③ 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

④ 數(shù)據(jù)來(lái)源：The World Bank Group， Enterprise Surveys-What Business Experience， http：//www.enterprisesurveys.org.70%以上的新增就業(yè)與再就業(yè)，《全國(guó)小型微型企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示小微企業(yè)解決了1.5億人口的就業(yè)問(wèn)題，新增就業(yè)和再就業(yè)的70%以上集中在小微企業(yè)。其生存狀況對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的穩(wěn)定至關(guān)重要，所以本文主要討論小微企業(yè)融資貴問(wèn)題。

眾所周知，小微企業(yè)融資貴問(wèn)題一直是世界性難題，主要有三點(diǎn)原因。一是小微企業(yè)普遍存在生命周期短與死亡率高的特征，銀行給予小微企業(yè)的貸款利率中包含較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)中小企業(yè)平均壽命不超過(guò)7年，歐洲中小企業(yè)只有65%能存活3年以上。具體參見(jiàn)《全國(guó)內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告》。http：//www.saic.gov.cn/zwgk/tjzl/zxtjzl/xxzx/201307/P020130731318661073618.pdf.二是小微企業(yè)缺乏足夠的抵押物，不易獲得融資成本相對(duì)低廉的銀行信貸。三是小微企業(yè)財(cái)務(wù)信息不夠透明導(dǎo)致交易成本較高，加上單筆貸款金額較小而分?jǐn)偟矫恳辉系慕灰壮杀靖?，這進(jìn)一步抬高了利率水平。這三點(diǎn)因素在中國(guó)也是存在的。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面，中國(guó)小微企業(yè)只有半數(shù)的生命周期超過(guò)5年，當(dāng)期死亡率明顯高于大中型企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源：《全國(guó)內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告》。http：//www.docin.com/p-1015838850.html.抵押品約束方面，中國(guó)小微企業(yè)中82.5%的企業(yè)沒(méi)有自己的廠房，38.3%的小微企業(yè)主曾經(jīng)不得不使用私人財(cái)產(chǎn)作為抵押。數(shù)據(jù)來(lái)源：《2013小微企業(yè)融資發(fā)展報(bào)告：中國(guó)現(xiàn)狀及亞洲實(shí)踐》。http：//www.docin.com/p-1015838850.html.交易成本方面，中國(guó)小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息透明度較低已成共識(shí)。同時(shí)，小微企業(yè)單筆貸款80%不超過(guò)100萬(wàn)元，而大型企業(yè)的單筆貸款規(guī)模多在千萬(wàn)元以上甚至高達(dá)幾億元?！锻顿Y者報(bào)》研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年37家央企借貸規(guī)模就高達(dá)3萬(wàn)億元以上。單筆貸款規(guī)模上億的例子也十分常見(jiàn)：如2014年農(nóng)行焦作分行向中國(guó)鋁業(yè)投放貸款5億元，萬(wàn)科2013年年報(bào)顯示獲得一筆金額達(dá)10億元的銀行貸款。然而，中國(guó)的小微企業(yè)融資貴問(wèn)題比通常意義上世界性難題的難度更大，這既與中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體制的長(zhǎng)期扭曲有關(guān)，也與近三年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化有關(guān)。

2015年第9期

小微企業(yè)融資貴的體制原因與新原因

二、經(jīng)濟(jì)與金融體制的扭曲導(dǎo)致中國(guó)小微企業(yè)融資貴問(wèn)題尤為突出

1.追求高增長(zhǎng)的金融抑制政策導(dǎo)致大部分銀行貸款投放給國(guó)有企業(yè)與地方政府，小微企業(yè)難以獲得銀行體系內(nèi)成本較低的貸款資金。

根據(jù)生產(chǎn)稟賦要素理論，一國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)積極推動(dòng)由要素稟賦所決定的具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu)中勞動(dòng)力供給充足而資本極為匱乏，因而在理論上應(yīng)該發(fā)揮勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)而大力發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。然而，實(shí)現(xiàn)工業(yè)現(xiàn)代化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、國(guó)防現(xiàn)代化、科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化四個(gè)現(xiàn)代化的迫切意愿使得中國(guó)選擇了優(yōu)先發(fā)展工業(yè)的趕超戰(zhàn)略。四個(gè)現(xiàn)代化即工業(yè)現(xiàn)代化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、國(guó)防現(xiàn)代化、科學(xué)技術(shù)現(xiàn)代化。1954年召開(kāi)的第一屆全國(guó)人民代表大會(huì)，第一次明確的提出要實(shí)現(xiàn)工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和國(guó)防的四個(gè)現(xiàn)代化的任務(wù)，1956年又一次把這一任務(wù)列入黨的八大所通過(guò)的黨章中。1964年12月21日，周恩來(lái)在第三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第一次會(huì)議上宣布，調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)的任務(wù)已經(jīng)基本完成。他代表中共中央提出，“在不太長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，把我國(guó)建設(shè)成為一個(gè)具有現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代工業(yè)、現(xiàn)代國(guó)防和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的社會(huì)主義強(qiáng)國(guó)”。2015年3月24日中央政治局會(huì)議在十八大提出的“新四化”（新型工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、信息化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化）之外又加入了“綠色化”。鄧小平明確指出：“要使中國(guó)實(shí)現(xiàn)四個(gè)現(xiàn)代化，至少有兩個(gè)重要特點(diǎn)是必須看到的：第一條是底子??；第二條是人口多，耕地少。中國(guó)又處在社會(huì)主義的初級(jí)階段，就是不發(fā)達(dá)的階段。一切都要從這個(gè)實(shí)際出發(fā)，根據(jù)這個(gè)實(shí)際來(lái)制訂規(guī)劃。”因此，考慮到資本匱乏會(huì)導(dǎo)致資金成本高企，使得重工業(yè)部門(mén)缺乏“自生能力”，林毅夫：《發(fā)展戰(zhàn)略、自身能力和經(jīng)濟(jì)收斂》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)》2002年第1期。政府長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)施以壓低利率為目標(biāo)的金融抑制政策，大力推動(dòng)重工業(yè)的快速發(fā)展。

具體而言，中國(guó)的金融抑制政策分為兩類(lèi)。其一，國(guó)有銀行長(zhǎng)期壟斷銀行業(yè)，從而具備壓低貸款利率的定價(jià)能力。以資產(chǎn)、存款和貸款計(jì)算的中國(guó)銀行業(yè)集中度分別達(dá)到了75.4%、74.8%和77.8%，明顯高于美國(guó)銀行業(yè)的53.3%、53.6%和48.3%。郭豫媚：《提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的必要條件》，《人文雜志》2014年第10期。同時(shí)，政府設(shè)定了存款利率上限以降低吸儲(chǔ)成本，保證了國(guó)有銀行的利潤(rùn)收入。其二，政府抑制金融體系的發(fā)展，使得居民缺乏儲(chǔ)蓄之外更富有吸引力的投資渠道。即使存款利率被人為壓低，居民也不得不將大部分可支配收入存入銀行，從而形成了當(dāng)前超過(guò)40萬(wàn)億元的居民儲(chǔ)蓄。因此，金融抑制政策為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了巨大規(guī)模的低成本資金，有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。

但是，金融抑制下的低利率也會(huì)帶來(lái)超額的信貸需求，導(dǎo)致信貸配給現(xiàn)象產(chǎn)生。在政府隱性擔(dān)保與政治密切關(guān)聯(lián)等因素的影響下，國(guó)有銀行擁有更大激勵(lì)將帶有補(bǔ)貼性質(zhì)的低成本貸款投放給國(guó)有企業(yè)與地方政府。2013年末國(guó)企貸款占企業(yè)貸款余額的46.5%，再加上2013年地方政府債務(wù)中10.2萬(wàn)億元的銀行信貸，國(guó)企與地方政府占用的貸款余額比重約達(dá)到65%以上。這是將國(guó)企貸款與地方政府貸款直接加總得到的結(jié)果。地方政府債務(wù)與國(guó)企債務(wù)之間可能會(huì)存在重疊，但由于難以明確區(qū)分，本文暫不考慮。國(guó)企與地方政府對(duì)銀行信貸的擠占導(dǎo)致本就處于弱勢(shì)地位的小微企業(yè)更加難以獲得銀行貸款。世界銀行企業(yè)調(diào)查報(bào)告顯示，中國(guó)小型企業(yè)獲得銀行貸款的比例僅為13.9%，不僅低于低收入國(guó)家16.7%的平均水平，更是遠(yuǎn)低于中等收入國(guó)家31.8%的平均水平。數(shù)據(jù)來(lái)源：The World Bank Group， Enterprise Surveys-What Business Experience， http：//www.enterprisesurveys.org/.

2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于依賴房地產(chǎn)與基建行業(yè)，大量銀行體系外的資金流入這兩個(gè)對(duì)資金利率不太敏感的行業(yè)，進(jìn)一步加劇小微企業(yè)融資貴問(wèn)題。

小微企業(yè)在金融抑制下難以在銀行體系中獲得貸款，就需要尋求銀行體系之外“影子銀行”的貸款資金，然而，房地產(chǎn)與基建行業(yè)也對(duì)“影子銀行”貸款有著旺盛的需求。作為中國(guó)高投資增長(zhǎng)的兩大重要抓手，2004-2013年間房地產(chǎn)與基建兩大行業(yè)占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的平均比重為49.8%，資金來(lái)源中外部融資占全社會(huì)投資的外部融資平均比重更高達(dá)67.7%。因此，不同于小微企業(yè)在銀行體系中遭遇的融資困境，房地產(chǎn)與基建行業(yè)對(duì)“影子銀行”資金的旺盛需求是源于銀行體系的信貸規(guī)模根本無(wú)法滿足這兩大行業(yè)對(duì)資金的巨大需要。比如，2013年兩大行業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源中外部融資規(guī)模約為12萬(wàn)億元，而當(dāng)年新增人民幣貸款僅8.9萬(wàn)億元。如果考慮固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源中自籌資金包含的民間借貸資金，房地產(chǎn)與基建兩大行業(yè)的外部融資規(guī)模將會(huì)更大。以上數(shù)據(jù)均是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)或根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)計(jì)算得到。http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm？cn=C01.

不僅如此，房地產(chǎn)與基建行業(yè)由于對(duì)資金成本均不敏感，可以持續(xù)大量吸納成本較高的“影子銀行”資金，“影子銀行”資金的貸款利率因吸儲(chǔ)成本高、融資鏈條長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)較大等因素高于銀行貸款利率。導(dǎo)致小微企業(yè)的融資困境難以緩解。房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金成本的不敏感是基于房?jī)r(jià)長(zhǎng)期快速上漲形成的行業(yè)超高回報(bào)率。房地產(chǎn)上市企業(yè)在2006-2013年間平均凈利潤(rùn)率為21.1%，遠(yuǎn)高于同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)5.2%的平均凈利潤(rùn)率?；ㄐ袠I(yè)由于其投資多是地方政府所主導(dǎo)，在地方政府預(yù)算軟約束的條件下自然也對(duì)資金成本不敏感。Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。正因如此，“影子銀行”資金大多流向房地產(chǎn)企業(yè)與主導(dǎo)基建行業(yè)投資的地方融資平臺(tái)。例如，2014年到期的集合信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)與地方融資平臺(tái)類(lèi)信托占比最高，合計(jì)高達(dá)521%。數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。http：//www.xtxh.net/xtxh/statistics/22930.htm.由此可見(jiàn)，小微企業(yè)融資貴問(wèn)題不僅是金融問(wèn)題，更是經(jīng)濟(jì)體制的深層次原因所致。

三、近三年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的新變化進(jìn)一步加劇了小微企業(yè)融資貴問(wèn)題

小微企業(yè)融資貴問(wèn)題既然是世界性難題又在中國(guó)長(zhǎng)期存在，為什么在近三年來(lái)突出顯現(xiàn)并得到了社會(huì)各界更廣泛的高度關(guān)注？這是由于近三年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的新變化進(jìn)一步加劇了小微企業(yè)融資貴問(wèn)題。具體而言，主要有以下五點(diǎn)原因。

1.“新常態(tài)”下經(jīng)濟(jì)增速放緩而實(shí)際利率上升，加重了企業(yè)的資金成本負(fù)擔(dān)。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間存在顯著的正相關(guān)性，這樣才能保證經(jīng)濟(jì)體處于穩(wěn)定的均衡，這一理論也得到了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。陳彥斌、陳小亮、陳偉澤：《利率管制與總需求結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。按此理論預(yù)測(cè)，隨著近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，實(shí)際利率水平也應(yīng)下降。但是，中國(guó)近三年卻出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下滑與實(shí)際利率上行的背離情形。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由2010年的10.4%回落至2014年的7.4%，共下降了3個(gè)百分點(diǎn)，然而剔除通貨膨脹率后，2011-2014年間真實(shí)貸款利率卻上升了3.76個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：真實(shí)貸款利率由一般貸款加權(quán)平均利率減通貨膨脹率得到。一般貸款加權(quán)平均利率來(lái)源于2011-2014年的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，經(jīng)濟(jì)增速與通貨膨脹率來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)增速和實(shí)際利率走勢(shì)的背離加重了企業(yè)融資成本的負(fù)擔(dān)。

2.由于既要“穩(wěn)增長(zhǎng)”又要“防通脹”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合近年來(lái)一直定位于“積極財(cái)政政策+穩(wěn)健貨幣政策”，而這會(huì)推高貸款利率。

隨著金融危機(jī)期間“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃刺激效果的逐漸消退，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承受較大的下行壓力。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“高增長(zhǎng)依賴癥”依然存在。陳彥斌、姚一旻、陳小亮：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困境的形成機(jī)理與應(yīng)對(duì)策略》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第4期。因此，“穩(wěn)增長(zhǎng)”一直都是這幾年宏觀調(diào)控的主要任務(wù)。此外，由于M2占GDP之比由2007年的150%飆升至2010年的178%，2014年末更高達(dá)193%，數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。http：//www.xtxh.net/xtxh/statistics/22930.htm.因而“防通脹”也一直是宏觀調(diào)控的另一主要任務(wù)。

在既要“穩(wěn)增長(zhǎng)”又要“防通脹”的目標(biāo)要求下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合由2009-2010年的“積極財(cái)政政策+適度寬松貨幣政策”調(diào)整為2011年的“積極財(cái)政政策+穩(wěn)健貨幣政策”，并一直延續(xù)至今。在“穩(wěn)健貨幣政策”的基調(diào)下，M2增速由2010年19.7%下降至2014年的12.2%，2015年M2目標(biāo)繼續(xù)下調(diào)至12%。在“積極財(cái)政政策”的基調(diào)下，財(cái)政赤字規(guī)模不斷擴(kuò)張，2014年全國(guó)公共財(cái)政赤字規(guī)模為1.13萬(wàn)億，比2010年赤字規(guī)模擴(kuò)張了67%。2015年財(cái)政真實(shí)赤字率目標(biāo)更是上調(diào)至2.7%，數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)計(jì)算得到。2015年財(cái)政真實(shí)赤字率在財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉的采訪中透露，http：//economy.caijing.com.cn/20150306/3833325.shtml.財(cái)政政策將更為積極。根據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉的解釋?zhuān)鎸?shí)赤字率是按實(shí)際收支差額所計(jì)算，但在財(cái)政收支預(yù)算無(wú)法顯示。因此2015年赤字率目標(biāo)為2.3%，但真實(shí)赤字率可達(dá)到2.7%?！胺e極財(cái)政政策+穩(wěn)健貨幣政策”的政策組合在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防通脹”兩方面取得了一定成效，2012年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在75%附近波動(dòng)，CPI同比漲幅維持在3%以下。

然而，根據(jù)IS-LM模型的理論分析，這樣的宏觀政策組合會(huì)推動(dòng)利率水平上升。積極的財(cái)政政策下，投資增加加大了對(duì)資金的需求，因而利率會(huì)上升；穩(wěn)健的貨幣政策下，銀根相對(duì)緊張會(huì)進(jìn)一步加劇利率的上升幅度。不僅如此，中美財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的顯著差異，導(dǎo)致中國(guó)積極財(cái)政政策對(duì)利率的推升作用更為明顯。中國(guó)財(cái)政支出中經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出占比能夠達(dá)到30%以上，而在美國(guó)這方面支出占比不足10%。中國(guó)的數(shù)據(jù)是根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)計(jì)算得到的，美國(guó)的數(shù)據(jù)則由Economic Report of President（2014）相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。近三年，中國(guó)財(cái)政政策的擴(kuò)張也是更依賴于增加基建與住房保障的支出，這兩項(xiàng)財(cái)政支出規(guī)模擴(kuò)張了1倍以上，明顯高于整體財(cái)政支出不到70%的擴(kuò)張幅度?；ㄅc保障房的建設(shè)對(duì)于資金的吸附力更強(qiáng)，因此中國(guó)積極的財(cái)政政策推動(dòng)利率水平上升的幅度比理論上的分析更大。

3.債務(wù)率的不斷上升不僅導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)，也導(dǎo)致貸款融資需求進(jìn)一步擴(kuò)張。

金融危機(jī)后，伴隨著房地產(chǎn)、基建以及國(guó)有企業(yè)投資的快速增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)債務(wù)率持續(xù)飆升。麥肯錫全球研究院的報(bào)告顯示，2014年中國(guó)債務(wù)規(guī)模已高達(dá)GDP的282%，而2007年債務(wù)率僅為158%。根據(jù)麥肯錫測(cè)算，當(dāng)前存在償債風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)規(guī)模占到了總體債務(wù)的40%-45%。數(shù)據(jù)來(lái)源：Mckinsey Global Institute （MGI）， 2015， “Debt and （not much） Deleveraging”， McKinsey & Company. http：//www.mckinsey.com/insights/economic_studies/debt_and_not_much_deleveraging.其中，房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府以及國(guó)有企業(yè)的債務(wù)增量約占同期整體債務(wù)增量的70%以上。債務(wù)率過(guò)高會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上揚(yáng)與融資需求顯著擴(kuò)張這兩方面對(duì)融資成本產(chǎn)生直接影響。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，債務(wù)率迅猛上升會(huì)增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)麥肯錫測(cè)算，當(dāng)前存在償債風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)規(guī)模占到總體債務(wù)的40%-45%。這將導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)率的攀升，促使銀行提高貸款利率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。事實(shí)上，2014年中國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率已達(dá)到1.29%，為近五年來(lái)最高點(diǎn)。雖然這一比率仍低于3%-4%的國(guó)際平均水平，但考慮到貸款風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)中關(guān)注類(lèi)貸款3.11%的占比，銀行貸款按風(fēng)險(xiǎn)程度劃分為正常、關(guān)注類(lèi)、次級(jí)、可疑、損失。不良貸款包含后三種，關(guān)注類(lèi)介于正常貸款與不良貸款之間。當(dāng)前商業(yè)銀行的潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀。根據(jù)筆者計(jì)算如圖1所示，2014年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平持續(xù)上升至6.28%，已與金融危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平相當(dāng)。

圖12014年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平呈上行態(tài)勢(shì)（單位：%）

說(shuō)明：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中信托產(chǎn)業(yè)預(yù)期收益率與基準(zhǔn)存款利率的差值計(jì)算得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

融資需求方面，債務(wù)率不斷上升導(dǎo)致償本付息的壓力不斷加大。尤其是不同于歐美日等國(guó)家接近零利率的還息成本，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率在7%左右。僅考慮非金融企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)約為GDP規(guī)模1.7倍的債務(wù)總量，麥肯錫全球研究院發(fā)布的報(bào)告顯示，中國(guó)282%的債務(wù)率中金融部門(mén)占65%、家庭部門(mén)占38%、非金融企業(yè)部門(mén)占125%、政府部門(mén)占55%。每年償還利息就需要約7.6萬(wàn)億元。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)可通過(guò)現(xiàn)金流量?jī)斶€貸款與利息。但在經(jīng)濟(jì)處于下行壓力時(shí)，企業(yè)只能更多依靠“借新貸還舊貸”的方式維持運(yùn)營(yíng)，這會(huì)加大企業(yè)對(duì)貸款融資的需求。

4.利率市場(chǎng)化改革步伐的加快助推了融資成本的上升。

自從1996年正式啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)進(jìn)行了近20年。近3年來(lái)，利率市場(chǎng)化改革步伐明顯加快。隨著貸款利率下限的取消與存款利率上浮空間的不斷擴(kuò)大，距離實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的目標(biāo)還剩下取消存款利率上限、構(gòu)建基準(zhǔn)利率與打破銀行壟斷等幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，由于管制利率顯著低于市場(chǎng)均衡利率，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的初期均會(huì)出現(xiàn)資金貸款利率明顯上升的情況。在名義利率比較齊全的20個(gè)國(guó)家（既有美、日、英、法、德等發(fā)達(dá)國(guó)家，也有印度、巴西、馬來(lái)西亞等發(fā)展中國(guó)家）中，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化后15個(gè)國(guó)家名義利率上升，只有5個(gè)國(guó)家的名義利率下降；在實(shí)際利率比較齊全的18個(gè)國(guó)家中，17個(gè)國(guó)家實(shí)際利率上升，只有1個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率下降。程義金：《利率市場(chǎng)化與利率波動(dòng)》，《金融信息參考》2000年第5期。中國(guó)近三年來(lái)貸款利率水平的上升也符合利率市場(chǎng)化進(jìn)程的一般規(guī)律。如圖2示2012-2014年間實(shí)際利率與理論推算利率的比值平均值達(dá)到了0.8，而在1980-2011年間這一比值平均不到0.4，這表明當(dāng)前貸款利率正不斷逼近市場(chǎng)均衡水平。

圖2人民幣貸款加權(quán)平均實(shí)際利率與貸款利率“推測(cè)值”的偏離比變化趨勢(shì)貸款利率“推測(cè)值”的計(jì)算過(guò)程詳見(jiàn)陳彥斌、陳小亮、陳偉澤：《利率管制與總需求結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期。

5.美國(guó)退出量化寬松造成了中國(guó)利率上升的外部環(huán)境壓力。

2013年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減每月購(gòu)買(mǎi)債券規(guī)模，并在2014年10月正式退出量化寬松政策。隨著超寬松貨幣政策的逐步退出，美國(guó)長(zhǎng)期利率水平率先做出反應(yīng)。10年期國(guó)債到期收益率在2013年初僅為1.7%左右，而在2014年最高點(diǎn)時(shí)已達(dá)到了2.9%以上。數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve Bank of St. Louis，https：//www.stlouisfed.org.由于美國(guó)10年期國(guó)債收益率通常作為全球資產(chǎn)價(jià)格的重要參照利率，美國(guó)長(zhǎng)期利率水平的上升會(huì)推高全球整體的融資成本，中國(guó)利率水平自然會(huì)受到影響。

不僅如此，美國(guó)退出量化寬松政策是基于其經(jīng)濟(jì)基本面與創(chuàng)新能力的大幅改善，這也推動(dòng)了強(qiáng)勢(shì)美元的回歸。自2013年末美元匯率步入上升周期以來(lái)，美元指數(shù)在過(guò)去一年多的漲幅達(dá)到了20%。與此同時(shí)，中國(guó)卻面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力與各種風(fēng)險(xiǎn)的釋放，導(dǎo)致人民幣匯率的升值預(yù)期被打破并相對(duì)美元處于貶值狀態(tài)。在這一背景下，中國(guó)資本外流規(guī)模顯著擴(kuò)大。2014年中國(guó)的熱錢(qián)流出規(guī)模達(dá)到了2945億美元。在2012年美國(guó)第二輪量化寬松退出及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，當(dāng)年熱錢(qián)流出規(guī)模也達(dá)到了2994億美元。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局，2014年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告，http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect.而在此前的2003-2011年間熱錢(qián)基本每年都處于凈流入狀態(tài)。外流的資本作為基礎(chǔ)貨幣，通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)整體流動(dòng)性供給的緊縮力度，從而推高市場(chǎng)利率水平。

四、結(jié)語(yǔ)

基于本文對(duì)中國(guó)小微企業(yè)融資貴問(wèn)題的客觀分析可知，當(dāng)前認(rèn)為小微企業(yè)融資貴是世界性難題而可以置之不理的觀點(diǎn)是不正確的。小微企業(yè)融資貴問(wèn)題的確是世界性難題，但是中國(guó)長(zhǎng)期存在的金融體制扭曲與經(jīng)濟(jì)體制扭曲進(jìn)一步惡化了小微企業(yè)的融資困境。此外，近三年宏觀運(yùn)行環(huán)境的新變化又加劇了小微企業(yè)的融資貴問(wèn)題。雖然由小微企業(yè)本身特點(diǎn)所導(dǎo)致的世界性難題難以根治，但政府可以通過(guò)各種政策手段在短期內(nèi)緩解小微企業(yè)融資成本持續(xù)上升的壓力，并通過(guò)全面深化改革糾正金融與經(jīng)濟(jì)體制的扭曲從而在長(zhǎng)期中根治融資貴問(wèn)題的中國(guó)特色部分。

作者單位：中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

責(zé)任編輯：韓海燕