盧布：從暴跌到快速反彈

李建民

從“最差貨幣”到“最佳貨幣”的逆轉(zhuǎn)

2014年對俄羅斯來說無疑是多事之年。在烏克蘭危機引發(fā)地緣政治局勢緊張、歐美等西方國家聯(lián)手制裁、國際油價大幅下跌的背景下，俄羅斯資金大幅流出，主權(quán)信用評級下調(diào)，盧布更是出現(xiàn)暴跌。盧布崩盤引起全球股市震蕩，成為2014年末重大的國際金融事件，缺乏內(nèi)生動力的俄羅斯經(jīng)濟也陷入巨大困境。

在內(nèi)外因素和多重力量相互作用影響下，俄經(jīng)濟延續(xù)了2012年以來結(jié)構(gòu)性危機引起的低增長，GDP僅增長0.6%，通脹大幅反彈至16.8%，投資急劇下降，出現(xiàn)了普京執(zhí)政15年來的首次居民收入下降和貧困人口反彈。標(biāo)普、穆迪和惠譽三大國際信用評級機構(gòu)先后下調(diào)俄羅斯主權(quán)信用評級至投機級或垃圾級。受評級下調(diào)影響，有關(guān)俄羅斯將發(fā)生“盧布崩盤”、“債務(wù)違約”、“惡性通脹”、“經(jīng)濟崩潰”、“社會動蕩”的聲音不絕于耳。

面對困境，俄羅斯政府出臺了為期一年的反危機計劃，并展開積極的經(jīng)濟外交破解經(jīng)濟金融難題。自2015年2月以來，盧布匯率又出人意料地快速止跌回升，彭博社認(rèn)為，盧布實現(xiàn)了從全球“最差貨幣”到“最佳貨幣”的逆轉(zhuǎn)。近期俄政府官員在多個場合表態(tài)，認(rèn)為俄經(jīng)濟形勢好于2014年底的預(yù)期，盧布匯率大幅波動階段已經(jīng)過去。俄正在告別“荷蘭病”，盧布對美元匯率已經(jīng)找到新的平衡點。

與原油關(guān)聯(lián)、可自由兌換的高風(fēng)險貨幣

盧布暴跌與其先天屬性直接相關(guān)。盧布是原油關(guān)聯(lián)貨幣，屬高風(fēng)險貨幣。油價一直是牽動俄羅斯經(jīng)濟命脈的主線，俄羅斯50%的預(yù)算收入和60%的外匯收入來自石油天然氣出口。由于石油—美元計價機制的存在，美元指數(shù)變化時時影響油價。美元走勢與油價存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而盧布由于盯住油價，其走勢與油價存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)測算，盧布與原油價格相關(guān)性高達(dá)0.90以上，對油價波動極為敏感，油價下跌無疑會成為盧布貶值的直接推手。2014年以來，由于國際能源供需格局變化和美國退出量化寬松政策引發(fā)的原油、黃金等大宗商品價格的大幅下跌和資本從新興市場的逆流動直接帶動了盧布的大幅貶值，造成俄出口收入下降、經(jīng)濟增長下滑和金融市場動蕩。2014年布倫特國際基準(zhǔn)油價累計下跌48%，俄盧布亦同步貶值46%。據(jù)俄財政部測算，2014年僅油價下跌就給俄造成1000億美元的損失。

盧布雖不是國際通用貨幣，但卻是自由兌換貨幣，國際投機資本更容易做空盧布。蘇聯(lián)解體后24年，俄羅斯多次受到金融危機侵?jǐn)_，盧布也經(jīng)歷了多次的大幅貶值。過早取消資本管制，實現(xiàn)貨幣完全自由兌換被認(rèn)為是盧布在歷次金融危機中易受外部沖擊、資本大幅外流的制度性因素。1992年，作為“休克療法”的經(jīng)濟自由化措施之一，盧布實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的可兌換。2006年俄宣布放開資本管制，自2007年起俄陸續(xù)取消了對外匯收入強制性結(jié)匯要求，以及針對非居民進入當(dāng)?shù)刭Y本市場和取得商業(yè)信貸、金融信貸的限制等。截至2009年底，在資本項下的40個子項中，俄羅斯僅有六項存在管制，比2006年少了20項。然而，在全面開放市場的情況下，俄羅斯并未培育出有效的匯率避險工具市場，為跨境資本大幅波動留下了隱患。與此同時，在盧布危機中，國際評級機構(gòu)連續(xù)下調(diào)俄羅斯信用評級，同時借助市場影響力，發(fā)布看空俄羅斯經(jīng)濟的言論，也起到了推波助瀾的作用。

盧布的上述兩大屬性決定了它的先天脆弱性，也使盧布匯率波動對俄經(jīng)濟的影響遠(yuǎn)大于其他國家。2014年，盧布成為彭博社跟蹤監(jiān)測的全球41種波動性貨幣中波動幅度排名第一的最不穩(wěn)定貨幣。

盧布貶值的成因及俄經(jīng)濟的陳年舊病

西方制裁給盧布造成貶值壓力。烏克蘭危機爆發(fā)以來，美歐聯(lián)手對俄羅斯發(fā)起多輪單邊制裁。制裁本身就是負(fù)能量，不僅切斷了俄銀行和企業(yè)進入國際資本市場融資的渠道，人為中斷流動性，企業(yè)無法對債務(wù)進行展期或再融資，更是嚴(yán)重打擊了投資者信心。根據(jù)俄央行數(shù)據(jù)，境外直接投資在2014年初就逐漸停止進入俄羅斯。由于避險情緒升溫，資本外流規(guī)模不斷推升，2014年資本外流高達(dá)1515億美元，是2013年的2.5倍，不僅超過2009年金融危機時期水平，且為蘇聯(lián)解體以來最高。俄股市大幅縮水52%，給盧布造成貶值壓力，遭到投機性拋售。2014年12月15日～16日，盧布兩天內(nèi)大跌25%，央行一次性大幅上調(diào)關(guān)鍵利率650個基點仍未止住跌勢，形成了嚴(yán)重的“財富踩踏”現(xiàn)象。

為彌補預(yù)算缺口盧布自主貶值。一定意義上，盧布貶值也是俄政府應(yīng)對預(yù)算危機、刺激出口限制進口、降低企業(yè)生產(chǎn)成本的手段之一，從這一意義上看，盧布貶值具有自主的一面。俄財政部的三年財政預(yù)算是建立在最好的市場預(yù)期之上。在油價100美元/桶的時候，預(yù)計2015年財政可能會出現(xiàn)小幅赤字，但是隨著油價持續(xù)下跌，俄預(yù)算勢必面臨大麻煩。俄羅斯預(yù)算是以盧布計算編制，而出口收入和關(guān)稅是以美元計算。在油價下跌的背景下，實現(xiàn)貨幣貶值，美元收入將會兌換更多的盧布，在油價暴跌50%的情況下，盧布大幅貶值明顯緩解了俄羅斯的財政收入壓力。本幣貶值是實現(xiàn)預(yù)算平衡最簡單的應(yīng)對之道。

盧布暴跌背后是俄羅斯經(jīng)濟的陳年舊病。對俄羅斯而言，即使沒有烏克蘭危機這樣非常規(guī)性因素的影響，原有的以原材料出口支撐經(jīng)濟增長的發(fā)展模式也已走到盡頭。2001年～2008年，俄經(jīng)濟保持了6.6%的年均增速，以美元計算的名義收入增加九倍，經(jīng)濟增長主要得益于同期內(nèi)俄原油價格的反復(fù)拉升，其后果是經(jīng)濟的“去工業(yè)化”和對國際油價的過度依賴。蘇聯(lián)解體后，俄在歷次危機中都暴露出經(jīng)濟增長點過于單一、工農(nóng)業(yè)產(chǎn)能不足和金融體系脆弱的弱點。

這里的問題是，過度依賴原材料出口這種不合理的增長模式在俄羅斯是老問題，從蘇聯(lián)到俄羅斯，歷屆領(lǐng)導(dǎo)人都提出要進行結(jié)構(gòu)改革，但起色都不大，這背后應(yīng)還有更深層次的原因。

（1）資源稟賦決定了一國的比較優(yōu)勢和經(jīng)濟發(fā)展模式選擇，能源和原材料部門對俄羅斯經(jīng)濟的現(xiàn)狀和發(fā)展前景有著決定性的影響，這在未來也不會有根本的改變?？陀^上，2000年開始的大宗商品價格上漲也給這種選擇提供了外部支撐。能源在給俄羅斯帶來諸多實際利益的同時，也在更深層次上影響著俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展。

（2）寡頭特別是能源利益集團的坐大導(dǎo)致資源錯配，影響了投資的流向和產(chǎn)業(yè)政策安排。

（3）對美國頁巖氣開發(fā)技術(shù)發(fā)展的誤判。國際油價的此輪波動被普遍解讀為頁巖油等新興行業(yè)對傳統(tǒng)產(chǎn)油業(yè)的挑戰(zhàn)，以俄氣為代表的能源利益集團對頁巖氣革命一直不以為然，對如何應(yīng)對能源領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和競爭遲遲沒有預(yù)案。

（4）俄羅斯的人口現(xiàn)狀，尤其是適齡勞動人口的短缺使其難以發(fā)展勞動密集型產(chǎn)業(yè)。

盧布逆轉(zhuǎn)及對俄經(jīng)濟影響

截至2015年4月初，盧布比2014年底已回升近1/3。從2014年底的暴跌到反彈，盧布完成逆轉(zhuǎn)僅用了一個季度。對盧布快速反彈的原因雖有多種解讀，但實際也并未脫離之前的基本分析。

高于預(yù)期的國際油價。原油價格經(jīng)過2014年下半年以來的大跌后，歷經(jīng)三個月的震蕩調(diào)整，開始找到新的平衡點，目前油價已從3月18日的每桶44美元上漲至每桶60美元區(qū)間。4月14日，美國能源信息署（EIA）發(fā)布的最新《2015年能源前景預(yù)期報告》判斷，國際石油價格已經(jīng)見底。俄羅斯力圖使經(jīng)濟增長擺脫對原材料特別是能源出口的過度依賴，盧布匯率與油價脫鉤是長期目標(biāo)之一，但這在短期內(nèi)難以實現(xiàn)，國際油價穩(wěn)定仍然是盧布走強的必要條件。

地緣政治風(fēng)險和融資風(fēng)險逐步降低。烏克蘭局勢是導(dǎo)致盧布貶值的重要因素。隨著2月13日新“明斯克停火協(xié)議”的簽署，烏克蘭東部地區(qū)大規(guī)模沖突逐步得到遏制。烏東局勢的穩(wěn)定助推盧布快速反彈，同時使融資風(fēng)險逐步降低，俄國內(nèi)高達(dá)14%的利率也在吸引套息資產(chǎn)流入。一些專注俄羅斯金融市場的國際投資者和富有的俄羅斯投資者開始大手筆買入俄羅斯股票。有評論認(rèn)為，烏東局勢的穩(wěn)定不僅成為支持盧布反彈、可能也將是促使西方取消對俄制裁的因素。4月中旬，德國總理默克爾公開表示，德俄兩國將來有可能共同建立自貿(mào)區(qū)。在制裁尚未取消的背景下，這一表態(tài)釋放的信息耐人尋味，如果歐盟就自貿(mào)區(qū)問題與俄進行磋商，將會成為化解烏克蘭危機的“橋梁”。

俄羅斯政府反危機政策部分生效。為應(yīng)對盧布暴跌和西方制裁，2014年底俄首先出臺“組合拳”穩(wěn)定金融市場。2015年1月27日，俄羅斯又出臺了為期一年的保證經(jīng)濟和社會穩(wěn)定發(fā)展的反危機計劃。首批計劃包括扶持進口替代和高技術(shù)產(chǎn)品出口、促進發(fā)展中小企業(yè)、完成國防訂貨、對弱勢群體提供額外補償、支持有效就業(yè)、優(yōu)化預(yù)算支出、降低無效成本、提高銀行體系穩(wěn)定性七大優(yōu)先方向，核心是保證民生和結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前這些政策效應(yīng)已部分顯現(xiàn)，加之外債償還高峰期的結(jié)束，盧布匯率、股市和通脹都不同程度得到穩(wěn)定。

歐版量化寬松政策的推出促使盧布對歐元走強。烏克蘭危機后，由于歐美聯(lián)手制裁俄羅斯，目前俄歐貿(mào)易額在俄羅斯外貿(mào)總額中的占比已從2014年的50.2%降至45.9%，但歐盟仍然是俄羅斯最大的貿(mào)易伙伴。在俄羅斯的國際儲備外幣構(gòu)成中，美元和歐元平分秋色，分別占43.3%和43.7%（2014年3月31日）。今年1月歐盟正式推出為期18個月的量寬計劃后，引起各國貨幣競相貶值。與此不同，由于俄歐的緊密經(jīng)貿(mào)金融聯(lián)系，歐元的貶值直接導(dǎo)致了盧布匯率的走高。

現(xiàn)階段，俄羅斯的金融穩(wěn)定與實體經(jīng)濟的低迷仍存在明顯反差。今年第一季度，俄經(jīng)濟仍處于下降區(qū)間，GDP下降近2%，除農(nóng)業(yè)外，工業(yè)、運輸、零售貿(mào)易、進出口、投資、居民收入等基本宏觀經(jīng)濟指標(biāo)均處于負(fù)增長。在這一背景下，盧布的快速反彈可以提振信心，為進口替代創(chuàng)造機會，但并不利于保持預(yù)算平衡，此前因貨幣貶值為俄出口帶來的競爭力也將蕩然無存，因此會降低俄出口。由于經(jīng)濟基本面并無根本改善，當(dāng)前的盧布強勢可能無法維持，未來仍然存在再次貶值的可能。為此，俄政府希望盧布匯率是可預(yù)知的，既不直線下跌，也不過分升值，能夠通過智慧的信貸政策調(diào)控得到預(yù)期的微妙效果。今年2月～3月，俄央行在一個多月內(nèi)連續(xù)三次降息，同時提高外匯回購協(xié)議拍賣利率來遏制盧布升勢，希望弱勢盧布能夠有助于經(jīng)濟的復(fù)蘇。

對俄羅斯經(jīng)濟發(fā)展前景，國際金融機構(gòu)、權(quán)威評級機構(gòu)、俄羅斯政府及國內(nèi)智庫都在做出評估和預(yù)期，大體有四種可能：V型、U型和W型走勢——快速反彈、較長探底后反彈和雙探底式反彈以及L型走勢——經(jīng)濟探底后走勢不明確。盡管世界銀行和國際貨幣基金組織報告仍在看衰俄羅斯，但俄政府信心卻顯著增強，認(rèn)為俄羅斯經(jīng)濟最困難的時期已經(jīng)過去，俄經(jīng)濟在兩年內(nèi)將會全面復(fù)蘇。當(dāng)前俄經(jīng)濟面對的最大難題是投資和消費不足，要擺脫發(fā)展困境還需要根本和長期的解決方案。面對相對低油價的新常態(tài)，俄羅斯需要在新的基礎(chǔ)上實現(xiàn)高質(zhì)量的增長，為此需要妥善處理穩(wěn)定金融和發(fā)展經(jīng)濟的關(guān)系，通過商品進口替代對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)調(diào)整，尋找新的經(jīng)濟增長點。2015年，俄經(jīng)濟仍將處于底部，GDP下降2.5%～3%，2016年經(jīng)濟增長將由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)過低速增長后出現(xiàn)上升拐點，對此可做適度樂觀預(yù)期。

（作者為中國社會科學(xué)院俄羅斯東歐中亞研究所研究員）