資產(chǎn)注入、公司績效與股東支持行為的理論分析

杜勇　謝志華

【摘 要】 定向增發(fā)可分為三種類型：融資型定向增發(fā)、資產(chǎn)注入型定向增發(fā)和并購型定向增發(fā)。市場上以資產(chǎn)注入型進(jìn)行定向增發(fā)的方式最多，是我國多數(shù)上市公司大股東偏好的定向增發(fā)方式，而資產(chǎn)注入型定向增發(fā)所涉及的問題也更為復(fù)雜，更多的是質(zhì)疑大股東資產(chǎn)注入增發(fā)是一種利益輸送（Tunneling）行為。文章以資產(chǎn)注入型定向增發(fā)為研究切入點，結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述分析定向增發(fā)、資產(chǎn)注入各種相關(guān)變量與公司績效的關(guān)系。通過理論分析發(fā)現(xiàn)近幾年大股東資產(chǎn)注入增發(fā)行為越來越傾向為一種支持（Propping）行為。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 資產(chǎn)注入； 公司績效； 支持行為

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）10-0012-05

一、定向增發(fā)資產(chǎn)注入與股權(quán)集中度、公司績效的關(guān)系

（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入與股權(quán)集中度的關(guān)系

上市公司大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行資產(chǎn)注入后，與其他證券市場股權(quán)再融資方式進(jìn)行比較，以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行再融資的行為可能會使大股東所持股份的比例明顯提高，這會改變上市公司的股權(quán)集中度。所以對非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行再融資與上市公司大股東所持股份比例高低進(jìn)行分析非常必要。

股權(quán)集中度是指：“全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)，股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)分布狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)?！背Ｓ玫挠幸韵聨讉€衡量指標(biāo)：（1）第一大股東持股比例（CR1），指第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重；（2）股權(quán)制衡度，又稱股權(quán)控制度（CN），指公司其他股東的持股比例與控制股東的持股比例的比值；（3）Z指數(shù)，即第一大股東與第二大股東持股份額的比值（CR1/CR2）；（4）CRn指數(shù)，指公司前N大股東持股數(shù)占公司總股份的比例；（5）赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl），指公司前N位大股東持股比例的平方和。徐向藝（2009）使用以上提到的股權(quán)集中度的許多計算指標(biāo)對大股東所持股份的高低與公司績效進(jìn)行了深入研究。

田藝、王蘊(yùn)玨等（2012）認(rèn)為，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中，大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)并將大股東還沒有在證券市場上市的資產(chǎn)注入到上市公司中，由于上市公司大股東或控股股東想通過陸續(xù)不斷地把大股東經(jīng)營性或非經(jīng)營性及優(yōu)質(zhì)與非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到所在上市公司中來達(dá)到最終在我國資本市場整體上市的目標(biāo)，這樣就可以使大股東或控股股東還沒有在證券市場中上市的經(jīng)營性或非經(jīng)營性及優(yōu)質(zhì)與非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)得到一定的市場估價。因此，大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)注入資產(chǎn)的數(shù)量及規(guī)模一般較大，這也表明大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)認(rèn)購了較多的非公開發(fā)行的股份。或者說，大股東可能認(rèn)購了所有的非公開發(fā)行的股份，這一結(jié)果會大大提高上市公司大股東的股權(quán)集中度。比如，川投能源①第一大股東四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司以其持有的川投田灣河開發(fā)有限責(zé)任公司60%股權(quán)認(rèn)購定向增發(fā)的新股，注入資產(chǎn)相對價值②為0.3110，持股比例由41.86%增至50.80%，增幅21.36%；美羅藥業(yè)③第一大股東大連美羅集團(tuán)有限公司將美羅中藥廠股權(quán)注入美羅藥業(yè)，資產(chǎn)注入前美羅集團(tuán)持股53.21%，定向增發(fā)資產(chǎn)注入后持股比例增至63.37%，增幅21.38%等。賈鋼和李婉麗（2012）通過實證研究證明，資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)會明顯提高上市公司大股東的股權(quán)集中度，相關(guān)的實證回歸研究分析的定向增發(fā)資產(chǎn)注入行為的自變量T檢驗也證明了這一說法。在自變量T檢驗中，上市公司控股股東所持股份比率增加幅度的中位數(shù)是15.76%，其平均數(shù)是36.75%，并且自變量平均值在1%的水平下顯著。

根據(jù)以上分析可見，以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行資產(chǎn)注入可以明顯提高上市公司大股東或者控股股東的持股比例，從而提高上市公司內(nèi)部的股權(quán)集中度，改善大股東或者控股股東與企業(yè)外部中小股東的股權(quán)分布。

（二）股權(quán)集中度與上市公司績效的關(guān)系

目前諸多研究發(fā)現(xiàn)：“資本市場中上市公司普遍存在嚴(yán)重的第二類委托代理沖突問題，在新興的市場經(jīng)濟(jì)國家中，上市公司的股權(quán)集中度普遍比較高，但是，市場中上市公司存在相對比較高的大股東股權(quán)集中度往往會給上市公司帶來好的市場反應(yīng)及財務(wù)績效，一般都會明顯增加資本市場中上市公司未來的經(jīng)營績效和企業(yè)價值。”Friedman等（2009）發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司的大股東或控股股東往往會在一定時候采取好的方式去支持上市公司，1997年亞洲金融危機(jī)暴發(fā)后，好多上市公司的大股東及控股股東會使用大股東的自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對上市公司進(jìn)行利益輸送，以支持所在上市公司度過難關(guān)。Bai（2010）發(fā)現(xiàn)，中國資本融資市場中許多虧損的上市公司在股權(quán)發(fā)生變化的過程中其股價在股票二級市場中表現(xiàn)為溢價，這也從某種程度上說明了該上市公司大股東或控股股東對上市公司的利益輸送行為。Thomsen和Pedersen（2011）通過對西方發(fā)達(dá)國家資本市場中的相關(guān)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)集中度和公司內(nèi)部整體財務(wù)績效的相互關(guān)系，同時通過對上市公司股東進(jìn)行分類以研究不同股東種類對上市公司內(nèi)部整體財務(wù)績效的影響，并用上市公司控股股東的股權(quán)集中度作為測量變量，研究表明第一大股東的持股比例程度對上市公司的未來盈利水平及企業(yè)價值增長具有正相關(guān)關(guān)系，但在上市公司大股東極高的持股比重下這種影響就會小得多。徐向藝和張立達(dá)（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司大股東或控股股東的持股比例與上市公司的績效存在正相關(guān)關(guān)系，用上市公司控股股東的股權(quán)集中度作為檢測與衡量的變量，發(fā)現(xiàn)資本市場中上市公司控股股東股權(quán)集中度與上市公司經(jīng)營績效明顯呈正相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)集中度可以提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

徐向藝（2009）、楊漢明（2011）通過對我國資本市場的實證研究也發(fā)現(xiàn)了相同的結(jié)論，這也說明大股東的行為對上市公司經(jīng)營者具有大股東的監(jiān)督功能。Shleifer和 Vishny（1998）基于第二類代理沖突問題曾提出了著名的大股東監(jiān)督理論。LaPorta等（2008）、Claessens等（2009）用外部法律保護(hù)視角研究了各國資本市場中的中小投資者利益保護(hù)問題，實證研究發(fā)現(xiàn)，在新興市場經(jīng)濟(jì)國家，由于中小投資者法律法規(guī)保護(hù)薄弱，這些國家資本市場上的中小投資者保護(hù)一般比較差，這時大股東監(jiān)督功能就顯得非常重要了，它與公司外部法律保護(hù)存在替代效應(yīng)，大股東會主動發(fā)揮其監(jiān)督激勵作用以有效解決第一類委托代理沖突問題。而Morck等（1999）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司第一大股東持有股份比重的增加將使大股東的利益結(jié)構(gòu)及目標(biāo)與上市公司績效及價值更趨相同，具有趨同效應(yīng)（Alignment Effect）。我國也有許多學(xué)者在研究上市公司大股東持股比例與企業(yè)內(nèi)部財務(wù)績效的相互關(guān)系。李莉、趙鋒（2011）發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場上兼并收購的案例中，如果實施兼并收購，上市公司的第一大股東所持股份比例越高，那么在兼并收購后大股東所在上市公司的未來業(yè)績及公司價值就會越好。姚長輝和嚴(yán)歡（2013）研究表明，不同的行業(yè)在進(jìn)行兼并收購時，大股東持股比例對上市公司業(yè)績的影響程度將會不同，在我國資本市場上兼并收購的案例中，工業(yè)制造業(yè)上市公司的兼并收購行為更能明顯提升上市公司的經(jīng)營業(yè)績及企業(yè)價值。

法與財務(wù)的代表人物L(fēng)LSV（2002）的研究模型發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司普遍存在嚴(yán)重的第二類委托代理沖突問題，當(dāng)上市公司大股東或控股股東的股權(quán)集中度增加時，大股東或控股股東對資本融資市場中的上市公司進(jìn)行利益輸送的行為動因就會下降，反而改為支持大股東所在的上市公司，特別是當(dāng)大股東所在上市公司的凈資產(chǎn)報酬率大于大股東或控股股東在上市公司股權(quán)集中度的倒數(shù)時，大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)的行為就是對所在上市公司的支持行為。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與完善，我國的證券市場法律法規(guī)也處于不斷完善中，修訂后的《公司法》指出：資本市場中上市公司大股東或控股股東如果存在惡意對自身進(jìn)行利益輸送以侵害中小股東的利益應(yīng)承擔(dān)一定的市場法律責(zé)任。2006年6月《刑法修正案（六）》提出了對資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)侵害企業(yè)外部中小股東利益的處罰原則。隨著我國證券市場法律法規(guī)的不斷完善，我國資本市場中的投資者利益保護(hù)問題越來越受到廣大投資者及相關(guān)市場參與各方的重視，上市公司大股東迫于外部法律保護(hù)的壓力，也有動機(jī)以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式注入資產(chǎn)以支持所在的上市公司，從而大大提高上市公司的質(zhì)量及規(guī)模。

徐向藝和張立達(dá)（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國證券市場政府監(jiān)管部門鼓勵資本市場中上市公司大股東或控股股東以不同的方式對其所在上市公司進(jìn)行利益輸送，從而有效提高被支持上市公司的經(jīng)營績效，且頒布了許多關(guān)于證券市場的監(jiān)管法規(guī)鼓勵大股東或控股股東以不同的股權(quán)再融資方式來對其所在上市公司進(jìn)行利益輸送。近幾年資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)來支持上市公司就是政策支持的結(jié)果。Morck等（1998）認(rèn)為，資本市場中上市公司第一大股東持有股份比重的增加將使大股東的利益結(jié)構(gòu)和目標(biāo)與上市公司績效及價值更趨相同，具有趨同效應(yīng)；由于中小投資者法律法規(guī)保護(hù)的薄弱，資本市場上的中小投資者保護(hù)一般都比較差，這時大股東監(jiān)督功能就顯得非常重要，它與公司外部法律保護(hù)存在替代效應(yīng)，大股東會主動發(fā)揮其監(jiān)督激勵作用以有效解決第一類委托代理沖突問題。所以，結(jié)合以上分析，筆者認(rèn)為，我國資本市場中上市公司大股東或控股股東的持股比重越大，則上市公司的經(jīng)營財務(wù)績效越好，上市公司的質(zhì)量越好。

二、定向增發(fā)資產(chǎn)注入與關(guān)聯(lián)交易、公司績效的關(guān)系

（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入與關(guān)聯(lián)交易的關(guān)系

如前所述，分拆上市是中國資本市場中一個重要的制度性安排缺陷，也是我國進(jìn)行股權(quán)分置改革所要解決的一個棘手問題。其實，在我國資本融資市場建立之初，就是要大力鼓勵國有企業(yè)改制上市，那時我國證券市場政府監(jiān)管部門的思路就是要求國有企業(yè)或其他類型的企業(yè)以整體的方式進(jìn)行上市，但因為當(dāng)時許多國有企業(yè)的規(guī)模及整體實力還達(dá)不到整體上市的規(guī)定，在資本融資市場規(guī)模及容量有限的條件下，許多國有企業(yè)避重就輕采取分拆上市的方式在證券市場中上市，由此形成了分拆上市的歷史遺留問題。

非整體上市的一個重要缺點就是上市公司大股東或者控股股東與上市公司之間存在許多內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易行為。由于資本市場中信息不對稱以及上市公司大股東存在天然的控制權(quán)，市場中的廣大中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者及戰(zhàn)略投資者普遍認(rèn)為上市公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)方交易行為是有問題的，不具有公允性及透明度。因此，在資本市場中上市公司的內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易行為給證券市場的參與各方傳遞了一個負(fù)面信息。

上市公司大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式把自身的非上市資產(chǎn)注入到上市公司中，是在我國證券市場中實現(xiàn)以整體上市的一個重要方式。

上市公司整體上市后，母公司或集團(tuán)總公司的所有經(jīng)營性資產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游的資產(chǎn)全部裝進(jìn)了一個大型上市公司中，整個上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動具有了協(xié)同效應(yīng)，好多生產(chǎn)經(jīng)營及投資決策行為不再完全依靠集團(tuán)總公司或母公司。由于上市公司相關(guān)資產(chǎn)實現(xiàn)了整體上市，從而清除了大股東與上市公司的關(guān)聯(lián)方交易行為，這要歸功于大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行的資產(chǎn)注入行為。從我國資本市場中許多成功的大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式注入資產(chǎn)的案例中發(fā)現(xiàn)，大股東的注入資產(chǎn)與上市公司資產(chǎn)具有產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈上下游的極大相關(guān)性，從而有效減少或有效降低了大股東與上市公司之間的內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易行為。例如：本鋼板材在資產(chǎn)注入前，主要在鐵水采購、成品銷售和能源動力等方面與本鋼集團(tuán)及其他關(guān)聯(lián)方存在大量關(guān)聯(lián)交易，本次資產(chǎn)注入后，新公司擁有燒結(jié)、焦化、煉鐵、煉鋼、冷軋、熱軋、鍍鋅、彩涂等一整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，實現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整，與本鋼集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易將大幅度降低，增強(qiáng)了上市公司獨立運作的能力④。這一結(jié)論與許多研究人員通過對我國資本市場中以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行資產(chǎn)注入后的研究結(jié)果是一致的，如與黃湘源（2010）、錢啟東（2011）、章衛(wèi)東（2009，2010，2011，2013）等的研究結(jié)論是完全一致的。

（二）關(guān)聯(lián)交易與上市公司績效的關(guān)系

我國證券融資市場中關(guān)于上市公司大股東與上市公司之間關(guān)聯(lián)方交易行為和公司績效的關(guān)系已有許多實證分析經(jīng)驗和市場證據(jù)（段亞林，2006；劉峰、賀建剛等，2008；李增泉、孫錚等，2009；章衛(wèi)東，2009、2010、2011、2013；魏明海，2008、2010、2011），這些實證經(jīng)驗研究充分表明了中國資本市場中上市公司大股東與所在上市公司普遍存在第二類委托代理沖突問題及內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易問題，存在明顯的大股東侵害中小股東利益的現(xiàn)象。

國內(nèi)外的許多學(xué)者對各國資本市場中的大股東或者控股股東以關(guān)聯(lián)方交易方式來實現(xiàn)向大股東的利益輸送行為進(jìn)行了研究。LaPorta等（2006）與Johnson等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司大股東對企業(yè)外部中小股東的侵害方式有許多，這加重了公司內(nèi)部存在的第二類代理沖突問題，其中關(guān)聯(lián)交易也是上市公司內(nèi)部大股東侵害企業(yè)外部廣大中小股東經(jīng)常采用的方式，這種侵害方式已經(jīng)變?yōu)樯鲜泄緝?nèi)部大股東侵害企業(yè)外部廣大中小股東的一個主要方式。Khanna（2007）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本市場中上市公司大股東控制或者涉及到集團(tuán)公司時，會加重上市公司內(nèi)部存在的第二類代理沖突問題，上市公司內(nèi)部大股東會更容易且更嚴(yán)重地掠奪企業(yè)外部廣大中小股東的利益，從而達(dá)到掏空上市公司的目的。Denis and Mcconnell（2009）研究表明，外部的法律保護(hù)對中小投資者或中小股東極為重要，在許多國家資本市場外部中小投資者保護(hù)法律法規(guī)還不完善的時候，上市公司內(nèi)部大股東就會采取關(guān)聯(lián)方交易等方式來掠奪企業(yè)外部廣大中小股東的利益以掏出企業(yè)。Ya-Leung Cheung、Lihua Jing and Aris Stouraitis（2008）研究表明，資本市場中外部的法律保護(hù)和證券市場的監(jiān)管對中小投資者或中小股東同樣重要，證券市場的政府監(jiān)管行為及力度可以有效解決上市公司內(nèi)部普遍存在的第二類代理沖突問題，證券市場的政府監(jiān)管制度安排具有與大股東監(jiān)督一樣的替代效應(yīng)，可以有效防止大股東對上市公司的各種隧道挖掘行為。

通過以上分析表明，上市公司大股東或控股股東與上市公司還存在著重要的代理問題，它們之間的代理成本還比較高；同時，在資本市場中上市公司的內(nèi)部關(guān)聯(lián)方交易行為也向股票二級市場傳遞了負(fù)面信息，它往往使得證券市場中上市公司的股價表現(xiàn)不佳或極差。從企業(yè)競爭的角度看，大股東的關(guān)聯(lián)交易行為也大大削弱了上市公司在本行業(yè)或本國經(jīng)濟(jì)中的實力及競爭力。所以，大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)方交易行為是嚴(yán)重的委托代理問題，它直接侵害了資本市場中廣大中小投資者的合法利益。

綜上所述，在我國進(jìn)行股權(quán)分置改革之后，上市公司大股東與企業(yè)外部中小股東的利益結(jié)構(gòu)趨于一致，大股東進(jìn)行掏空上市公司以獲取控制權(quán)收益的動機(jī)大大削弱，此時上市公司的大股東或者控股股東具有內(nèi)在的動因去支持上市公司做大做強(qiáng)，大股東可以選擇以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行資產(chǎn)注入，注入資產(chǎn)可以是大股東與上市公司具有關(guān)聯(lián)交易行為的經(jīng)營性資產(chǎn)，這樣就可以完全消除大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)方交易行為。章衛(wèi)東（2008，2009，2010）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場中上市公司大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)解決了我國歷史上遺留下的分拆上市的棘手問題，使得好多國有企業(yè)或者其他性質(zhì)的企業(yè)實現(xiàn)了在資本市場上以整體方式上市達(dá)到股權(quán)再融的目的，同時也有利于上市公司有效解決公司內(nèi)部大股東的關(guān)聯(lián)交易行為；大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)向證券融資二級市場中小投資者傳達(dá)了一種利好的信息，上市公司大股東或控股股東與公司的利益更趨于一致，不再通過這種方式來隧道挖掘所在上市公司，這樣就大大增加了上市公司的未來經(jīng)營業(yè)績，大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)行為也說明了大股東或控股股東向公司進(jìn)行利益輸送以支持企業(yè)更好發(fā)展；關(guān)聯(lián)交易的徹底根除也有效緩解了上市公司內(nèi)部存在的第二類代理沖突問題。因此，大股東或者控股股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資進(jìn)行資產(chǎn)注入的方式實施定向增發(fā)行為是所在公司大股東或控股股東向上市公司進(jìn)行利益輸送的支持行為，將會明顯有效地提升大股東所在上市公司未來整體財務(wù)績效⑤。

三、定向增發(fā)資產(chǎn)注入與定向增發(fā)折扣率、公司績效的關(guān)系

（一）定向增發(fā)資產(chǎn)注入與定向增發(fā)折扣率的關(guān)系

在許多西方發(fā)達(dá)國家如英、美等國的資本市場中，大股東采取以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行增發(fā)時，一般來說增發(fā)股份的股價要低于股票二級市場上的上市公司股價，即以相對較高的折扣率給特定對象進(jìn)行增發(fā)股票。通常來說，以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行增發(fā)股票的折扣率為20%。Hertzel and Smith（2006）研究發(fā)現(xiàn)，許多西方發(fā)達(dá)國家如英、美等國的資本市場中，定向增發(fā)的折扣率要比公開增發(fā)新股高。我國證監(jiān)會規(guī)定：“參與定向增發(fā)新股認(rèn)購的投資者可以按照不得低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的90%給予一定折扣，也就是只要定向增發(fā)新股發(fā)行的折扣率不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票均價的90%，可以由發(fā)行公司的股東大會自行決定?！?/p>

Leland and Pyle（2005）研究表明，在信息不對稱的情況下，大股東等關(guān)聯(lián)投資者有更低的信息采集成本，對于公司未來的現(xiàn)金流和真實的公司價值有更明智的看法；當(dāng)大股東愿意以更高的價格購買定向增發(fā)發(fā)行的股份時，說明他們認(rèn)為公司有好的投資項目，未來的現(xiàn)金流量會增加，或者發(fā)行公司當(dāng)前的股價被低估了，而其他投資者不知道這些信息，為了防止定向增發(fā)新股發(fā)行的股份被其他投資者認(rèn)購，大股東愿意以較高的價格購買定向增發(fā)新股發(fā)行的股份，因而，向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)新股的折扣率顯著低于向非大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)新股的折扣率。章衛(wèi)東和李德忠（2008）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中，實際上是大股東以資產(chǎn)來認(rèn)購上市公司發(fā)行的股份，這部分資產(chǎn)變成了股票，提升了資產(chǎn)的流動性。Merton（1999、2004）通過靜態(tài)資產(chǎn)組合模型進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，依據(jù)流動性與資產(chǎn)定價最早的理論，資產(chǎn)的流動性是影響資產(chǎn)定價的重要因素，直接的交易限制會產(chǎn)生相當(dāng)大的非流動性折價。Chen and Xiong（2008）通過實證研究從法人股的折價交易找到了中國證券市場限制交易對證券價格影響的證據(jù)，充分說明資產(chǎn)的流動性具有價值；根據(jù)流動性價值理論，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中，要對其資產(chǎn)價值給予一個合理的折價，因此，定向增發(fā)資產(chǎn)注入的折扣率很可能要低于其他類型定向增發(fā)新股的折扣率。

章衛(wèi)東和李德忠（2008）對我國資本市場中定向增發(fā)資產(chǎn)注入問題進(jìn)行了深入的研究，研究表明對我國定向增發(fā)新股折扣率問題要進(jìn)行細(xì)致深入的分析，大股東參與的定向增發(fā)新股的折扣率均值為5.8%，大股東未參與的定向增發(fā)新股的折扣率均值為7.3%，全樣本折扣率均值為6.5%，且均通過了顯著性檢驗，這表明我國定向增發(fā)折扣率比英、美及東南亞等國家的定向增發(fā)折扣率（20%）低很多。統(tǒng)計定向增發(fā)資產(chǎn)注入案例時發(fā)現(xiàn)，有些定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的折扣率是負(fù)數(shù)，即為溢價發(fā)行的，如火箭股份（股票代碼：600879）發(fā)行價格為22元/股，相對于定價基準(zhǔn)日2006年10月24日前二十個交易日公司股票收盤價算術(shù)平均數(shù)13.78元/股，溢價59.65%，相對于公司2006年第二次臨時股東大會批準(zhǔn)的最低發(fā)行價格12.40元/股，溢價77.42%⑥；新華股份（股票代碼：600782）發(fā)行價格為6.71元/股，即公司第四屆董事會第六次會議非公開發(fā)行事項決議公告日前二十個交易日股票收盤價算術(shù)平均價的112.40%，即溢價12.40%，統(tǒng)計分析的定向增發(fā)資產(chǎn)注入的折扣率均值為-7.53%，即相對基準(zhǔn)價而言平均溢價7.53%，且在5%的顯著性水平下通過了T檢驗⑦，這比章衛(wèi)東和李德忠（2008）的定向增發(fā)全樣本折扣率的實證結(jié)果6.5%小得多。由以上分析可知，在我國資本市場中大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式資產(chǎn)注入所增發(fā)的股份基本上是采用較低的定向增發(fā)折扣率的。

（二）定向增發(fā)折扣率與上市公司績效的關(guān)系

在我國資本市場廣大投資者與上市公司信息極為不對稱的狀況下，證券市場中廣大中小投資者由于采集與投資決策有用的相關(guān)信息成本太高以及缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識背景及分析能力，他們往往相信那些具有一定實力的投資者或者機(jī)構(gòu)投資者所獲取的上市公司內(nèi)幕信息，以此作為判斷上市公司好壞的依據(jù)，并以此選擇進(jìn)行投資。這些中小投資者往往是很被動和很弱勢的，他們一般會采用跟隨策略進(jìn)行股票投資，他們判斷的依據(jù)是假如一些實力很強(qiáng)的大股東、機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者以及擁有上市公司內(nèi)幕消息的投資者選擇了對某種股票進(jìn)行投資，則中小散戶投資者也會作出相同的投資決策，從而使得股票二級市場中該支上市公司的股票價格大漲，改善了該上市公司在股票二級市場上的市場反應(yīng)。

Danny Meidan（2008）研究發(fā)現(xiàn)，各國資本市場中上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入后的短期市場績效與定向增發(fā)的折扣率有關(guān)。Danny Meidan（2008）實證研究表明，溢價發(fā)行會有較大的正的宣告期超額收益，適度的發(fā)行折扣有較小的正的宣告期超額收益，而較高的折扣發(fā)行卻有較低的宣告期超額收益（但仍然為正）；投資者愿意以較低的折扣率認(rèn)購定向增發(fā)的新股說明其在經(jīng)過調(diào)查之后認(rèn)為公司有好的投資項目或前景，上市公司未來的現(xiàn)金流會增加，這給證券市場傳遞了一個積極的信號，因此，更低發(fā)行折扣率的定向增發(fā)新股宣告有著更高的財富效應(yīng)。這些研究結(jié)論與我國許多研究人員如章衛(wèi)東、李德忠（2008）的實證研究結(jié)論是一致的：“中國上市公司定向增發(fā)新股的折扣率越低，投資者獲得的超額累計收益率越高，即投資者獲得顯著的財富效應(yīng)?！?/p>

Leland和Pyle（2001）研究認(rèn)為，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中，大股東對上市公司的財務(wù)狀況等十分熟悉，當(dāng)大股東愿意以溢價方式認(rèn)購公司定向增發(fā)新股的股份時，表明這些關(guān)聯(lián)股東在經(jīng)過調(diào)查之后認(rèn)為公司有好的前景，并愿意將大量的資產(chǎn)注入到上市公司中，這給證券市場傳遞了一個積極的信號，因此，定向增發(fā)資產(chǎn)注入中負(fù)的折扣率將會產(chǎn)生顯著的正的財富效應(yīng)（Hertzel and Smith，2005；Danny Meidan，2008；章衛(wèi)東和李德忠，2008）。

綜上所述，在我國資本市場中上市公司大股東以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式進(jìn)行資產(chǎn)注入時，上市公司大股東或者控股股東并沒有采取很高的資產(chǎn)注入價格折扣率來侵占市場外部的中小股東的合法利益；而以非公開發(fā)行股份的股權(quán)再融資方式資產(chǎn)注入所采取的較低的增發(fā)價格折扣率具有較明顯的正的證券市場短期績效，這意味著大股東以定向增發(fā)方式注入資產(chǎn)會給上市公司股東帶來更多的財富效應(yīng)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 賀建剛，劉峰.大股東控制、利益輸送與投資者保護(hù)——基于上市公司資產(chǎn)收購關(guān)聯(lián)交易的實證研究[J].中國會計與財務(wù)研究，2005（3）：101-135.

[2] 黃建中.九折規(guī)則失靈與定向增發(fā)泛濫[J].股市動態(tài)分析，2006（31）：53-54.

[3] 黃建歡，尹筑嘉.非公開發(fā)行、資產(chǎn)注入和股東利益均衡：理論與實證[J].證券市場導(dǎo)報，2008（5）：26-32.

[4] 陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是源于融資成本低嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（4）：50-59.

[5] 沈藝峰.會計信息披露和我國股票市場半強(qiáng)式有效性的實證分析[J].會計研究，1996（1）：14-17.

[6] 田藝，王蘊(yùn)鈺，楊偉聰.定向增發(fā)——全流通時代的投資新主題[R].聯(lián)合證券研究報告，2006.

[7] 章衛(wèi)東，李德忠.定向增發(fā)新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價關(guān)系的實證研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2008（9）：73-96.

[8] 章衛(wèi)東，李海川.定向增發(fā)新股、資產(chǎn)注入類型與上市公司績效的關(guān)系——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2010（3）：58-65.

[9] 張祥建，郭嵐.資產(chǎn)注入、大股東尋租行為與資本配置效率[J].金融研究，2008（2）：98-112.

[10] Denis D. K. Twenty-five Years of Corporate Governance Research and Counting[J].Review of Financial Economics， 2001，10：191-212.

[11] Dalia M.， Eric J. H.， Swint H， Joseph R. M. Positive performance and private Equity Placements：Outside Monitoring or Inside Expertise？[J].Journal of Real Estate Portfolio Management， 2007，13（4）：389-399.

[12] Fama E.Efficient capital markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].The Journal of Finance， 1970，25：383-417.

[13] Fama E. Agency Problems and the Theory of the Firm[J]. The Journal of Political Econony，1980，88：288-307.