IPO超募對我國上市公司非效率投資的影響
——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄭冠群，宋 林

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

IPO超募對我國上市公司非效率投資的影響
——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

鄭冠群，宋 林

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

基于投資現(xiàn)金流敏感性分析框架，利用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009－2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：中國創(chuàng)業(yè)板市場既存在過度投資行為也存在投資不足困境，但過度投資比投資不足更為嚴(yán)重；IPO超募進(jìn)一步加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司的過度投資行為；信息不對稱下的代理沖突是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資的主要原因，內(nèi)部監(jiān)控、激勵機(jī)制和外部監(jiān)督對于改善代理沖突、抑制過度投資可起到一定作用。

IPO超募；非效率投資；過度投資；投資不足；代理沖突

近年來，上市公司首發(fā)超募在我國資本市場是一個常態(tài)。根據(jù)深交所數(shù)據(jù)顯示，自2009年創(chuàng)業(yè)板推出到2012年IPO暫停之際，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體計(jì)劃募資873億元，實(shí)際募資2 149．17億元，超募金額為1 276．17億元，超募比例高達(dá)146．18%。從理論上講，IPO超募增強(qiáng)了上市公司的資金實(shí)力，應(yīng)能夠有效提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績，但現(xiàn)實(shí)中創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績在上市之后卻出現(xiàn)了顯著下滑。根據(jù)上市公司年報披露的財務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前高達(dá)30%的平均凈資產(chǎn)收益率在IPO之后普遍下滑到平均8%甚至更低①筆者計(jì)算了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前三年的平均凈資產(chǎn)收益率和IPO后截止2013年底各年的平均凈資產(chǎn)收益率，2009－2013年各年上市的公司平均凈資產(chǎn)收益率分別從39．54%、35．50%、33．79%和36．31%下滑至9．62%、7．25%、9．32%和11．12%。。是什么原因?qū)е铝松鲜鼋Y(jié)果呢？本文擬從超募資金投資的角度對此問題進(jìn)行探討和解答。

從制度安排來看，IPO超募資金的使用除了需要遵守《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》進(jìn)行必要披露外，實(shí)質(zhì)性限制較少。在現(xiàn)實(shí)中，創(chuàng)業(yè)板上市公司在超募資金的使用方面的確比較混亂：一方面，超募資金被用于投資土地、房屋等不動產(chǎn)，或者償還銀行貸款、補(bǔ)充企業(yè)流動資金，甚至通過資金置換方式被變相挪用；另一方面，大量閑置超募資金長期“躺銀行”、“趴賬戶”，吃息坐等無風(fēng)險收益。由此，學(xué)界出現(xiàn)了指責(zé)創(chuàng)業(yè)板上市公司非效率投資的兩種觀點(diǎn)：“投資不足”和“投資過度”。前者將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下滑歸咎于大量超募資金長期閑置，放棄投資符合股東利益的正凈現(xiàn)值（NPV）項(xiàng)目，而后者認(rèn)為企業(yè)盲目、隨意地投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，侵害了股東利益。

然而，忽視企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和面臨的投資機(jī)會，僅憑上市公司的超募資金投向來判定是否“過度投資”或者“投資不足”難免有失偏頗。出于這種考慮，本文利用實(shí)證研究方法控制了經(jīng)營環(huán)境和投資機(jī)會之后發(fā)現(xiàn)：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司既存在投資不足也存在投資過度行為，但投資過度更為嚴(yán)重；IPO超募加劇了創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資問題。本文還從非對稱信息的視角驗(yàn)證了企業(yè)內(nèi)部的激勵機(jī)制、治理機(jī)制以及外部監(jiān)督機(jī)制對創(chuàng)業(yè)板上市公司投資行為的影響，這對完善我國創(chuàng)業(yè)板市場投融資效率具有重要的政策含義。

一、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代公司金融研究領(lǐng)域的一個核心問題是：在何種程度上資本被配置到了合適的投資項(xiàng)目上？［1］這在傳統(tǒng)的“MM理論”描述的完美市場中并不存在問題，因?yàn)橥顿Y決策與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。而在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對稱和代理成本等市場扭曲的存在，投資往往達(dá)不到最優(yōu)水平，投資不足和投資過度是非效率投資的兩種重要表現(xiàn)形式。

投資不足的重要原因之一是由信息不對稱造成的融資成本升水。詹森（Jensen）等［2］發(fā)現(xiàn)，由于公司股東只承擔(dān)有限責(zé)任，他們有激勵投資比借款合約中規(guī)定的風(fēng)險更大的項(xiàng)目。為了應(yīng)對這一“資產(chǎn)替代”問題，貸款人會提高借款利率、實(shí)施信貸配給或者提出附加條件，從而限制了公司的投資能力。在外部債務(wù)融資成本升水的情況下，一方面，公司股東存在逆向選擇的動機(jī)，可能寧愿放棄部分正NPV項(xiàng)目，也不愿對外借款［3］；另一方面，公司股東認(rèn)為債權(quán)人侵占了他們創(chuàng)造的價值，道德風(fēng)險也會導(dǎo)致正NPV項(xiàng)目的投資不足［4］。同樣，信息不對稱也會通過抬高股權(quán)融資成本造成公司投資不足。格林沃爾德（Greenwald）等［5］提出，公司管理層有動機(jī)利用內(nèi)部信息在公司股票價值被高估時對外發(fā)行新股融資，從而提高了潛在投資者的投資成本?？紤]到這種可能性，潛在投資者的投資意愿會被削弱，這使得公司在面臨好的投資機(jī)會時往往難以獲得所需資本。

過度投資動因通常指向管理層與股東間的代理沖突。詹森（Jensen）［6］指出，在構(gòu)建企業(yè)帝國的偏好下，管理層會使用所有可得資金擴(kuò)大投資規(guī)模。經(jīng)典公司治理模型假設(shè)管理層的個人利益同其控制的資產(chǎn)規(guī)模、投資規(guī)模［7］以及投資總回報［8］正相關(guān)，這使得管理層有強(qiáng)烈的動機(jī)進(jìn)行過度投資。除了通過打造企業(yè)帝國之外，多元化投資也是管理層實(shí)現(xiàn)個人利益和自我保護(hù)的主要方式之一［9］，這使得公司陷入過度投資或錯誤地投資負(fù)NPV項(xiàng)目的風(fēng)險之中。

關(guān)于過度投資和投資不足的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)最早來自投資現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)。法扎里（Fazzari）等［10］發(fā)現(xiàn)公司投資規(guī)模與內(nèi)部自由現(xiàn)金流具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，特別是面臨較強(qiáng)融資約束的公司顯現(xiàn)出更大投資現(xiàn)金流敏感性，這意味著非對稱信息造成的融資成本會引起投資不足問題。相反，卡普蘭（Kaplan）等［11］認(rèn)為投資現(xiàn)金流敏感性也可能意味著過度投資，他們發(fā)現(xiàn)，在面臨融資約束的公司樣本中，那些資金相對最充裕的公司反而表現(xiàn)出最強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性，而這正是過度投資的表現(xiàn)。進(jìn)一步的，沃格特（Vogt）［12］發(fā)現(xiàn)了投資機(jī)會在甄別兩類非效率投資中的重要作用：當(dāng)公司面臨較好的投資機(jī)會時，顯著的投資現(xiàn)金流敏感性意味著潛在的融資約束和投資不足；相反，當(dāng)投資機(jī)會較差時，顯著的投資現(xiàn)金流敏感性表明公司可能存在過度投資。

國內(nèi)學(xué)者早期關(guān)注的焦點(diǎn)集中于公司治理機(jī)制與過度投資行為，最近幾年投資不足的問題也得到了應(yīng)有重視。從公司治理的角度來看，潘敏等［13］發(fā)現(xiàn)早期存在的同股不同權(quán)、流通股比例偏低等股權(quán)制度安排會導(dǎo)致過度投資行為發(fā)生。李維安等［14］證實(shí)我國上市公司中存在過度投資行為，通過股東行為、董事會治理、現(xiàn)金股利、債務(wù)監(jiān)督等合理的治理機(jī)制能夠一定程度制約過度投資行為。劉昌國［15］發(fā)現(xiàn)，法人持股公司的經(jīng)理人激勵機(jī)制能夠有效地制約過度投資，而機(jī)構(gòu)持股并未體現(xiàn)出應(yīng)有的監(jiān)督效力，相反會加劇過度投資問題。張純等［16］從非對稱信息的角度入手研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露水平提高和信用中介的發(fā)展能夠抑制過度投資行為，提高投資效率。與以上的研究不同，連玉君等［17］在控制了托賓Q衡量偏誤后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司不僅存在過度投資也存在投資不足，并將投資不足的原因解釋為信息不對稱問題。進(jìn)一步的，周偉賢［18］認(rèn)為，我國上市公司中投資不足更為嚴(yán)重。

而對于IPO超募資金使用效率的研究目前還比較少見，陳見麗［19］衡量了我國創(chuàng)業(yè)版上市公司的超募資金使用非效率程度，但未進(jìn)一步將其甄別為投資不足或過度。夏蕓等［20］發(fā)現(xiàn)我國上市公司IPO超募資金的使用存在過度投資行為，尤其在非國有控股上市公司中最為嚴(yán)重。

從現(xiàn)有研究成果來看，非對稱信息理論和代理成本理論是研究非效率投資的兩條理論主線，投資現(xiàn)金流敏感性分析框架依然是經(jīng)驗(yàn)研究的主流工具，在國內(nèi)外實(shí)證研究中已經(jīng)形成了許多卓有見地的研究成果。但是，由于我國新興資本市場中特有的IPO超募現(xiàn)象在國外成熟資本市場并不存在，國外研究成果中幾乎沒有關(guān)于IPO超募資金投資效率的可查文獻(xiàn)。即使在國內(nèi)，針對IPO超募資金投資不足或投資過度的學(xué)術(shù)研究（大量新聞報道、上市公司個案分析除外）也剛剛起步。在僅有的幾篇文獻(xiàn)中，采用資本性投資比例或投資于主營業(yè)務(wù)的資本比例來衡量投資效率的方法與主流研究范式存在一定差異，得到的結(jié)果還有待進(jìn)一步證實(shí)。

二、理論分析

如前所述，非對稱信息理論和代理成本理論是研究非效率投資的兩條理論主線，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的拓展，越來越多的委托代理沖突研究也都嘗試建立在信息不對稱的統(tǒng)一框架下。由于公司內(nèi)部信息不對稱，公司股東無法完全掌握管理層擁有的信息，從而賦予了管理層自由決斷的空間。由于股東和管理層利益沖突恒常存在，過度投資風(fēng)險幾乎難以避免。在融資成本和內(nèi)部人控制收益存在的某些區(qū)間內(nèi)，即使是非對稱信息條件下的完美合約也可能誘使管理者通過虛報投資機(jī)會而進(jìn)行過度投資［21］。而外部信息不對稱，包括股東與債權(quán)人間信息不對稱以及股東與潛在投資者間信息不對稱則會通過資產(chǎn)替代、道德風(fēng)險以及逆向選擇等導(dǎo)致投資不足。圖1描繪了信息不對稱是如何導(dǎo)致非效率投資行為的理論框架。

圖1 投資過度與投資不足的理論分析框架

從大量的研究結(jié)論和市場數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，信息不對稱的問題在我國資本市場和上市公司內(nèi)部都廣泛存在。我國創(chuàng)業(yè)板市場的信息不對稱對非效率投資的影響可能更為突出：一方面，由于創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則設(shè)立的資本規(guī)模準(zhǔn)入門檻較低，創(chuàng)業(yè)板上市公司通常規(guī)模較小，因而會面對較高的外部融資升水，這使得公司的投資難以達(dá)到最優(yōu)規(guī)模；另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司通常成立時間較短，公司內(nèi)部治理機(jī)制也不盡健全，這給委托代理沖突留下了較大空間，管理層為實(shí)現(xiàn)個人利益目標(biāo)而進(jìn)行的盲目擴(kuò)張和多元化戰(zhàn)略會導(dǎo)致過度投資問題。因此，投資不足和投資過度風(fēng)險都可能普遍存在于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司。

相較而言，創(chuàng)業(yè)板作為新興資本市場所具有的一些特質(zhì)可能會使得過度投資問題更為嚴(yán)峻。首先，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于快速成長階段，對于自身價值和盈利能力的認(rèn)知還處于初級階段，一旦現(xiàn)金流發(fā)生較大改變（融資或盈利），它們的投資決策會受到較大影響。吉爾克里斯特（Gilchrist）等［22］發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司上市最初幾年容易出現(xiàn)投資規(guī)模急劇放大，甚至錯誤地投資于一些負(fù)NPV項(xiàng)目，這正是典型的過度投資表現(xiàn)。其次，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股東對公司經(jīng)營的管理控制能力較弱，機(jī)構(gòu)持股比例較低削弱了對公司管理層的監(jiān)督能力，從而難以遏制管理層追求私利的道德風(fēng)險。此外，與英美等成熟資本市場相比，我國上市公司所處的大陸法系對投資者保護(hù)比英美法系更弱，侵占小股東權(quán)益的情況更為嚴(yán)重，這使得管理層擁有更大的投資自主權(quán)和過度投資的傾向［23］。因此，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度可能比投資不足更為嚴(yán)重。

在IPO高超募的背景下，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的過度投資和投資不足可能會產(chǎn)生變化。一方面，超募可能會加劇過度投資風(fēng)險。詹森（Jensen）［6］提出，企業(yè)大量存在的自由現(xiàn)金流會使得股東和管理者間的利益沖突格外嚴(yán)重，自由現(xiàn)金會以過度投資的形式被用于實(shí)現(xiàn)管理者的控制收益。理論上，自由現(xiàn)金流的定義為：超過所有NPV為正的投資項(xiàng)目所需資金之外的現(xiàn)金，而實(shí)踐中不可能完全識別上市公司所有NPV為正的項(xiàng)目，也無法確切地知道上市公司募投項(xiàng)目之外項(xiàng)目的NPV是否為正，本文認(rèn)為能夠較為明確地判定為正NPV項(xiàng)目會被列入募投項(xiàng)目，而募投項(xiàng)目之外的項(xiàng)目則是不能明確判定為NPV為正的項(xiàng)目，因此，在這個意義上IPO超募資金正是“超過所有NPV為正的投資項(xiàng)目所需資金之外的現(xiàn)金”。由于公司管理者和股東利益存在分歧，超募資金可能會加劇管理者打造企業(yè)帝國、多元化擴(kuò)張以及兼并收購等代理問題出現(xiàn)，過度投資風(fēng)險也會因此放大。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募給企業(yè)帶來了充足的可用內(nèi)部資金，能夠緩解其融資約束。法扎里（Fazzari）等［10］在研究制造業(yè)企業(yè)投資現(xiàn)金敏感性時的基本論點(diǎn)是，外部融資升水的存在使得公司會通過收益留存為可能出現(xiàn)的投資項(xiàng)目籌備資金，因此投資與公司內(nèi)部現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系被解讀為投資不足。而創(chuàng)業(yè)板公司通過公開上市發(fā)行正是為投資項(xiàng)目融資，尤其是IPO超募為公司提供了充裕的可用資本，這使得上市公司不必過度依賴留存收益，一些原本因資金約束而放棄的正NPV項(xiàng)目得以投資。因此，從法扎里（Fazzari）等［10］的角度來看，公司的投資現(xiàn)金流敏感性會大大降低，投資不足的困境會得到緩解?；谏鲜稣摂?，本文認(rèn)為IPO超募會加劇創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度行為，緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司投資不足問題。

由于IPO超募可能會加劇我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的過度投資問題，影響過度投資的內(nèi)在因素是不可回避的問題。根據(jù)圖1給出的理論分析框架，過度投資主要緣于企業(yè)內(nèi)部非對稱信息下的委托代理沖突，因此，能夠緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對稱下的委托代理沖突的公司治理相關(guān)因素能夠降低過度投資風(fēng)險，而加劇企業(yè)內(nèi)部信息不對稱下委托代理沖突的公司治理因素會放大過度投資風(fēng)險。下文利用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對上述理論分析結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）模型與變量

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文在霍西（Hoshi）等［24］和德格里斯（Degryse）等［25］的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)，其基本邏輯是：投資前景較好的上市公司面臨投資不足的可能性更大，而投資前景較差的上市公司更有可能過度投資。本文認(rèn)為Tobin′s Q大于樣本中位數(shù)時公司具有較好投資前景，反之則視為投機(jī)前景較差。利用這一虛擬變量與上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)，可以通過考察投資現(xiàn)金流敏感性及差異來檢驗(yàn)是否存在投資不足或過度投資行為，以及哪種非效率投資行為更為嚴(yán)重。

為了控制其他因素對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，本文考慮了國內(nèi)外實(shí)證研究中三個主流投資理論中涉及的關(guān)鍵變量的作用：一是Tobin′s Q理論認(rèn)為公司資產(chǎn)的市場價值是投資的主要決定因素；二是銷售加速器理論認(rèn)為銷售額或產(chǎn)出的波動是公司投資的主要驅(qū)動因素；三是新古典投資理論認(rèn)為資本邊際成本是決定公司投資水平的主導(dǎo)因素。將上述三個理論中的核心要素納入模型作為控制變量，可構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

其中，INV代表投資水平；TQ是Tobin′s Q值，控制托賓Q理論中提出的投資前景；RN代表營業(yè)收入，控制銷售加速器理論中提出的銷售或產(chǎn)出影響；WC代表營運(yùn)資本，控制新古典投資理論中的資本邊際成本；CF為自由現(xiàn)金流；HQ、LQ分別是代表投資機(jī)會較好和較差的虛擬變量；Year是控制年份的一組虛擬變量。變量的具體定義和度量方法見表1。

需要注意的是，這里分別使用HQ和LQ兩個虛擬變量代表投資機(jī)會較好和較差的樣本，而不是使用一個合并的虛擬變量，其原因主要在于：可使得模型的估計(jì)結(jié)果更加直觀易解讀，同時將模型（1）作為下文模型（2）、（3）的基準(zhǔn)模型，可保持一致性。當(dāng)然，為了避免共線性問題，模型（1）中沒有包含CF變量，使其在技術(shù)上是可行的。

表1 變量的定義與度量方法

模型（1）關(guān)注的焦點(diǎn)在于系數(shù)β4和β5。由于兩者分別度量了投資機(jī)會較好和較差公司的投資現(xiàn)金流敏感性，可分別解讀為投資不足和投資過度的程度。因此，若兩個系數(shù)分別顯著為正，則代表存在投資不足和投資過度；若β4＞β5，則意味著投資不足比過度投資更為嚴(yán)重，反之則代表過度投資比投資不足嚴(yán)重。

在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上，通過引入IPO超募比例OF與HQ*CF和LQ*CF的交叉項(xiàng)構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)超募對投資不足和投資過度的影響。若系數(shù)β6、β7顯著為正，則意味著IPO超募會加劇投資不足或投資過度，反之則代表IPO超募會抑制投資不足或投資過度。

企業(yè)投資過度主要是內(nèi)部信息不對稱下的委托代理沖突所致，因此在上述檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察相關(guān)公司治理變量對企業(yè)過度投資行為的影響，從公司治理機(jī)制的角度尋找緩解投資不足和投資過度的方法。利用股權(quán)集中度（C10）作為內(nèi)部監(jiān)控的代理變量，用高管持股比例（EXC）作為股權(quán)激勵的代理變量，用負(fù)債率（LEV）、貸款率（LOAN）和機(jī)構(gòu)持股比例（INS）作為外部監(jiān)督的代理變量，本文預(yù)期內(nèi)部監(jiān)控和股權(quán)激勵能夠改善委托代理沖突，從而抑制過度投資行為，而外部監(jiān)督不僅可以改善委托代理沖突，抑制過度投資行為，還可以降低外部信息非對稱程度，緩解投資不足問題。因此，在引入交叉項(xiàng)的處理方法上，C10、EXC僅與LQ*CF交叉，而LEV、LOAN、INS分別與LQ*CF和HQ*CF交叉。具體模型如下：

其中，AC表示與代理沖突有關(guān)的變量，包括C10、EXC、LEV、LOAN以及INS；AI表示與信息不對稱有關(guān)的變量，包括LEV、LOAN和INS。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究樣本來自我國創(chuàng)業(yè)板上市公司，樣本區(qū)間為2009－2014年，所需數(shù)據(jù)均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)篩選遵照以下原則：（1）剔除2012年以后發(fā)行上市的樣本。為了確保公司在IPO之后至少經(jīng)營一個完整的會計(jì)年度為研究提供所需財務(wù)數(shù)據(jù)，本文僅選擇2009－2012年首次公開發(fā)行上市的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中2009年42家，2010年115家①已剔除蘇州恒久（300060）。2010年6月31日，中國證監(jiān)會依法作出《關(guān)于撤銷蘇州恒久光電科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票行政許可的決定》，決定撤銷2010年2月26日做出的關(guān)于公司首次公開發(fā)行股票的行政許可，并注銷證監(jiān)許可［2010］250號文件。，2011年125家，2012年73家。（2）剔除IPO當(dāng)年及之前的觀測值。由于本文僅關(guān)注公司IPO之后的投資現(xiàn)金流關(guān)系，可用觀測值只包括從上市公司IPO之后的第二年至2013年的年度數(shù)據(jù)。（3）剔除并購重組首次披露日期在2009－2013年間的樣本。擁有并購重組行為或意向的上市公司投資行為會顯著區(qū)別于其他樣本公司，故而剔除以防止并購重組的影響。（4）剔除Tobin′s Q大于10或小于0的異常觀測值。在經(jīng)過上述篩選之后，可用觀測值共計(jì)720單位，其中2010年34個觀測值，2011年133個觀測值，2012年242個觀測值，2013年311個觀測值，因此構(gòu)建的實(shí)證模型是一個非平衡面板模型。表2列示了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

為了避免各解釋變量間可能存在的共線關(guān)系對估計(jì)參數(shù)可靠性的影響，本文在參數(shù)估計(jì)之前利用方差膨脹因子（VIF）對其進(jìn)行了檢驗(yàn)。從表2的最后一列可以看出，各變量VIF均小于5，平均VIF為1．95。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，當(dāng)VIF小于10時可通過共線性檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為主要解釋變量間不存在嚴(yán)重共線問題。

表2 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）投資現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)

表3列示了4組回歸式的參數(shù)估計(jì)結(jié)果?；貧w式Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ是對企業(yè)投資的三種經(jīng)典理論（托賓Q理論、銷售加速器理論以及新古典投資理論）的驗(yàn)證。在回歸式Ⅰ中，自由現(xiàn)金流的系數(shù)估計(jì)值在1%水平顯著為負(fù)，而Tobin′s Q系數(shù)不顯著，這與國外經(jīng)典理論結(jié)論不符。這可能是因?yàn)槲覈鴦?chuàng)業(yè)板上市公司的Tobin′s Q未能準(zhǔn)確反映企業(yè)投資前景。吉爾克里斯特（Gilchrist）等［22］認(rèn)為對于存續(xù)時間較短、規(guī)模較小且處于快速成長階段的公司，Tobin′s Q包含的信息較少，因股價異常波動造成的“信噪比”較高，揭示投資前景的能力較弱，這也是國內(nèi)部分研究者利用基準(zhǔn)Q來替代Tobin′s Q的重要原因［17］。由于本文研究的創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時間較短，無法獲得計(jì)算基準(zhǔn)Q的足夠長的時間序列數(shù)據(jù)，只能使用Tobin′s Q作為投資前景的代理變量，不過，本文仍然可以利用構(gòu)建基準(zhǔn)Q的企業(yè)基本面數(shù)據(jù)來控制其對投資行為的影響（見回歸式Ⅳ）?；貧w式Ⅱ、Ⅲ中，營業(yè)收入RN和營運(yùn)資本W(wǎng)C的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，這與經(jīng)典理論相符?；貧w式Ⅳ在控制了RN和WC的情況下，投資現(xiàn)金流敏感性在1%水平顯著為正，得到了符合理論預(yù)期的結(jié)果。投資現(xiàn)金流敏感性反應(yīng)了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在投資非效率因素，但還無法區(qū)分是以投資過度形式還是以投資不足形式存在，也不足以判斷是因?yàn)橘Y本市場信息不對稱的缺陷還是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部代理沖突所致。

表3 投資現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)

（二）投資不足與投資過度的甄別

表4對前述理論分析結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)?；貧w式Ⅴ引入了衡量投資機(jī)會的虛擬變量HQ、LQ與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)。與經(jīng)典托賓Q理論中劃分投資機(jī)會的方法不同，本文認(rèn)為當(dāng)Tobin′s Q大于樣本中位數(shù)時判定為投資機(jī)會較好，小于等于樣本中位數(shù)時判定為投資機(jī)會較差。根據(jù)這一規(guī)則，Tobin′s Q的分界值為2．5，大于經(jīng)典理論中規(guī)定的1。但是考慮到在現(xiàn)實(shí)市場中，企業(yè)面臨著向下傾斜的需求曲線，以及資本調(diào)整成本導(dǎo)致的邊際規(guī)模報酬遞減，實(shí)際決定企業(yè)投資機(jī)會的邊際Q小于平均Q，因此選擇一個大于1的平均Q作為分界點(diǎn)仍然是是可取的［25］。在引入交叉項(xiàng)HQ*CF和LQ*CF后，為避免完全共線性，解釋變量中去掉了CF。關(guān)注交叉項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值可以發(fā)現(xiàn)，兩者系數(shù)均在1%水平顯著為正。根據(jù)霍西（Hoshi）等［24］的研究，投資前景較差的公司若表現(xiàn)出正的投資現(xiàn)金流敏感性則意味著投資過度，而投資前景較好的公司若表現(xiàn)出正的投資現(xiàn)金流敏感性則表明公司可能存在投資不足。因此可以判斷，在我國創(chuàng)業(yè)板市場既存在過度投資，也存在投資不足問題。LQ*CF的系數(shù)（0．0401）顯著大于HQ*CF系數(shù)（0．0217）①結(jié)論基于兩者相等的F檢驗(yàn)，p值為0．0058。，表明投資機(jī)會較差的公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感性，換言之，在我國創(chuàng)業(yè)板市場，投資過度較投資不足更為嚴(yán)重。

表4 投資低效形式及超募對投資效率的影響

（三）IPO超募對投資過度和投資不足的影響

回歸式Ⅵ在回歸式Ⅴ的基礎(chǔ)上引入了交叉項(xiàng)OF*HQ*CF和OF*LQ*CF，來檢驗(yàn)IPO超募對公司非效率投資行為的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，OF*HQ*CF的系數(shù)估計(jì)值為負(fù)但并不顯著，意味著IPO超募可能會略微降低我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性，即投資不足問題可能得到輕微緩解，但證據(jù)并不穩(wěn)健。值得注意的是，OF*LQ*CF系數(shù)為0．0117，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明隨著IPO超募比例的升高，投資前景不佳的公司投資現(xiàn)金流敏感性會進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，IPO超募會顯著加劇創(chuàng)業(yè)板上市公司的過度投資行為。

上述實(shí)證結(jié)果顯示，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司中既存在投資不足問題，也存在投資過度問題，相較而言，投資過度問題比投資不足更為嚴(yán)重；IPO超募融資會加劇創(chuàng)業(yè)板上市公司的過度投資行為，但對于緩解投資不足問題并無顯著效果。

（四）公司治理相關(guān)因素對投資過度和投資不足的影響

針對我國創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)出的這種非效率投資行為特征，本文估計(jì)了一組回歸方程來考察公司治理的相關(guān)因素如何影響非效率投資行為。

由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出更為嚴(yán)重的過度投資行為，故本文側(cè)重于考察投資機(jī)會不佳的上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性。表5列示了相關(guān)回歸方程中交叉項(xiàng)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。總體來看，在引入了公司治理變量后，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資過度比投資不足更為嚴(yán)重的基本結(jié)論仍然穩(wěn)健。與克服代理沖突有關(guān)的變量中，C10與LQ*CF的交叉項(xiàng)在1%水平顯著為負(fù)，意味著股權(quán)集中一定程度上能夠抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資。既影響代理沖突又影響信息不對稱的變量中，LEV與LQ*CF、HQ*CF交叉項(xiàng)系數(shù)均在5%水平顯著為負(fù)，表明較高的負(fù)債水平有助于抑制過度投資和緩解投資不足；LOAN與HQ* CF交叉項(xiàng)在10%水平顯著為負(fù)，意味著隨著銀行貸款水平提高，投資不足問題顯著減輕，但銀行貸款并未顯著地表現(xiàn)出抑制投資過度的作用；機(jī)構(gòu)持股INS與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場機(jī)構(gòu)持股在抑制過度投資或緩解投資不足方面無明顯作用。

表5 公司治理變量對投資現(xiàn)金流敏感性的影響

五、結(jié)論與啟示

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募資金投資低效率受到廣泛批評，但對于究竟是投資不足還是投資過度的爭論卻一直流于表面。本文通過檢驗(yàn)擁有不同投資前景的創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資現(xiàn)金流敏感性發(fā)現(xiàn)：（1）我國創(chuàng)業(yè)板市場既存在投資不足，也存在過度投資，且過度投資比投資不足更為嚴(yán)重；（2）IPO超募并未顯著緩解具有良好投資前景的上市公司的投資不足問題，相反，對于投資前景不佳的上市公司而言，超募進(jìn)一步加劇了過度投資；（3）內(nèi)部監(jiān)控、股權(quán)激勵和外部監(jiān)督對上市公司過度投資行為有一定影響，股權(quán)集中和較高的債務(wù)率有助于抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司的過度投資行為，而股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)持股的作用效果不顯著。

由于IPO超募與我國股票市場發(fā)行審批和詢價定價制度有著重要關(guān)聯(lián)，因此繼續(xù)規(guī)范發(fā)行定價、完善相關(guān)制度對于提升資本市場資源配置效率具有重要意義。除此之外，本文的研究結(jié)論對于市場監(jiān)管者、上市公司本身和投資者都有一定的啟示：（1）對于市場監(jiān)管者而言，有必要加強(qiáng)對IPO超募資金使用的監(jiān)管和強(qiáng)制披露。對于規(guī)?？焖贁U(kuò)張、巨額收購兼并，以及過度多元化經(jīng)營等可能存在過度投資的上市公司，要特別審查是否存在資金置換、變相挪用超募資金等違規(guī)行為；（2）對上市公司而言，提升公司治理水平，完善內(nèi)部監(jiān)控、激勵條約，充分利用外部監(jiān)督等手段來減輕委托代理沖突，對于抑制過度投資行為有重要作用；（3）對于投資者而言，要特別注意甄別利用IPO超募資金償還銀行貸款、補(bǔ)充流動資金的上市公司，以及大股東減持造成股權(quán)分散的上市公司，它們在后續(xù)經(jīng)營中存在更大的過度投資風(fēng)險和經(jīng)營業(yè)績下滑風(fēng)險。

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（責(zé)任編輯：張 叢）

Study on the Im pact of IPO Over－Financing on Inefficient Investment Behavior of Chinese Listed Com panies—An Empirical Research of ChiNext Listed Companies

ZHENG Guanqun，SONG Lin
（School of Economics and Finance，Xi′an Jiaotong University，Xi′an，710061，China）

Based on the analysis framework of investment－cash flow sensitivity，employing data of ChiNext listed companies from 2009 to 2013，this paper empirically finds that there exist both over－investment and under－investment problems on ChiNextmarket，ofwhich the over－investment problem ismore serious．Additionally，IPO over－financing makes the over－investment problem even worse．As agency conflict under asymmetric information is amajor reason that leads to over－investment of ChiNext listed companies，internal control，incentive mechanism and external supervision might be helpful to ease agency conflicts and mitigate over－investment．

IPO over－financing；inefficient investment；over－investment；under－investment；agency conflict

F275

A

1008-245X（2015）06-0030-08

10．15896／j．xjtuskxb．201506005

2015－06－24

國家社科基金重大項(xiàng)目（12＆ZD071）；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71202076）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目（SK2015005）

鄭冠群（1989－ ），男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生；宋林（1969－ ），男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。