中國GDP 向下：只有華山一條路

鞏勝利

緊迫的中國經(jīng)濟(jì)時局令央行會持續(xù)降低基準(zhǔn)利率，可能就在本月底或5月初之前，囿這是中國經(jīng)濟(jì)第二季度的一個關(guān)鍵接口，更是人民幣走向國際化、新常態(tài)必須關(guān)鍵的一大步

●核心提示：4月19日，中國央行決定自2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，還定向?qū)Σ糠洲r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)額外下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5-2個百分點(diǎn)。中國4月20日實(shí)施的這輪降準(zhǔn)，整體降低商業(yè)銀行間人民幣存款準(zhǔn)備金約有1.5個百分比上下：這是66年中國的前所未有，更是全球貨幣史上、正常國家貨幣利率上的史無前例。中國GDP數(shù)年趨勢。（如下圖）

翻看人民幣降息史，中國只有2008年11月26日全球金融海嘯暴發(fā)后實(shí)施過一次人民幣降準(zhǔn)一個百分點(diǎn)。而使用貨幣杠桿有三種降息工具可以使用：基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、與一攬子國際貨幣（約15種國際貨幣）的人民幣匯率。存款準(zhǔn)備金，是金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的存在中國央行的部分資金。下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，就是通過釋放存量貨幣以改善市場流動性，但存款準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行就相對越安全。但放出的貨幣、存貸款就相對減少;存款準(zhǔn)備金越低，商業(yè)銀行放出的貨幣就更多，銀行運(yùn)行的安全性就更低。目前，中國各商業(yè)銀行的一般性存款余額約120萬億元，降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)能釋放約1.2萬億元存量貨幣。改善流動性的目標(biāo)，通常難以通過一次降準(zhǔn)或降息實(shí)現(xiàn)，因此降低存款準(zhǔn)備金和降息具有持續(xù)性。自2014年11月22日以來，中國央行累計兩次降基準(zhǔn)利率一次降存款準(zhǔn)備金率，再次降準(zhǔn)也在市場預(yù)料之中，但中國這一次降基準(zhǔn)率1個百分點(diǎn)仍超出了普遍預(yù)期。

人民幣，上一次央行降準(zhǔn)1個百分點(diǎn)，是在全球金融海嘯爆發(fā)高峰期的2008年11月26日。中國央行再度啟動史上最強(qiáng)降準(zhǔn)，引發(fā)全球不同層面的各種解讀。有的認(rèn)為是為股市輸送資金，有的認(rèn)為利好樓市，有認(rèn)為旨在人民幣適度貶值以保證出口貿(mào)易，有的認(rèn)為貨幣政策開始向激進(jìn)趨向改變等，更有認(rèn)為中國2015年前一季度GDP降至7%是最大誘因，若不及時注入動力，今年年中中國GDP就可能進(jìn)入6時代，明年又可能進(jìn)入5時代……若中國GDP進(jìn)入4時代，那么中國經(jīng)濟(jì)就可能不堪負(fù)重、就進(jìn)入沒有成長利潤的新時代。中國經(jīng)濟(jì)GDP，以低質(zhì)量、低品質(zhì)、低產(chǎn)出在而著稱;反而，高能耗、高成本、高利率、高匯率、高負(fù)債率等與全球主要國家居高不下，這決定中國必須調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣利率的走向，以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的建樹和需要，與國際、特別是與歐美經(jīng)濟(jì)的兼容。中國貨幣政策“三降”——降基準(zhǔn)利率、降存款準(zhǔn)備金率、降匯率，就成了人民幣的大勢所趨。降準(zhǔn)，只是其中的一步，更重要的是降基準(zhǔn)利率。為此，對于史上最強(qiáng)降準(zhǔn)的意義，還需要作進(jìn)一步闡釋。

中國2015年一季度GDP已經(jīng)到7%分水嶺，中國將全面實(shí)施新QE方略：（1）“三降”進(jìn)入一個持續(xù)的周期;（2）如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策，中國央行將通過直接購買商業(yè)銀行資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，以此撬動信用貨幣投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩?fù)s壓力并推動經(jīng)濟(jì)增長。但不同于2008年的首輪QE4萬億，此輪放水將針對國家資產(chǎn)負(fù)債表的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)整，以確保中國國計民生的長治久安，降低中國經(jīng)濟(jì)整體大環(huán)境——貨幣成本平臺。

從中國資產(chǎn)和負(fù)債、對國家資產(chǎn)負(fù)債表的潛在風(fēng)險進(jìn)行分析，可獲得一個清晰而有邏輯定論的結(jié)果：負(fù)債方最大的風(fēng)險是人口老齡化和中國地方政府債務(wù);資產(chǎn)方最大的風(fēng)險則是經(jīng)營性國有資產(chǎn)杠桿率過高;使用人民幣成本全球之最、居高不下，若不出臺可以掙脫的整體戰(zhàn)略性措施，這些枷鎖將束縛中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的步伐，后患無窮，也難以解決中國13億人使用水電煤氣油等基礎(chǔ)公共成本高的難題。中國今年首季的度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全線疲弱，表明當(dāng)期7%的GDP增速仍不會是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的最低。無論是李克強(qiáng)總理頻繁奔波在大江南北考察民情，還是中央經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴調(diào)研全國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的負(fù)面反饋，都顯示出短期中國經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)嚴(yán)重的疲軟向下的問題。

從而論定：已推出或擬推出的各項(xiàng)政策，包括央行購買商業(yè)銀行資產(chǎn)、地方政府債務(wù)置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護(hù)下股市上漲等，都顯示出明顯中國托底經(jīng)濟(jì)、降低杠桿的政策意圖。

“政府正在下一盤大棋”。有觀點(diǎn)認(rèn)為“從國家資產(chǎn)負(fù)債表來看，現(xiàn)在政策出臺的思路，就是做大資產(chǎn)端、封閉負(fù)債端，吹大權(quán)益端”。中國國家資產(chǎn)負(fù)債表是研究國家債務(wù)風(fēng)險的主要工具之一，綜合反映出一個國家資產(chǎn)總量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債總量、負(fù)債結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)與負(fù)債的關(guān)系，同時還分別反映中國國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)主體（非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府、居民等）的資產(chǎn)與負(fù)債狀況。

從中國國家資產(chǎn)端來看，中國央行針對國開行推出的抵押補(bǔ)充貸款（PSL），即允許國開行以長期債務(wù)進(jìn)行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE，目的是引導(dǎo)利率下行并增加流動性;而在負(fù)債端，則是嚴(yán)格控制地方政府新增債務(wù)，只是加大以新?lián)Q舊的債務(wù)滾動，并通過負(fù)債成本降低實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利。

中國是不同于美歐的市場經(jīng)濟(jì)國家，股市的不斷上漲，有利于經(jīng)濟(jì)性國有資產(chǎn)降低杠桿率，后續(xù)還肯定可以看到更多的債轉(zhuǎn)股，IPO、配股不斷出來。中國股市資本將翻倍提高增量。

中國股市近期IPO（首次公開發(fā)行）、增發(fā)、配股頻率已明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。有券商分析師更是一針見血地指出“俠之大者，為國接盤”。2014年11月以來的中國經(jīng)濟(jì)及資本股票市場，都從資產(chǎn)、負(fù)債的角度揭示了中國社會和經(jīng)濟(jì)面臨的短中長期的巨大風(fēng)險。

國家資產(chǎn)負(fù)債與地方債務(wù)之累

摸清了中國國家與地方債務(wù)的家底，將短中期經(jīng)濟(jì)政策的長期成本顯性化，將結(jié)構(gòu)性因素變化導(dǎo)致的長期成本顯性化。綜合上述研究，目前中國國家資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)部分，主要問題一是國有企業(yè)通過提高杠桿率進(jìn)行擴(kuò)張，這種擴(kuò)張可能意味著未來很大的風(fēng)險。二是大部分資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。在經(jīng)濟(jì)下行期，這都存在較大的估值風(fēng)險。三是地方政府債務(wù)，已經(jīng)失去發(fā)展動力。

國家資產(chǎn)負(fù)債表中，國企性質(zhì)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)交互聯(lián)系加大，在經(jīng)濟(jì)下行期，兩者結(jié)合將導(dǎo)致政府經(jīng)營性資產(chǎn)的整體風(fēng)險加大。而負(fù)債方則顯示，對于中國政府來說，人口老齡化是將面臨的最大風(fēng)險，這不僅會加速對財政形成壓力，如果處理不好將影響中國的長治久安。另一大風(fēng)險，則是地方政府債務(wù)，這也是去年以來引發(fā)社會廣泛關(guān)注的問題。不過，考慮到這些負(fù)債都對應(yīng)著資產(chǎn)，除非這些債務(wù)大規(guī)模違約，否則都不至于導(dǎo)致中國政府的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

財政貨幣化與實(shí)施新QE方略

在國家資產(chǎn)負(fù)債表已全面、系統(tǒng)、清晰地顯示出中國面臨的短中長期問題后，如何出臺有針對性的國家政策并快速行動，應(yīng)該是中國政府各個部門、地方政府已達(dá)成的共識。

什么叫新QE，要硬給一頭牛市里注水，那就叫QE。中國的實(shí)體是有實(shí)際需求的，如果把中國財政、貨幣政策應(yīng)該有的支持力度叫QE，那就算吧。但目前中國財政支持是有心無力，從2013年起中中央財政開始出現(xiàn)負(fù)增長，但必須讓央行上，這輪QE，從根本上說就是財政貨幣化。

目前，推動中國經(jīng)濟(jì)重新步入正常的增長區(qū)間，必須要解決企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)過重，以及地方債務(wù)到期償債的問題，目前推出的1萬億存量置換額度根本不夠，必須加大力度，但沒有商業(yè)銀行，或者政策性銀行出力，根本就無法完成、做不到。

在加強(qiáng)預(yù)算管理、財政改革的大背景下，中國國家財政部此前下達(dá)1萬億元地方存量債務(wù)置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，以降低利息負(fù)擔(dān)。財政部新聞發(fā)言人稱，“政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負(fù)擔(dān)400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出?！?/p>

上述政策頒布后，各省級政府也紛紛成立債券承銷團(tuán)，江蘇省作為先行者，率先公布了今年首批地方政府債的發(fā)行計劃，但之后卻突然延后。對此，有參與承銷團(tuán)隊的人士透露，該地方政府債發(fā)行利率一點(diǎn)兒都不具吸引力，找不到買家，非常難發(fā)。商業(yè)銀行的資金成本都在4-5%左右，怎么能做賠本的買賣呢？此地?zé)o銀三百兩啊。

一邊是急需資金嗷嗷待哺的地方經(jīng)濟(jì)，另一邊則是受負(fù)債成本所限不愿做賠本買賣的銀行，怎么辦？中國國際財政部和央行基本達(dá)成了協(xié)議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)。此前已有媒體報道，中國三大政策性銀行近期將獲注資，并允許他們以長期資產(chǎn)向央行再抵押，以獲得再貸款。而通過上述的騰挪，商業(yè)銀行（包括政策性銀行）將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

資產(chǎn)與權(quán)益泡沫化

中國資產(chǎn)負(fù)債表的核心不外乎資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益三大因子，合理的負(fù)債率、較高的凈資產(chǎn)、權(quán)益等，都是健康報表的構(gòu)成，國家資產(chǎn)負(fù)債表也一樣。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍指出，中國股市開始于去年末的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護(hù)下的權(quán)益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨后續(xù)的定向增發(fā)、減持，將明顯減輕各類企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并化解銀行不良資產(chǎn)。

上一輪的QE，房地產(chǎn)是主要載體;這一輪，估計就是資本市場。而居民儲蓄與資本市場對接也最方便、最直接。牛市還要繼續(xù)走一段時間，只有當(dāng)五個信號同時出現(xiàn)時，牛市才有可能結(jié)束。這五個信號包括：房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn);基建投資增逾30%的超預(yù)期刺激;信貸擴(kuò)張超預(yù)期;居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）漲幅上行到3%以上;注冊制下IPO大規(guī)模涌出。近期，中國市場已不斷出現(xiàn)上市公司減持股權(quán)，用以償還銀行貸款的財務(wù)安排。而隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，化解國家資產(chǎn)負(fù)債表中的人口老齡化風(fēng)險，也應(yīng)該是政府一盤大棋中的一招。

尾聲

人民幣走到67年的今天，經(jīng)歷了兩種經(jīng)濟(jì)制度的計劃經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)的冰火煎熬時代——現(xiàn)在來到新常態(tài)轉(zhuǎn)變過渡關(guān)鍵期，貨幣引擎、貨幣流量、貨幣深淺等都面臨歷史不曾有的新考驗(yàn)、新政策、新貨幣藥方，需要精準(zhǔn)掌握火候、精確把握深度、由一手遮天型向自由市場邁進(jìn)。如今，貨幣政策在“錢荒”和杠桿的擠壓中，從大水漫灌與開始向精準(zhǔn)滴灌過渡中，努力保持著速度下降與平衡的關(guān)系。2015年中國經(jīng)濟(jì)由往年、屢屢出現(xiàn)的通脹，轉(zhuǎn)向貨幣調(diào)控下的通縮轉(zhuǎn)換十字路口，又面臨中國GDP高發(fā)期14.7%向7%、6、5、4……繼續(xù)向下，人民幣基準(zhǔn)利率也同樣面臨6、5、4、3……的根源向下、漸次回落過程中……

但人民幣的大環(huán)境還需作出重大調(diào)整——如基準(zhǔn)利率的長期平臺建樹，人民幣走出去的根源問題——是與國際貨幣同游戲規(guī)則（這樣就要遵循已經(jīng)形成的規(guī)制），還是獨(dú)辟蹊徑、改變?nèi)蛞?guī)則（這樣就可能需要一個中國新規(guī)則與過去美英歐規(guī)則博弈的漫長過程，如WTO、TPP、TTIP的規(guī)制的博弈過程）？中國制造與中國貨幣跟著走出去的漫長過程（如美元取代英鎊的200年間），現(xiàn)今中國出口的增長抵消不了國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的疲態(tài)，也沒有辦法阻止、增速的進(jìn)一步下滑，但中國銀行間利率降不下來的話，銀行就沒法將最近的降息益處傳遞給人民幣的使用者、借貸企業(yè)。沒有人民幣的國際化，就不可能、也沒有路徑讓中國制造持續(xù)50年、上百年的走向更遠(yuǎn)、更深入、走向世界。因之，緊迫的中國經(jīng)濟(jì)時局令央行會持續(xù)降低基準(zhǔn)利率，可能就在本月底或5月初之前，囿這是中國經(jīng)濟(jì)第二季度的一個關(guān)鍵接口，更是人民幣走向國際化、新常態(tài)必須關(guān)鍵的一大步。

（作者介紹：中國金融智庫研究員、國情內(nèi)參首席研究員、新華社“國觀智庫”專家）