• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    VaR模型在不同銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險管理中的應(yīng)用——基于歷史模擬法的VaR分析

    2015-05-16 09:09:20王姝雅
    時代金融 2015年15期
    關(guān)鍵詞:模擬法剛性理財產(chǎn)品

    舒 崴 王姝雅

    (中央財經(jīng)大學(xué),北京 100081)

    一、引言

    金融體系中各類理財產(chǎn)品的“剛性兌付”問題早已成為業(yè)內(nèi)和社會各界討論的焦點(diǎn),一方面利率市場化的浪潮已經(jīng)不斷壓縮原有銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤空間,銀行的改革創(chuàng)新迫在眉睫,另一方面原有約定俗成的“高收益、低風(fēng)險”的剛性兌付——收益風(fēng)險不匹配問題,卻遲遲得不到解決。我們發(fā)現(xiàn),有一個重要的因素是購買銀行理財產(chǎn)品的客戶難以獨(dú)立準(zhǔn)確地評估產(chǎn)品的風(fēng)險,銀行為了維持良好聲譽(yù),只能夠采取“剛性兌付”的方法來解決客戶問題。因此,我們從理財產(chǎn)品購買者的角度,為剛性兌付問題提出相關(guān)解決思路,通過簡單、易行的VaR模型在歷史模擬法下的應(yīng)用,估計自身購買的產(chǎn)品可能存在的風(fēng)險,從而化解一部分銀行的難題。

    而銀行理財產(chǎn)品分類較多,按照投資領(lǐng)域劃分,基本上可以分為:債券型、掛鉤型、信托型和QDII型理財產(chǎn)品。我們首先研究最為普遍的以股票和以票據(jù)(利率)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的銀行理財產(chǎn)品,采取歷史模擬法進(jìn)行Var分析,給出各自的風(fēng)險評價建議。今后,還可以繼續(xù)研究信托型和QDII型理財產(chǎn)品,從而為基于歷史模擬法下的VaR理財產(chǎn)品風(fēng)險分析給出完整的結(jié)論。

    二、文獻(xiàn)綜述

    (一)對銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險的認(rèn)識

    方瑞(2014)通過分析2013年銀行理財產(chǎn)品的到期數(shù)量及平均到期收益率,計算出理財產(chǎn)品的收益實(shí)現(xiàn)率為99.6%。因此,絕大多數(shù)理財產(chǎn)品都能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益率。但是也存在一些非固定收益類產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)到期收益的現(xiàn)象,因此投資者在選擇理財產(chǎn)品時要考慮到自身的風(fēng)險承受能力,注意規(guī)避風(fēng)險。杜云婷(2014)淺談了銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險控制方法,提出要正確處理銀信管理,均衡收益與風(fēng)險,科學(xué)設(shè)計理財產(chǎn)品并加強(qiáng)監(jiān)管,嚴(yán)守法律規(guī)定以控制操作風(fēng)險。銀行必須采取有效的控制措施,降低理財產(chǎn)品的投資風(fēng)險,才能增加客戶對理財產(chǎn)品的信心,推動理財業(yè)務(wù)發(fā)展。

    (二)剛性兌付問題研究

    剛性兌付問題日益突出。鄒曉梅(2014)提到剛性兌付正在阻礙著我國金融市場的發(fā)展,剛性兌付導(dǎo)致投資者只關(guān)注投資收益而忽略了風(fēng)險,即投資者對風(fēng)險不敏感;發(fā)起人一旦遭受到系統(tǒng)性沖擊時,如果無法繼續(xù)維持剛性兌付又會使得投資者變?yōu)轱L(fēng)險敏感者,引發(fā)金融恐慌。李將軍,范文祥(2014)指出“剛性兌付”一定程度地推動了理財產(chǎn)品的發(fā)展。而其中的驅(qū)動因素主要是金融機(jī)構(gòu)對資金需求方的風(fēng)險水平的低估,而“剛性兌付”滿足了投資者對資產(chǎn)保值增值的要求同時投資者對“高收益無風(fēng)險”的偏好也是推動力之一。作者提出破解困局的關(guān)鍵在于做好基礎(chǔ)工作,重塑金融功能資金鏈條。

    (三)VaR模型

    對于VaR模型的應(yīng)用,孟之聿(2014)對時下熱門的13種網(wǎng)絡(luò)理財產(chǎn)品進(jìn)行VaR風(fēng)險分析,分別采用歷史收益率模擬法計算出寶寶類產(chǎn)品的VaR數(shù)值。作者通過分析得出結(jié)論,投資者應(yīng)較為關(guān)注產(chǎn)品的收益率波動范圍及保本收益率,以這兩個指標(biāo)排名理財產(chǎn)品,排名靠前的較符合投資者的投資偏好。

    因此,總的來看,VaR方法引入中國十幾年,在國內(nèi)的研究相對較多,但針對銀行各類理財產(chǎn)品的實(shí)證和模型比較匱乏。VaR風(fēng)險測量方法的優(yōu)化和應(yīng)用和測度在我國還有很大的提升空間,所以本文就以股票、票據(jù)型理財產(chǎn)品出發(fā),研究了VaR模型的實(shí)際應(yīng)用。

    三、引用方法

    (一)VaR模型與歷史模擬法

    風(fēng)險價值VaR(Value at Risk)是指在未來的一個特定時期(一天、一周或一年等)內(nèi),當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)價格發(fā)生不利變化時在一定的置信度下,所持頭寸可能產(chǎn)生的最大損失。其涉及的三個參數(shù)為:持有期、置信水平和歷史觀測期間,具體形式如下:

    其中Δw為金融資產(chǎn)在持有期的損失,(1-α)為置信水平。

    VaR的計算方法主要集中為三種,分別是蒙特卡洛法、歷史模擬法、方差—協(xié)方差法。本文所采用的歷史模擬法主要優(yōu)點(diǎn)有:歷史模擬法直觀、簡單、便于進(jìn)行計算,過程容易被掌握;它是一種非參數(shù)估計方法,不需要對市場等變量建立數(shù)學(xué)模型,減少了參數(shù)估計模型的風(fēng)險,只需要假定未來的收益率或市場因子與歷史數(shù)據(jù)服從同一分布;另外,由于市場風(fēng)險因子不需要服從正態(tài)分布等概率分布,所以這個方法可以處理一些金融數(shù)據(jù)所特有的問題如尖峰后尾等。

    (二)變量選取與具體過程

    我們將數(shù)據(jù)樣本期劃分為兩段,其中第一段是作為基期,利用Eviews 6.0軟件對兩類理財產(chǎn)品分別對其相對應(yīng)的市場影響因子進(jìn)行OLS回歸。在這里,股票類的理財產(chǎn)品的相關(guān)因素選擇的是上證每月開盤指數(shù),因?yàn)殂y行的理財產(chǎn)品做出開始銷售的決定需要看上一月股市平均表現(xiàn)并預(yù)期一定未來的走勢,因此這一月的開盤指數(shù)能較好的反應(yīng)這樣的權(quán)衡。具體的方程為:

    而對票據(jù)類理財產(chǎn)品,因?yàn)槠渲饕c市場利率掛鉤,而SH IBOR利率作為公認(rèn)的相對市場化的利率,所以在估計模型中采取的自變量是每月SH IBOR利率。

    其次,采用兩種不同歷史模擬方法應(yīng)用于兩類理財產(chǎn)品第二段樣本期間數(shù)據(jù)的未來預(yù)測估計,分別得出兩組VaR值,并與實(shí)際數(shù)據(jù)測算的VaR值進(jìn)行對比,從而決定選擇哪種方法與實(shí)際情況更為一致。

    四、數(shù)據(jù)處理與數(shù)據(jù)來源

    首先,實(shí)際收益率未公布的銀行理財產(chǎn)品接近40%,而且已公布的實(shí)際收益率與預(yù)期收益率在絕大多數(shù)情況下都是相等的,因此,本文在VaR模型中運(yùn)用的實(shí)際到期收益均采用預(yù)期到期收益作為替代。其次,股票型理財產(chǎn)品本文選取的是全國各家銀行2008年1月到2011年3月的理財產(chǎn)品的平均收益率,對應(yīng)的自變量選取的則是對應(yīng)每月的上證指數(shù)的開盤價格;而票據(jù)類型的理財產(chǎn)品本文選取的是國有商業(yè)銀行2008年1月到2011年2月的理財產(chǎn)品的平均收益率,對應(yīng)自變量選取的是1月期的Shibor報價利率的日算術(shù)平均值。

    所有理財產(chǎn)品月度數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,并刪除異常數(shù)據(jù)。軟件采用Eviews6.0版本,時間區(qū)間為2008年1月到2011年2月,樣本容量38*2=76個。

    對于采集到的有限的數(shù)據(jù)容量,我們采用分段的方法來應(yīng)用VaR模型,對2008-01到2010-05的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,剔除自回歸因素的干擾得出回歸方程,用2010-06及之后的9組數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn),分別得出市場因子模擬法與歷史收益率模擬法下的VaR值與實(shí)際值對比。

    五、實(shí)證結(jié)果與分析

    下面將展示兩類理財產(chǎn)品的實(shí)證回歸結(jié)果,以及歷史模擬法下的VaR分析。

    (一)以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的理財產(chǎn)品實(shí)證分析

    在第一段樣本期內(nèi),我們的回歸結(jié)果為:

    由結(jié)果可知,兩個系數(shù)均顯著。但是對時間序列來說,可決系數(shù)并不是非常理想,原因主要有:采取的因變量本身難以完全解釋銀行理財產(chǎn)品收益率的變動,但是上證指數(shù)是最為簡單的對股票市場的衡量;另外,D.W值為1.3可能存在一定程度的自相關(guān)問題。

    為了避免出現(xiàn)時間序列“偽回歸”的問題,我們對方程進(jìn)行了協(xié)整分析。依次對X、Y序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果顯示它們都沒有單位根,且均在5%水平下平穩(wěn),不存在為回歸問題,具體檢驗(yàn)結(jié)果如下:

    表1 股票型模型中變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

    接下來,我們采用歷史模擬法對第二段樣本期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行VaR分析。

    1.市場因子模擬法。首先,我們先建立X的一階差分序列ΔX(-t)=X(-t+1)-X(-t),其中等式右端兩個數(shù)據(jù)為從現(xiàn)在到過去T+1個連續(xù)交易日的歷史數(shù)據(jù),其中t=1,2,...,T。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法的假定,風(fēng)險因子的未來變化完全等同于過去,于是可以用過去已經(jīng)發(fā)生的T中的因子變化作為風(fēng)險因子未來可能出現(xiàn)的T中的變化,從而市場因子X(t)未來可能的取值為:

    其中,X(0)即為第一階段OLS過程中的最后一個數(shù)值。

    然后,將得到的新的時間序列X'(t)帶回到第一階段模型中,求出未來可能出現(xiàn)的Rfuture,并將其從大到小排序,由于我們的樣本期較小,我們選擇較為居中的置信水平95%作為我們的目標(biāo)置信水平。由于可能存在較大的誤差,我們用線性插值法估計出一個較為合理的估計值。最后我們計算VaR值與原始數(shù)據(jù)中第二段里Yield的VaR值進(jìn)行比對。

    2.歷史收益率模擬法。歷史收益率模擬法本質(zhì)上與市場因子模擬法近似,但是不同的是市場因子模擬法考慮了自變量與因變量的映射關(guān)系,從而對自變量的歷史數(shù)據(jù)估計出市場因子未來可能出現(xiàn)的情況,再帶回模型估計出收益率未來可能的情況;而歷史收益率模擬法則更加直接,僅僅對收益率的歷史數(shù)據(jù)估計未來理財產(chǎn)品收益率的分布情況。

    因此,需要先建立起收益率在第一階段的一階差分ΔY(-t)=Y(-t+1)-Y(-t),具體的解釋與市場因子模擬法類似,在此不再贅述。同理可得,建立新的時間序列Yield'(t)=Y(0)+ΔY(-t)。選定同樣的5%顯著性水平之后,求出VaR值,同樣我們將計算出的值與真實(shí)的Var值進(jìn)行對比。

    表2 股票型理財產(chǎn)品VaR值比較

    (二)以票據(jù)(利率)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的理財產(chǎn)品實(shí)證分析

    由2008-01到2010-05的數(shù)據(jù)回歸出來標(biāo)準(zhǔn)格式回歸結(jié)果為:

    從可決系數(shù)上來看,方程的可決系數(shù)是62.8%,擬合程度一般,觀察方程的D.W.值,可知其接近于0,正自相關(guān)程度較大。通過LM的殘差自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)確實(shí)存在一階自相關(guān),而基本不存在二階自相關(guān)。因此,消除一階自相關(guān),引入一階滯后項(xiàng)SH IBOR(-1),再次進(jìn)行OLS回歸,結(jié)果如下:

    再次進(jìn)行LM自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)確實(shí)沒有自相關(guān)情況出現(xiàn),而且擬合程度得到了很大程度的改善,D.W.也基本在可以接受的范圍之內(nèi)。經(jīng)過協(xié)整檢驗(yàn)和長期均衡分析發(fā)現(xiàn),三者之間存在長期均衡的關(guān)系。

    改進(jìn)之后的方程擬合圖如下:

    圖1 票據(jù)型理財產(chǎn)品回歸擬合圖

    因此,接受最終的方程形式。接下來進(jìn)入第二階段歷史模擬法下的VaR分析。

    與股票型理財產(chǎn)品方法類似,在市場因子模擬法下,建立SHIBOR的一階差分序列為SHIBOR2=SHIBOR-SHIBOR(-1),估計SHIBOR的未來可能發(fā)生情況,建立序列SHIBORF=SHIBOR*+SHIBOR2,再帶入相應(yīng)的模型中,求出YIELD的未來可能序列YIELD future。而在歷史收益率模擬法下,建立YIELD的一階差分序列YIELD=YIELD-YIELD(-1),直接估計YIELD未來可能出現(xiàn)的情況,建立序列YIELD future2=YIELD*+YIELD1。選定同樣的5%顯著性水平之后,求出VaR值,同樣我們將計算出的值與真實(shí)的Var值進(jìn)行對比,如下圖:

    表3 股票型理財產(chǎn)品VaR值比較

    六、結(jié)論與政策建議

    通過兩階段(OLS回歸、通過不同歷史模擬法測算VaR)的計算,由股票型理財產(chǎn)品VaR值比較、票據(jù)型理財產(chǎn)品VaR值比較兩張結(jié)果表可知,相比于第二階段的真實(shí)VaR值,歷史收益率模擬法相較市場因子模擬法更為接近真實(shí)的水平,但兩者與真值都十分接近,有一定實(shí)踐價值,可以供投資者、銀行等金融機(jī)構(gòu)作自身風(fēng)險評估與風(fēng)險管理之用。從數(shù)值大小來看,歷史收益率模擬法的值均往下偏離,而市場因子模擬法均往上偏離,反應(yīng)歷史收益率法可能更加保守,而市場因子模擬法則可能高估了收益率的風(fēng)險。

    可以進(jìn)一步優(yōu)化之處在于:我們選擇的OLS回歸中只有單一的變量,難以真實(shí)的反應(yīng)剩余市場因子對理財產(chǎn)品收益率的影響,因此需要進(jìn)一步對銀行理財產(chǎn)品收益率影響因素的鑒定。此外,標(biāo)準(zhǔn)歷史模擬法是相對簡單的方法,還可以運(yùn)用matlab來采取蒙特卡洛法進(jìn)行n趨于無窮次的模擬實(shí)驗(yàn),從而進(jìn)一步細(xì)分得出90%、95%、99%置信水平下的VaR值,供投資者和需要分析的各方來進(jìn)一步研究。綜上,歷史收益率模擬法相對市場因子模擬法對股票類和票據(jù)類銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險衡量(VaR)有較高的準(zhǔn)確性,而且與實(shí)際情況較接近,可以作為投資者自身測評風(fēng)險的簡易工具。

    隨著我國資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管逐步放松,銀行、保險公司、信托公司、證券公司、期貨公司、第三方資管公司的混業(yè)經(jīng)營已成為新常態(tài),銀行要在新常態(tài)中捍衛(wèi)自己在金融產(chǎn)品方面的地位,少不了同各金融機(jī)構(gòu)打理財服務(wù)的“創(chuàng)新”之戰(zhàn)。除此之外,隨著我國市場化程度進(jìn)一步加深,各方包括投資者的自我風(fēng)險管理顯得愈發(fā)重要。因此我們給出的建議是:

    1.隨著存款“脫媒”的顯現(xiàn),銀行自身應(yīng)當(dāng)防范事前風(fēng)險,尤其要控制業(yè)務(wù)人員的操作風(fēng)險,加強(qiáng)審核力度防范道德風(fēng)險。設(shè)計“風(fēng)險可隔離、風(fēng)險可計量、投資者可承受”的資管理財產(chǎn)品,有效平衡風(fēng)險與收益。要以客戶為中心,建立完善的客戶風(fēng)險承受等級評估體系,針對不同客戶提供不同的理財投資服務(wù)。

    2.加強(qiáng)信息公開透明度,金融市場的穩(wěn)定發(fā)展重要前提之一便是信息的充分和對稱,為了減少市場風(fēng)險,銀行應(yīng)當(dāng)加大理財產(chǎn)品收益、風(fēng)險的透明度,建立關(guān)于金融產(chǎn)品的權(quán)威信息中心,讓投資者能公平地獲得信息。投資者獲取較為充分的市場及產(chǎn)品信息,有利于不斷弱化“剛性兌付”的思想。

    3.采用VaR模型來分析理財產(chǎn)品的風(fēng)險,在一定程度上適用于我國的金融市場,因此應(yīng)當(dāng)加大開發(fā)VaR模型的力度,構(gòu)造適合我國銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險的組合風(fēng)險管理模型,設(shè)計簡單的易推廣的模型形式便于平民投資者學(xué)習(xí)和應(yīng)用。

    [1]Bulter S J and Sehachter B.,Estimating Value at Risk with precision measure by combining kernel estimation with historical simulation[J].Review of Derivatives Research,1998,(l):371-390.

    [2]Jorison,P.,Risk:Measuring the Risk in Value at Risk[J].Financial Analysts Journal,November 1996,47-55.

    [3]杜云婷.淺談銀行理財產(chǎn)品發(fā)展的動力及風(fēng)險控制[J].東方企業(yè)文化,2014,(14):222-224

    [4]方瑞.從收益實(shí)現(xiàn)情況看銀行理財產(chǎn)品的風(fēng)險[J].中國信用卡,2014,(08):74-75

    [5]李將軍,范文祥.金融理財產(chǎn)品“剛性兌付”困局的成因及其化解[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討,2014,(11):44-48.

    [6]孟之聿.基于歷史模擬法對余額寶等熱門理財產(chǎn)品的VaR實(shí)證分析[J].電子商務(wù),2014,(44):83-85

    [7]余俊俠.芻議商業(yè)銀行理財產(chǎn)品風(fēng)險管理[J].時代金融(下旬),2013,(36):153

    [8]鄒曉梅.剛性兌付不應(yīng)持續(xù)[J].中國金融,2014(04):54-55

    猜你喜歡
    模擬法剛性理財產(chǎn)品
    自我革命需要“剛性推進(jìn)”
    加權(quán)p-Laplace型方程的剛性
    剛性兌付的法律治理
    金融法苑(2018年2期)2018-12-07 00:59:52
    可控震源地震勘探中的數(shù)值模擬法應(yīng)用
    蒙特卡洛模擬法計算電動汽車充電負(fù)荷
    隨機(jī)模擬法求不規(guī)則圖形面積
    一線定位 彰顯監(jiān)督剛性
    浙江人大(2014年1期)2014-03-20 16:19:55
    大規(guī)模非線性系統(tǒng)隨機(jī)振動顯式迭代Monte Carlo模擬法
    非保本理財產(chǎn)品
    投資與理財(2009年9期)2009-08-27 02:17:44
    保本理財產(chǎn)品
    投資與理財(2009年9期)2009-08-27 02:17:44
    av在线蜜桃| 老司机影院毛片| 日韩人妻高清精品专区| 少妇人妻久久综合中文| 激情 狠狠 欧美| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲不卡免费看| 不卡视频在线观看欧美| 边亲边吃奶的免费视频| 亚洲av.av天堂| 国产精品精品国产色婷婷| 老司机影院成人| 观看免费一级毛片| 国产黄片美女视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲天堂av无毛| 日本色播在线视频| 国产黄片美女视频| 91久久精品电影网| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲内射少妇av| 久久97久久精品| 免费观看性生交大片5| 精品一区二区三区视频在线| 久久久久久久大尺度免费视频| 观看免费一级毛片| 日本熟妇午夜| av.在线天堂| 男人舔奶头视频| 亚洲精品成人久久久久久| 男人舔奶头视频| 久久国产乱子免费精品| 一级毛片 在线播放| 大片免费播放器 马上看| 午夜精品国产一区二区电影 | 精品酒店卫生间| 国产精品国产三级专区第一集| 色哟哟·www| 亚洲精品日本国产第一区| 国产一区有黄有色的免费视频| av福利片在线观看| 日韩伦理黄色片| 国产黄片视频在线免费观看| 干丝袜人妻中文字幕| 男女无遮挡免费网站观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 免费av毛片视频| 一级毛片我不卡| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 五月开心婷婷网| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产黄片视频在线免费观看| 国产精品伦人一区二区| av在线亚洲专区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 激情五月婷婷亚洲| 熟女人妻精品中文字幕| 日韩电影二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 一级毛片 在线播放| 一区二区三区乱码不卡18| 日本三级黄在线观看| 亚洲成色77777| 亚洲美女视频黄频| 国产免费视频播放在线视频| 18禁动态无遮挡网站| 少妇高潮的动态图| 日韩精品有码人妻一区| 日日摸夜夜添夜夜爱| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 禁无遮挡网站| 国产色爽女视频免费观看| 国产精品久久久久久久电影| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 美女国产视频在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 午夜精品国产一区二区电影 | 亚洲av一区综合| 男人狂女人下面高潮的视频| 十八禁网站网址无遮挡 | 2022亚洲国产成人精品| 舔av片在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 日本色播在线视频| 91久久精品国产一区二区三区| 久久精品夜色国产| 亚洲人成网站在线观看播放| 2022亚洲国产成人精品| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 干丝袜人妻中文字幕| 天天一区二区日本电影三级| 日本与韩国留学比较| 视频中文字幕在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 不卡视频在线观看欧美| 男女下面进入的视频免费午夜| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 日日撸夜夜添| 免费观看的影片在线观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲av福利一区| 亚洲国产欧美在线一区| 欧美成人a在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 熟女电影av网| 国产男人的电影天堂91| 下体分泌物呈黄色| 久久久欧美国产精品| 国产亚洲5aaaaa淫片| 观看美女的网站| 高清毛片免费看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 男插女下体视频免费在线播放| 国产日韩欧美在线精品| 久久久亚洲精品成人影院| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 婷婷色av中文字幕| h日本视频在线播放| 国产伦精品一区二区三区视频9| 能在线免费看毛片的网站| 久久久久久久亚洲中文字幕| 久久精品人妻少妇| 国产亚洲最大av| 国产亚洲一区二区精品| 精品酒店卫生间| 成人国产av品久久久| 成人毛片60女人毛片免费| 男女边吃奶边做爰视频| 超碰97精品在线观看| 岛国毛片在线播放| 五月伊人婷婷丁香| 欧美成人一区二区免费高清观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产乱人视频| 97在线视频观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 色5月婷婷丁香| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲精品国产av成人精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 亚洲av国产av综合av卡| 69人妻影院| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲精品亚洲一区二区| av在线播放精品| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 中文天堂在线官网| 在线观看美女被高潮喷水网站| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产成人精品久久久久久| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 免费看日本二区| av天堂中文字幕网| 国产男人的电影天堂91| 久久精品久久久久久久性| 久久女婷五月综合色啪小说 | 久久精品国产a三级三级三级| 天堂中文最新版在线下载 | 亚洲人成网站高清观看| 男人舔奶头视频| 免费观看无遮挡的男女| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲av一区综合| 国产日韩欧美亚洲二区| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 日本爱情动作片www.在线观看| av在线app专区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲av一区综合| 又爽又黄a免费视频| 日韩人妻高清精品专区| 色播亚洲综合网| 日韩电影二区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 禁无遮挡网站| 亚洲国产精品999| 一区二区av电影网| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 搞女人的毛片| 99热网站在线观看| 少妇 在线观看| 伦理电影大哥的女人| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费看av在线观看网站| 大陆偷拍与自拍| 成人特级av手机在线观看| 18禁动态无遮挡网站| av在线蜜桃| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产大屁股一区二区在线视频| 男女边摸边吃奶| 欧美zozozo另类| 夜夜爽夜夜爽视频| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产亚洲91精品色在线| 男人狂女人下面高潮的视频| 免费看光身美女| 亚洲av免费在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 大陆偷拍与自拍| 在线观看国产h片| 国产在线一区二区三区精| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日韩欧美一区视频在线观看 | 亚洲自拍偷在线| 美女cb高潮喷水在线观看| 熟女av电影| 国产成人免费观看mmmm| 一级黄片播放器| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 久久久国产一区二区| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲av日韩在线播放| 一区二区三区四区激情视频| 黄色欧美视频在线观看| 日韩伦理黄色片| 国产美女午夜福利| 久久久久久久久久久免费av| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产在视频线精品| 日韩国内少妇激情av| 五月玫瑰六月丁香| 成年免费大片在线观看| 亚洲国产高清在线一区二区三| 日本av手机在线免费观看| 国产日韩欧美在线精品| 久久精品国产自在天天线| 国产片特级美女逼逼视频| 久久鲁丝午夜福利片| 午夜激情久久久久久久| 中文字幕免费在线视频6| 交换朋友夫妻互换小说| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲人成网站在线观看播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲成人一二三区av| 午夜福利网站1000一区二区三区| 丝袜美腿在线中文| 免费av观看视频| 国产成年人精品一区二区| 美女视频免费永久观看网站| 日韩欧美 国产精品| 国产免费视频播放在线视频| kizo精华| 精品午夜福利在线看| 18禁动态无遮挡网站| 男人舔奶头视频| 免费观看的影片在线观看| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 九色成人免费人妻av| 99久久人妻综合| 久久久午夜欧美精品| 亚洲四区av| 久久久久久久久久久免费av| 欧美一区二区亚洲| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 日本wwww免费看| 国产视频内射| 1000部很黄的大片| av卡一久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 亚洲自偷自拍三级| 中文字幕免费在线视频6| 免费高清在线观看视频在线观看| 高清欧美精品videossex| 亚洲欧美日韩东京热| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产 一区 欧美 日韩| av免费观看日本| 一级黄片播放器| 人妻夜夜爽99麻豆av| 毛片一级片免费看久久久久| 久久这里有精品视频免费| 中国三级夫妇交换| 内地一区二区视频在线| 国产精品福利在线免费观看| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 在线观看免费高清a一片| kizo精华| 九色成人免费人妻av| 国产 一区 欧美 日韩| 99热国产这里只有精品6| 久久人人爽人人片av| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 九色成人免费人妻av| 在线观看人妻少妇| 99热国产这里只有精品6| 色视频www国产| 国产乱人视频| 国产片特级美女逼逼视频| 插逼视频在线观看| 欧美zozozo另类| 国产伦在线观看视频一区| 欧美另类一区| 精品久久久噜噜| 久久久久久伊人网av| 亚洲人成网站在线播| 欧美日韩视频精品一区| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 天堂中文最新版在线下载 | 成人高潮视频无遮挡免费网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久热久热在线精品观看| 另类亚洲欧美激情| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 午夜福利网站1000一区二区三区| 高清av免费在线| 欧美 日韩 精品 国产| 国产av码专区亚洲av| 久久精品综合一区二区三区| 青春草亚洲视频在线观看| 成人漫画全彩无遮挡| 最近的中文字幕免费完整| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 天堂网av新在线| 久久99精品国语久久久| 精品午夜福利在线看| 日韩一区二区三区影片| 国产欧美亚洲国产| 夫妻午夜视频| 国产综合懂色| av国产免费在线观看| 五月天丁香电影| 夫妻性生交免费视频一级片| 久久久久久久精品精品| 日韩电影二区| 精品一区二区免费观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品熟女少妇av免费看| 69人妻影院| 人人妻人人看人人澡| 各种免费的搞黄视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 看十八女毛片水多多多| 听说在线观看完整版免费高清| 国产日韩欧美在线精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产黄色视频一区二区在线观看| 在线a可以看的网站| 搡老乐熟女国产| 免费少妇av软件| 最新中文字幕久久久久| 97精品久久久久久久久久精品| 国产黄片美女视频| 亚洲国产欧美在线一区| 九九爱精品视频在线观看| 午夜福利在线在线| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产精品伦人一区二区| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲色图综合在线观看| 一级毛片aaaaaa免费看小| 一区二区av电影网| 欧美丝袜亚洲另类| 日本黄大片高清| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 久久久a久久爽久久v久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲国产精品成人久久小说| 欧美最新免费一区二区三区| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产成人a区在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲,一卡二卡三卡| 日本一本二区三区精品| 亚洲天堂av无毛| 久久久久九九精品影院| 麻豆成人av视频| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 久久女婷五月综合色啪小说 | 一级毛片我不卡| 亚洲不卡免费看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 成人国产麻豆网| 亚洲国产精品成人久久小说| 网址你懂的国产日韩在线| 日韩av免费高清视频| 99热6这里只有精品| 精品一区二区三卡| av天堂中文字幕网| 欧美另类一区| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲精品影视一区二区三区av| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 日本色播在线视频| 日韩三级伦理在线观看| 女人被狂操c到高潮| 1000部很黄的大片| 亚洲欧洲日产国产| 久久人人爽人人片av| 三级经典国产精品| 美女主播在线视频| 亚洲va在线va天堂va国产| 在线观看人妻少妇| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 中文天堂在线官网| 国国产精品蜜臀av免费| 99热这里只有精品一区| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久久久久伊人网av| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 日韩伦理黄色片| 99热这里只有是精品在线观看| 大香蕉久久网| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲精品,欧美精品| 老司机影院成人| 黄色日韩在线| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产午夜精品一二区理论片| 国产亚洲91精品色在线| 亚洲精品一区蜜桃| 婷婷色综合大香蕉| 国产中年淑女户外野战色| 欧美+日韩+精品| www.色视频.com| 成人二区视频| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产淫片久久久久久久久| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 欧美bdsm另类| 久久久久性生活片| 亚洲熟女精品中文字幕| 人妻系列 视频| 男的添女的下面高潮视频| 国产美女午夜福利| 国产一区二区三区av在线| 亚洲av不卡在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 乱码一卡2卡4卡精品| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲国产精品999| 免费观看无遮挡的男女| 免费观看av网站的网址| 97精品久久久久久久久久精品| 日韩欧美精品v在线| 亚洲精品国产av蜜桃| 中国三级夫妇交换| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 亚洲av一区综合| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 性色avwww在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 全区人妻精品视频| 国产精品一区www在线观看| 久久99蜜桃精品久久| 永久网站在线| 久久久久九九精品影院| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 日韩三级伦理在线观看| 免费av观看视频| 欧美zozozo另类| 免费观看在线日韩| 韩国av在线不卡| 婷婷色综合大香蕉| 99热这里只有是精品50| 中国国产av一级| www.av在线官网国产| 国产成人免费无遮挡视频| 高清午夜精品一区二区三区| 亚洲精品成人av观看孕妇| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲在线观看片| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 一本一本综合久久| 中文欧美无线码| 伊人久久国产一区二区| 久久久久久久午夜电影| 女人久久www免费人成看片| 高清欧美精品videossex| 神马国产精品三级电影在线观看| 成人亚洲精品av一区二区| 黑人高潮一二区| 另类亚洲欧美激情| 国产精品久久久久久av不卡| 边亲边吃奶的免费视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 欧美成人a在线观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产一级毛片在线| 亚洲精品色激情综合| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日韩av在线免费看完整版不卡| 极品教师在线视频| 午夜精品国产一区二区电影 | 亚洲图色成人| 亚洲av福利一区| 久久久久久久久久成人| 国产亚洲av嫩草精品影院| 亚洲精品自拍成人| 内地一区二区视频在线| 久久精品综合一区二区三区| 白带黄色成豆腐渣| 国产成人aa在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲不卡免费看| 亚洲欧洲日产国产| 成人免费观看视频高清| 久久久久精品性色| 男女下面进入的视频免费午夜| 青春草视频在线免费观看| 久久久久久久精品精品| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 狂野欧美激情性bbbbbb| 少妇丰满av| 欧美潮喷喷水| 亚洲国产精品成人综合色| 身体一侧抽搐| 三级国产精品片| 少妇人妻久久综合中文| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 插阴视频在线观看视频| 国产精品成人在线| 亚洲人成网站高清观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 寂寞人妻少妇视频99o| 免费看日本二区| 777米奇影视久久| 国产一区二区三区综合在线观看 | 国产探花在线观看一区二区| 一区二区三区四区激情视频| 欧美精品一区二区大全| 熟妇人妻不卡中文字幕| 久久精品综合一区二区三区| av福利片在线观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 美女国产视频在线观看| 亚洲无线观看免费| 亚洲最大成人手机在线| 日韩欧美精品v在线| 免费少妇av软件| 久久97久久精品| av网站免费在线观看视频| 九九爱精品视频在线观看| 激情五月婷婷亚洲| 美女脱内裤让男人舔精品视频| a级毛色黄片| 亚州av有码| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久久久精品性色| 亚洲怡红院男人天堂| 在线播放无遮挡| 日韩免费高清中文字幕av| 日韩欧美精品v在线| 黄色欧美视频在线观看| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产爱豆传媒在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 久久影院123| 国产午夜福利久久久久久| 成人二区视频| 九色成人免费人妻av| h日本视频在线播放| 久久精品国产亚洲网站| 亚洲精品色激情综合| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久99热这里只有精品18| 色5月婷婷丁香| 日韩亚洲欧美综合| 欧美bdsm另类| 国产精品人妻久久久久久| 成人无遮挡网站| 黄片无遮挡物在线观看| 免费人成在线观看视频色| 亚洲高清免费不卡视频| 国产精品福利在线免费观看| 欧美97在线视频| 嫩草影院入口| 亚洲精品视频女| 观看免费一级毛片| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲av中文av极速乱| 国产一区有黄有色的免费视频| 久久6这里有精品| 国产黄色免费在线视频| 免费黄频网站在线观看国产| 天美传媒精品一区二区| 精品人妻偷拍中文字幕| 在线观看人妻少妇| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 男女那种视频在线观看| 国产黄片视频在线免费观看| 男女边摸边吃奶| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 日日摸夜夜添夜夜爱| av在线观看视频网站免费| 国产探花在线观看一区二区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 赤兔流量卡办理| 男插女下体视频免费在线播放| 少妇丰满av| 人妻一区二区av|