可持續(xù)比上漲更重要

沈明高

一改過(guò)去數(shù)年的沉悶，自去年以來(lái)，中國(guó)股市特別是A股成為全球表現(xiàn)最為搶眼的市場(chǎng)。上證綜指自去年初以來(lái)最高漲幅高達(dá)145%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于停滯不前的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)（漲幅為-1%），使得處于新一輪量寬之中的歐元區(qū)（19%）和日本（27%）股市也大為失色。相比之下，年初海外投資者一致看好的印度市場(chǎng)，今年至上周末只錄得-0.4%的成長(zhǎng)，大比例落后于上證綜指同期34%的漲幅。

應(yīng)該說(shuō)，本輪A股上漲有一定基本面的支持。中國(guó)GDP增速?gòu)?007年頂部的14.2%回落到去年的7.4%，增長(zhǎng)速度幾乎減半，我們預(yù)估未來(lái)幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能維持在6-7%左右。這意味著，即使今年以及短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有波動(dòng)，增速減半這樣量級(jí)的調(diào)整或已結(jié)束。去年年中我們就指出，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)放慢帶來(lái)的估值下修已經(jīng)接近臨界點(diǎn)，未來(lái)估值上修為大概率事件。

中國(guó)貨幣政策總體滯后，增加了股市投資者對(duì)充沛流動(dòng)性的期待。從去年開(kāi)始，政府表明了避免“大水漫灌”刺激經(jīng)濟(jì)的政策取向，但在房地產(chǎn)處于下行周期的大背景下，選擇性政策放松的效果相當(dāng)有限，全面政策放松不可避免。市場(chǎng)預(yù)期政府將不得不通過(guò)注入更多的流動(dòng)性穩(wěn)增長(zhǎng)，與此同時(shí)，由于受高杠桿、產(chǎn)能過(guò)剩和反腐敗的影響，政策放松的效率下降，使得更多資金滯留于金融市場(chǎng)尋找短期獲利機(jī)會(huì)。

除了流動(dòng)性支持之外，股價(jià)上升也反映了市場(chǎng)對(duì)改革的憧憬。從“一帶一路”到亞投行的成立，到互聯(lián)網(wǎng)，國(guó)有企業(yè)改革，股市通和基金通等金融市場(chǎng)的改革與開(kāi)放，都打開(kāi)了上市公司估值想象的空間。改革紅利可以提升企業(yè)未來(lái)的盈利，盡管對(duì)不少企業(yè)而言，目前高估值和未來(lái)盈利高成長(zhǎng)之間仍然存在著現(xiàn)實(shí)的鴻溝，但這并不影響投資者短期的熱情。

中國(guó)結(jié)構(gòu)性改革特別是去杠桿，也離不開(kāi)股市的支持。隨著房地產(chǎn)下行和財(cái)政收入的繼續(xù)放慢，地方政府去杠桿迫在眉睫，而提升資產(chǎn)價(jià)格，可以減輕由于去杠桿帶來(lái)的痛苦調(diào)整，加速地方政府和國(guó)有企業(yè)去杠桿的可能性。在現(xiàn)有政策框架下，轉(zhuǎn)型期資產(chǎn)和債務(wù)重組的總體思路愈加清晰，即通過(guò)以股權(quán)置換債權(quán)（特別是銀行貸款）的方式去杠桿。股市投資者加杠桿入市，股價(jià)上升助推地方政府和國(guó)有企業(yè)逐漸去杠桿，包括IPO、配股、資產(chǎn)證券化、PPP等在內(nèi)的資產(chǎn)重新配置都依靠股市作為估值定價(jià)的基準(zhǔn)，這是股市聯(lián)系實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要渠道。

從另一個(gè)角度看，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)從全球金融危機(jī)的底部到近期高點(diǎn)上漲了305%，而同期上證綜指的回報(bào)為203%，中國(guó)股市似乎仍有上升空間。目前而言，在現(xiàn)有估值水平上，如何增加股市的可持續(xù)性，避免繁榮與泡沫破滅的輪回比股價(jià)的繼續(xù)上漲更重要。換句話說(shuō)，股市經(jīng)調(diào)整后或會(huì)繼續(xù)上漲，但其上漲的基礎(chǔ)將發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變，流動(dòng)性和預(yù)期推動(dòng)的股市上漲，最終仍須回歸基本面。

首先，從流動(dòng)性推動(dòng)切換至經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利增長(zhǎng)。這個(gè)過(guò)程意味著股市的重新調(diào)整和定位，通過(guò)股價(jià)的震蕩和分化，將過(guò)高的預(yù)期逐步向現(xiàn)實(shí)靠攏。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，近期經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)的跡象，但我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈很可能要等到四季度。反彈的時(shí)間和力度很大程度上取決于三方面的因素，即房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、資金成本下行和去產(chǎn)能化。相比而言，去產(chǎn)能更加困難，因?yàn)檫@意味著經(jīng)濟(jì)下行和通縮壓力的上升，但去產(chǎn)能越早，經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底企穩(wěn)越快。

其次，去杠桿化逐步落實(shí)。提升資產(chǎn)價(jià)格有助于減輕去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力，也只有切實(shí)地降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿水平，才能盤(pán)活資金存量，降低資金成本，支持較高的估值水平。這個(gè)過(guò)程或需要3-5年的時(shí)間，其結(jié)果是地方政府去杠桿，中央政府和家庭部門(mén)加杠桿。

第三，以改革提升投資效率和生產(chǎn)率。去杠桿的直接后果是投資和經(jīng)濟(jì)增速放慢，提高效率和生產(chǎn)率是在投資增速正?；^(guò)程中避免經(jīng)濟(jì)失速的重要途徑，最終實(shí)現(xiàn)從數(shù)量到質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換。財(cái)政改革、金融改革、國(guó)有企業(yè)改革和城鎮(zhèn)化相關(guān)改革措施的逐步落地將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

中國(guó)金融市場(chǎng)化已經(jīng)步入快車(chē)道，從股市通、基金通、QDII2和未來(lái)可能的債市通，表明政府愿意推動(dòng)本地與全球金融市場(chǎng)的整合。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，金融市場(chǎng)化通常可以倒逼其他領(lǐng)域的改革，實(shí)踐以開(kāi)放促改革。金融市場(chǎng)化或?qū)⒅苯油苿?dòng)直接融資，中國(guó)以銀行為中心的金融模式將逐步走向銀行和資本市場(chǎng)平衡發(fā)展的模式，是股市和債市發(fā)展的一個(gè)重要契機(jī)。

相對(duì)而言，債市發(fā)展的潛力更大。中國(guó)目前股市市值占GDP的比重已經(jīng)高達(dá)122%，低于美國(guó)27個(gè)百分點(diǎn)，但我們估計(jì)美國(guó)盈利的71%左右已經(jīng)上市，而中國(guó)僅為44%左右。同時(shí)中國(guó)債市市值占GDP的比重約為57%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)和日本，如果這一比例能在未來(lái)十年翻番，意味著債券市場(chǎng)的容量可以翻兩番。

與股市發(fā)展相關(guān)的另一項(xiàng)改革是《證券法》的修改，這是踐行“使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用”的重要一環(huán)，股市注冊(cè)制和上市后監(jiān)管是兩大關(guān)注的焦點(diǎn)。

注冊(cè)制的實(shí)行，無(wú)疑將增加供給，增加短期股市下行的壓力。然而，更為重要的是，注冊(cè)制在于發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)功能，提高IPO的質(zhì)量，增加有效供給，無(wú)疑是長(zhǎng)期利好。在注冊(cè)制之下，一個(gè)企業(yè)能否上市由市場(chǎng)決定，監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)不是事先審核，而應(yīng)是事后監(jiān)督，確保已公布信息的真實(shí)，上市公司管理層符合既定的行為規(guī)范，讓違規(guī)企業(yè)和個(gè)人無(wú)利可圖。

就理論而言，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，市場(chǎng)估值的提高會(huì)吸引更多的企業(yè)上市，IPO供給增加的結(jié)果是估值下行，從邊際上減少供給，最后達(dá)成供求相對(duì)平衡。在這一均衡水平，IPO的邊際好處與其成本相若。這一看似理想且簡(jiǎn)單的市場(chǎng)供求理論，在實(shí)踐中往往要復(fù)雜得多，市場(chǎng)通常會(huì)過(guò)度反應(yīng)。但這樣的過(guò)度反應(yīng)是市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必然過(guò)程，監(jiān)管部門(mén)的目標(biāo)不是避免市場(chǎng)的波動(dòng)，而是明確界定市場(chǎng)波動(dòng)的邊界，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

《證券法》的修改應(yīng)著眼于維護(hù)市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)并盡最大可能消除影響公平競(jìng)爭(zhēng)的不良因素。股市是一個(gè)信用市場(chǎng)，與銀行的委托代理不同，信息披露的真實(shí)、及時(shí)和公平是股市健康發(fā)展的生命力，誠(chéng)信應(yīng)是市場(chǎng)參與者的基本行為準(zhǔn)則。

（作者系花旗集團(tuán)中國(guó)區(qū)投資研究與分析部主管及董事總經(jīng)理，中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）