直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)理研究

■ 左 良

2015年兩會上，李克強(qiáng)總理提出要提高直接融資比重、降低社會融資成本。人民銀行貨幣政策委員會2015年一季度例會也表達(dá)出同樣的政策取向。進(jìn)一步提高直接融資比重、降低社會融資成本是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下提出的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的主要措施。但是直接融資能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，因各國的國情而異。對于中國而言，直接融資和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直存在較大爭議。由于現(xiàn)有結(jié)論都是在簡單處理信貸融資、股票融資、債券融資和GDP增長之間數(shù)量關(guān)系的基礎(chǔ)上得出的，并沒有深入探索直接融資促進(jìn)或者阻礙經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)理。正是因?yàn)槿狈χ苯尤谫Y促進(jìn)或阻礙經(jīng)濟(jì)增長的各種渠道進(jìn)行剖析，所以未能得出有效的、具有實(shí)踐意義的研究結(jié)論。為進(jìn)一步深入細(xì)化地研究直接融資和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，打通直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的各條路徑，有效發(fā)揮直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、維持金融穩(wěn)定的功能，本文試圖剖析直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)理及其在我國的實(shí)踐。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，研究融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)較多，研究融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長的文獻(xiàn)相對較少。就現(xiàn)有少量研究融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)，得出的結(jié)論也大相徑庭，主要觀點(diǎn)可歸納為：

（一）直接融資不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)

Sheleifer（1997）、Rajan(1998)等認(rèn)為，銀行在甄選投資項(xiàng)目上比市場更具優(yōu)勢，因此，間接融資在金融資源配置上的效率要高于直接融資。夏祥謙（2014）采用中國30個省區(qū)2001年至2011年的數(shù)據(jù)研究認(rèn)為融資總量的擴(kuò)大可以顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和生產(chǎn)效率的提高，但是直接融資比重的提升對經(jīng)濟(jì)增長卻具有顯著的抑制作用。周業(yè)安（2005）認(rèn)為中國直接融資發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長呈負(fù)相關(guān)。陳邦強(qiáng)（2007）研究認(rèn)為，金融市場化在短期內(nèi)不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。王勛（2011）運(yùn)用固定效應(yīng)模型、工具變量和動態(tài)面板研究認(rèn)為，金融規(guī)模的提高會顯著提高經(jīng)濟(jì)增速，而直接融資規(guī)模的擴(kuò)大對經(jīng)濟(jì)增長的影響并不顯著。持這一觀點(diǎn)的學(xué)者一致認(rèn)為，間接融資比直接融資更有利于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，進(jìn)而更有利于推動經(jīng)濟(jì)增長。

（二）直接融資可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)

張良貴（2014）基于DSGE模型的數(shù)值模擬分析認(rèn)為，直接融資能夠促進(jìn)增長，理由是，在直接融資的體制下企業(yè)通常會采取相對激進(jìn)的策略，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長。同時，他認(rèn)為，直接融資比重的提升，加強(qiáng)了國外利率變動對中國經(jīng)濟(jì)波動的影響。沈坤榮（2004）利用1991至2002年的數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，相對于間接融資，直接融資降低了中介成本和交易成本，加強(qiáng)了企業(yè)信息披露，提高了融資效率，更具有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢。陳雙（2012）采用1993年至2009年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，融資結(jié)構(gòu)變化是經(jīng)濟(jì)增長的原因，而經(jīng)濟(jì)增長不是融資結(jié)構(gòu)變化的原因，并認(rèn)為就中國現(xiàn)階段而言，提高直接融資比重有助于經(jīng)濟(jì)增長率的提升。范學(xué)?。?006）采用季度數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，直接融資規(guī)模占GDP比重的提高對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，且作用大于間接融資。

（三）直接融資與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的不確定性

Tadesse(2002)認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果取得于產(chǎn)權(quán)制度是否完善，在產(chǎn)權(quán)制度相對完善的國家，直接融資效率高于間接融資，在產(chǎn)權(quán)制度較差的國家，間接融資效率高于直接融資。Bernanke(1995)認(rèn)為，由于金融摩擦的存在，直接融資和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系不能一概而論，在不同的經(jīng)濟(jì)體（國家）中，金融摩擦的情況不同，融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系也不同。林毅夫（2009）認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，間接融資對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用不斷減弱，而直接融資的作用不斷增強(qiáng)。吳晗（2015）利用我國各省數(shù)據(jù)研究結(jié)果顯示，直接融資和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)比較明顯，而在中、低發(fā)展水平地區(qū)，直接融資對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效應(yīng)不顯著。

二、近年來我國直接融資和經(jīng)濟(jì)增長的情況

2001年至2014年我國直接融資比重和GDP增長率情況如圖1所示，2001年至2014年我國直接融資比重從5.17%提高至17.38%，呈曲折上升趨勢，期間，直接融資比重的歷次降低與A股IPO暫停直接相關(guān)。2005至2006年、2008年至2010年、2012至2013年直接融資比重的降低分別對應(yīng)2005年5月至2006年6月、2008年9月至2009年7月、2012年11月至2013年12月的IPO暫停。在此期間，GDP經(jīng)歷了較長時間的高速增長期，2001年至2011年增長率連續(xù)十年維持在8%以上。從圖1上直觀來看，2011年至2014年我國直接融資比重的變化和GDP增長之間沒有顯著的正向或者負(fù)向關(guān)系。

圖1 2001至2014年直接融資比重和GDP增長率

2001年至2014年我國股票融資、債券融資占融資總量的比重如圖2所示。就直接融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，2005年之前，我國股票融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資，但由于新股發(fā)行頻繁暫停，2005年之后，債券融資規(guī)模迅速增長，超越股票融資成為直接融資的主力軍。2014年，我國債券融資占社會融資規(guī)模的14.74%，而股票融資僅為2.64%。

圖2 股票融資、債券融資占融資總量的比重

三、直接融資和經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性

根據(jù)ADF的檢驗(yàn)結(jié)果，2001年至2014年直接融資比重（zrbz）和GDP增長率（gdp）的原序列都不是平穩(wěn)序列，但一階差分后，dzrbz和dgdp都是平穩(wěn)序列,檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)分別見表1、表2。

表 1 dzrbz平穩(wěn)性（ADF）檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)表明zrbz和gdp均為一階單整，我們可利用Johnsen協(xié)整檢驗(yàn)方法對zrbz和gdp進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如表3所示。Johnsen協(xié)整的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，zrbz和gdp之間不存在長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。

表3 zrbz和gdp的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果看，在滯后階數(shù)為2的情況下，我國直接融資比重的提高并不是GDP增長的原因，相反，GDP增長卻是直接融資比重提高的原因，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。這和陳邦強(qiáng)（2007）的研究結(jié)論一致，金融市場化發(fā)展在短期內(nèi)不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，但經(jīng)濟(jì)增長卻促進(jìn)了金融市場化發(fā)展。

表4 zrbz和gdp的格來杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

四、直接融資影響經(jīng)濟(jì)增長的理論路徑

直接融資影響經(jīng)濟(jì)增長的理論路徑包括：一是融資成本；二是杠桿率；三是資本積累。本文擬對這三條傳導(dǎo)路徑在中國的實(shí)踐情況進(jìn)行詳細(xì)分析。

（一）融資成本。理論上講，提高直接融資比重可有效降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。直接融資包括股權(quán)融資和債券融資，在不考慮交易成本的情況下，股權(quán)融資成本幾乎為零，債券融資成本低于同期限信貸融資成本。貨幣政策執(zhí)行報告顯示，2014年非金融企業(yè)平均貸款利率為6.77%，高于同期銀行間債券市場非金融企業(yè)債券發(fā)行成本約1%～1.5%，但低于企業(yè)債發(fā)行平均利率7.07%。提高直接融資比重，無論是擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模還是債券融資規(guī)模，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的功能是毋庸置疑的①雖然交易所企業(yè)債發(fā)行成本高于銀行信貸，但企業(yè)債發(fā)行占債券發(fā)行總量的比例較少，在3%左右，而銀行間市場非金融企業(yè)債發(fā)行量占債券發(fā)行總量超過90%。。

但在中國的實(shí)際情況并非如此?？紤]到研究期間處于我國利率市場化改革期，政府對貸款利率一直有所管控，且基準(zhǔn)利率隨經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有所變化。因此，本文采用企業(yè)發(fā)債利率減人民銀行1年期貸款基準(zhǔn)利率來衡量企業(yè)的融資成本變化趨勢。我國企業(yè)融資成本變化趨勢與直接融資比重變化趨勢的關(guān)系如圖3所示。圖3顯示，我國直接融資比重的提高，并未有效降低企業(yè)的融資成本。這主要有兩方面原因：一是伴隨著我國利率市場化改革，信貸利率和發(fā)債利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上可浮動區(qū)間加大，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本并沒有隨著直接融資規(guī)模擴(kuò)大而降低；二是直接融資門檻相對較高，并未真正解決融資相對困難的中小企業(yè)的資金需求問題，即使大型國企通過直接融資釋放出信貸空間，在服務(wù)中小企業(yè)時也會提高利率。鑒此，我們認(rèn)為我國直接融資并未通過降低融資成本途徑促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

圖3 企業(yè)融資成本與直接融資比重的變化趨勢

（二）杠桿率。金融發(fā)展之所以能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，一個很重要的原因就是提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率。上世紀(jì)末到21世紀(jì)初期，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長正是得益于銀行信貸的加杠桿效應(yīng)。而直接融資對實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的影響是不確定的。若債券融資在直接融資中占主導(dǎo)地位，則提高直接融資比重會提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿率，但若是股權(quán)融資占主導(dǎo)地位，則反之。2001年至2014年我國上市企業(yè)平均杠桿率②企業(yè)的杠桿率，即權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)/所有者權(quán)益。和直接融資比重的變化趨勢如圖4所示，2004年至2008年我國直接融資比重的提高顯著拉升了上市公司的杠桿率，2008年之后，直接融資比重和杠桿率都保持相對穩(wěn)定。這主要是因?yàn)槲覈鴤谫Y是直接融資的主要渠道，股票融資占比相對較小。觀察期內(nèi)，我國直接融資比重的提高小幅拉高了杠桿率，并沒有出現(xiàn)降低杠桿率抑制經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)象。

圖4 上市企業(yè)杠桿率與直接融資比重的變化趨勢

（三）資本積累。金融發(fā)展能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一個重要前提是融資加速企業(yè)的資本積累，進(jìn)而帶動投資。理論上講，若企業(yè)規(guī)模效應(yīng)不變，只有當(dāng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高于總資產(chǎn)收益率時，企業(yè)的資本才能夠通過融資方式得到加速積累。但是要讓資本積累主動轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資，則需要企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率高于信貸融資成本。要讓企業(yè)的留存收益更加高效地轉(zhuǎn)化為資本積累和投資，則需要降低融資成本、減輕稅負(fù)成本。2001年至2014年我國上市企業(yè)的資本積累速度①本年度資本積累速度=本年度上市公司平均所有者權(quán)益/上年度上市公司平均所有者權(quán)益-1。和直接融資比重的變化趨勢如圖5所示，直接融資比重的提高顯著帶動了企業(yè)資本積累速度的提高。鑒此，我們認(rèn)為我國直接融資通過加速資本積累促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。

圖5 上市企業(yè)資本積累速度和直接融資比重的變化趨勢

五、結(jié)論及相關(guān)政策建議

對我國2001年至2014年直接融資比重和GDP增長率之間的關(guān)系研究結(jié)果顯示，我國直接融資比重的提高并未有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。通過對直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的三條理論途徑進(jìn)行分析，我國直接融資未能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的主要原因是，我國金融體系發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，即資本市場體系不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，導(dǎo)致資本市場的發(fā)展并未有效提高融資效率、降低融資成本。未來，要通過提高直接融資比重來帶動經(jīng)濟(jì)增長，關(guān)鍵是建立發(fā)達(dá)的、有效的、能夠滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的多層次資本市場體系，以降低融資成本。

（一）健全滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的多層次資本市場體系。目前，我國已經(jīng)初步形成了包括債券、股權(quán)在內(nèi)的多層次資本市場體系。債券市場包括交易所場內(nèi)市場和銀行間場外市場，股權(quán)市場包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板等多個層次。但資本市場在信息披露、投資者保護(hù)、風(fēng)險處置等諸多方面仍存在體制機(jī)制缺陷，尚未建立順暢的投融資直接對接渠道，難以有效發(fā)揮提高融資效率、降低融資成本的功能。我國資本市場，尤其是股票市場的大幅波動，極大影響了資本市場直接融資功能的有效發(fā)揮。

（二）堅(jiān)持市場化方向加快推進(jìn)注冊制改革。從債券市場看，銀行間債券市場全面推行注冊制改革的實(shí)踐證明，注冊制改革有利于提高企業(yè)發(fā)債效率、降低發(fā)債成本。從股票市場看，股票發(fā)行注冊制改革是資本市場市場化發(fā)展的大勢所趨，是更大發(fā)揮市場在資源配置中作用的重大改革舉措。要通過直接融資方式提高金融資源配置效率，更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，就必須堅(jiān)持市場化改革方向，減少行政干預(yù)，加快推進(jìn)注冊制改革。

（三）進(jìn)一步提高股權(quán)融資在直接融資中的比重。股權(quán)融資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期資金來源的主要渠道，是幾乎零成本的融資方式。但我國股權(quán)融資占社會融資規(guī)模的比重從2004年5.2%降低到2014年的2.64%，股權(quán)融資在整個融資體系中占比一直很小。其主要原因是由于股權(quán)市場的體制機(jī)制不健全，股市波動頻繁劇烈，新股發(fā)行頻頻暫停。自1990年成立交易所以來，我國A股經(jīng)歷了九次暫停新股發(fā)行，極大弱化了股權(quán)市場的融資功能發(fā)揮。暫停新股發(fā)行是應(yīng)對股市波動的權(quán)宜之計(jì)，若長時間停止，將會對資本市場的發(fā)展帶來極為不利影響。進(jìn)一步提高股權(quán)融資規(guī)模，要著重完善股權(quán)市場的體制機(jī)制，營造平穩(wěn)健康的投資環(huán)境。

（四）處理好促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和維持金融穩(wěn)定的關(guān)系。多數(shù)研究表明，在中國目前的國情下，間接融資比直接融資更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是間接融資方式會加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險。在當(dāng)前杠桿率已經(jīng)高企的背景下，國務(wù)院提出要提高直接融資比重，一方面是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，另一方面是防范金融風(fēng)險。對于中國而言，目前直接融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果的確不如間接融資，但本世紀(jì)初和2008年危機(jī)后，短期內(nèi)大量的信貸供給迅速拉高了我國經(jīng)濟(jì)的杠桿率，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)風(fēng)險。在此輪轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、促增長中不能再頂著風(fēng)險通過信貸加杠桿運(yùn)行，而應(yīng)該更多地通過直接融資降杠桿的同時促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

[1]Shleifer A,Vishny R W.A survey of corporate government[J].Journal of Finance,1997(52):737～783.

[2]Tadesse S.Financial architecture and economic performance:International evidence [J].Journal of Financial Intermediation,2002(11):429～454.

[3]Bernanke B SM Gertler.Inside the Black Box:The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J].Journal of Economic Perspective.1995(9):27～48.

[4]夏祥謙.融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長：中國的經(jīng)驗(yàn)研究[J].上海金融，2014，（3）：8～13.

[5]周業(yè)安等.我國金融市場化的測度、市場化過程和經(jīng)濟(jì)增長[J].金融研究，2005，（4）：68～78.

[6]張良貴.融資結(jié)構(gòu)變化對金融加速器效應(yīng)的影響研究[J].軟科學(xué)，2014，（5）：24～27.

[7]沈坤榮等.投資效率、資本形成和宏觀經(jīng)濟(jì)波動——基于金融發(fā)展視角的實(shí)證研究[J].中國社會科學(xué)，2004，（6）：52～63.

[8]范學(xué)俊.金融體系與經(jīng)濟(jì)增長：來自中國的實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究，2006，（3）：57～66.

[9]林毅夫等.經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論初探[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009，(8):4～18.

[10]吳晗.我國融資結(jié)構(gòu)演進(jìn)對經(jīng)濟(jì)增長的影響——基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索[J].2015，（1）：115～122.

[11]王勛.中國金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長——基于省區(qū)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財經(jīng)研究，2011,（11）：50～60.

[12]陳邦強(qiáng)等.金融市場化進(jìn)程中的金融結(jié)構(gòu)、政府行為、金融開放與經(jīng)濟(jì)增長間的關(guān)系－－基于中國經(jīng)驗(yàn)（1997～2005）的實(shí)證[J].金融研究，2007,（10）：1～14.