內(nèi)部控制信息披露對IPO抑價水平的影響研究

蘭霜霜　程文莉

【摘 要】 基于創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險和高收益的特征，選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板成立以來至2014年6月30日期間的所有創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，共計379家，實證研究了內(nèi)部控制信息披露情況對IPO抑價水平的影響。研究結(jié)論表明，以開盤價計算的IPO抑價率對內(nèi)部控制信息披露完整程度以及內(nèi)部控制缺陷披露反應(yīng)都不顯著，而以收盤價計算的IPO抑價率對內(nèi)部控制信息披露完整性反應(yīng)不顯著，但對內(nèi)部控制缺陷披露反應(yīng)顯著?；凇靶盘杺鬟f理論”，文章建議建立“四位一體”的內(nèi)部控制信息披露治理模式，以進一步完善我國資本市場的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制； 信息披露； IPO抑價

中圖分類號：F272.3 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）09-0050-04

一、引言

最早對內(nèi)部控制進行明確定義的是美國COSO于1994年發(fā)布的《內(nèi)部控制——整合框架》：“內(nèi)部控制是由一個企業(yè)的董事會、管理層和其他人員實施的，為財務(wù)報表的可靠性、經(jīng)營活動的效率效果、相關(guān)法律法規(guī)的遵循性等目標(biāo)的達到提供合理保證的過程?！弊浴鞍踩皇录薄h(huán)球通訊以及中航油巨額虧損等一系列事件曝光以來，國內(nèi)外資本市場開始了對內(nèi)部控制的極大重視。我國從2006年至今先后出臺了《上市公司內(nèi)部控制指引》、《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》以及《配套指引》，均旨在通過內(nèi)部控制的完善來提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。那么其在資本市場上的反應(yīng)如何呢？內(nèi)部控制信息披露狀況與IPO抑價又有怎樣的關(guān)系呢？本文擬通過截面數(shù)據(jù)的實證研究來回答這些問題。

二、文獻回顧

（一）內(nèi)部控制信息披露

國內(nèi)外對內(nèi)部控制信息披露的研究主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制信息披露的動因、經(jīng)濟效益以及內(nèi)部控制缺陷披露三個方面。Deumes and Knechel（2008）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率越高，債權(quán)人與股權(quán)投資者之間的利益沖突就越凸顯，也就要求內(nèi)部控制信息披露程度越高。此外，Bowman and Haire（1975）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率（ROE）也是其中一個動因，內(nèi)部控制信息披露程度與ROE顯著正相關(guān)。當(dāng)然，不同的內(nèi)部控制信息披露情況所帶來的經(jīng)濟后果也是不同的，Hammersley（2007）等利用異常收益率來衡量經(jīng)濟效益，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷、重要缺陷和重大缺陷的公司異常收益率分別為接近0、-0.75%、-0.95%。對于內(nèi)部控制缺陷披露的研究，國內(nèi)外學(xué)者大都集中在其影響因素上，如Andrew J.Leone（2007）等通過對披露了內(nèi)部控制缺陷的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)控系統(tǒng)的完善程度、組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性及其變化等都會對內(nèi)部控制信息披露產(chǎn)生一定的影響。

（二）IPO抑價

國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價的研究主要集中在定價效率和初始收益兩個方面。Lowry and Schwert的公共信息理論認(rèn)為能夠公開得到的公共信息不同于被機構(gòu)投資者所掌握的私人信息，股價中包含的公共信息含量與新股定價效率成正比?；谛畔⑿式嵌?，賀炎林（2013）等以2005—2008年間在滬深交易所依據(jù)詢價發(fā)行的80家IPO公司作為樣本公司，也發(fā)現(xiàn)無論是詢價前的公共信息，還是初步詢價階段的公共信息，都會對IPO價格區(qū)間和價格調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。在初始收益上，最為典型的當(dāng)屬Rock的“贏者詛咒假說”，由于散戶投資者和機構(gòu)投資者之間掌握了具有差異性的股價信息，知情者能夠有效地識別股票的內(nèi)在價值，因此能夠避開那些高價發(fā)行股票，而那些不知情的盲目投資者就更容易申購到高定價的新股。

（三）內(nèi)部控制信息披露與IPO抑價的關(guān)系

國內(nèi)外單獨針對內(nèi)部控制信息披露和IPO抑價的文獻比較豐富，但是目前為止將二者結(jié)合起來進行研究的文獻卻很鮮見。邱冬陽（2010）等選取了2006—2008年間深圳中小板IPO公司作為研究樣本進行實證分析，最后得出結(jié)論：我國IPO抑價水平對內(nèi)部控制信息披露反應(yīng)顯著，內(nèi)部控制信息的有效披露能夠為投資者等信息使用者提供有效的價值參考。李慧芬（2013）研究了2010—2011年間317個IPO公司，得出結(jié)論：內(nèi)部控制信息披露越完善，其上市首日漲幅程度不大。

（四）文獻綜評

從已有研究成果來看，國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部控制信息披露對IPO抑價水平影響的研究還處于起步階段，尚未形成體系。與已有研究相比，筆者認(rèn)為，本文的研究意義在于：一是創(chuàng)業(yè)板剛剛成立，再加上其特殊的性質(zhì)，“炒新”的氛圍可能比主板市場更為濃厚，因此此研究有助于優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板市場的資金配置；二是通過截面數(shù)據(jù)實證分析資本市場上新股發(fā)行抑價對內(nèi)部控制信息披露的反應(yīng)，揭示內(nèi)部控制信息披露的價值，進一步為內(nèi)部控制信息的強制性披露提供理論依據(jù)。

三、研究假設(shè)

基于信號傳遞理論，詳細的內(nèi)部控制信息披露對投資者來說是一個利好消息，而這一利好消息會導(dǎo)致較小的股票買賣價差①。立足于一級市場，筆者認(rèn)為披露了內(nèi)部控制信息的上市公司其股票發(fā)行價格會更加合理，從而IPO抑價率也會越低?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)部控制信息披露的完整性與IPO抑價水平負相關(guān)。

盡管目前上市公司披露其內(nèi)部控制信息已成為強制性要求，但是各公司之間披露的詳細程度并不一致。那些經(jīng)濟效益好并且內(nèi)部控制缺陷較小甚至認(rèn)為自身無缺陷的公司，企圖通過披露來向市場傳遞積極的信號，從而提高新股發(fā)行價格，降低IPO抑價率。而那些內(nèi)部控制存在缺陷的公司則相反。因此，提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制缺陷披露將導(dǎo)致較高的IPO抑價。

根據(jù)信息不對稱假說、贏者詛咒假說、行為金融學(xué)理論以及市場分割理論等，可以找到不同的IPO抑價影響因素，比如公司經(jīng)營年限、主承銷商聲譽、發(fā)行與上市時間間隔等。在考慮股價的波動時，需要將這些因素綜合起來考慮。因此，提出假設(shè)3：

H3：IPO抑價除了受內(nèi)部控制信息披露影響外，還受其他因素共同影響。

四、研究設(shè)計及變量選取

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2009年10月30日28家公司首批在創(chuàng)業(yè)板上市，通過查閱資料得知上市首日平均抑價率高達100.23%。這不僅與創(chuàng)業(yè)板的追捧熱潮有關(guān)，也與創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險和高收益的特點有關(guān)。為了更加突出研究結(jié)論，本文選擇2009年10月30日至2014年6月30日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司作為樣本，共計379家。

本文所使用的上市公司數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及RESSET數(shù)據(jù)庫，抑價率是筆者通過公式計算而得，虛擬變量是筆者通過閱讀上市公司公開發(fā)表的《內(nèi)部控制鑒證報告》以及《內(nèi)部控制審核報告》以及招股說明書等信息手工整理所得。本文采用EViews7.0對樣本數(shù)據(jù)進行分析。

（二）變量定義及模型設(shè)計

1.被解釋變量

其中：ARij、Pi，t和Pi，t-1分別表示新股i上市首日的抑價率、收盤價和發(fā)行價。基于重要性原則，本文將用上市首日開盤價替代收盤價，再計算一次超額收益率，分別用ARi1和ARi2表示按開盤價和收盤價計算的上市當(dāng)天IPO超額收益率。

2.解釋變量

本文研究的是內(nèi)部控制信息披露對IPO抑價的影響，因此選擇內(nèi)部控制信息披露這一啞變量作為解釋變量。根據(jù)《鑒證報告》、《審核報告》以及招股說明書中關(guān)于內(nèi)部控制情況的披露，從兩個方面來衡量其披露情況：一是內(nèi)部控制信息披露是否完整，根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的研究，通常根據(jù)披露的內(nèi)容是否包括了內(nèi)部控制目標(biāo)和原則、控制環(huán)境、控制活動、控制程序來衡量，此外，本文認(rèn)為也可以將披露的內(nèi)容是否包括了內(nèi)部控制目標(biāo)和原則以及五要素作為衡量依據(jù)，披露完整取1，否則取0；二是看是否有內(nèi)部控制缺陷披露，主要根據(jù)《鑒證報告》和招股說明書中是否有“內(nèi)部控制存在的問題”或者“改進公司內(nèi)部控制的具體措施”等專項說明來衡量，有取1，否則取0。

3.控制變量

已有學(xué)者研究表明，發(fā)行市盈率、凈資產(chǎn)收益率、主承銷商聲譽、網(wǎng)上配售中簽率以及換手率等諸多因素均會對IPO抑價產(chǎn)生影響。本文研究的是內(nèi)部控制信息披露對IPO抑價的影響，因此不便于將所有的影響因素考慮在內(nèi)，參照以往學(xué)者對IPO抑價的專項研究，僅僅選擇能夠代表性反應(yīng)IPO公司會計指標(biāo)、市場指標(biāo)以及規(guī)模指標(biāo)的攤薄發(fā)行市盈率（PPS）、網(wǎng)上配股中簽率（DOR）以及總股本（SIZE）作為主要控制變量。具體情況見表1。

五、實證研究

其中，a0為常數(shù)項，a1、a2、a3、a4均為變量系數(shù)，ξ為隨機誤差項，ARi1、ARi2分別表示按開盤價和收盤價計算的上市當(dāng)日超額收益率。INCON為內(nèi)部控制信息披露變量，分為兩組，一組是內(nèi)部控制信息披露是否完整，完整取1，否則取0；另一組是是否有內(nèi)部控制缺陷披露，有取1，否則取0。PPS表示投資價值的攤薄發(fā)行市盈率，DOR表示市場認(rèn)可的網(wǎng)上配股中簽率，SIZE表示公司規(guī)模的發(fā)行總股本，計算時取自然對數(shù)。

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為各變量的描述性統(tǒng)計分析，從表中可以看出，無論是以上市首日的開盤價還是收盤價計算的IPO抑價率，其均值分別達到了31.27%和34.99%；內(nèi)部控制信息披露完整和不完整的上市公司數(shù)量分別為273家和106家，占樣本總數(shù)的72.03%和27.97%；披露和未披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司數(shù)量分別為185家和194家，占樣本總數(shù)的48.81%和51.19%。

通過描述性統(tǒng)計分析可以得出以下三個結(jié)論：第一，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行首日“炒新”現(xiàn)象明顯；第二，自2012年強制性要求上市公司披露其內(nèi)部控制信息以來，多數(shù)IPO公司達到了內(nèi)控信息披露完整性的要求，內(nèi)控披露情況逐漸改善；第三，披露和未披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司雖然二者比例比較均衡，但仍需進一步加強內(nèi)控缺陷的披露，以提高披露的信息質(zhì)量。

（二）相關(guān)性分析

本文運用EViews7.0對解釋變量、被解釋變量以及控制變量三者之間進行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如下：

首先以開盤價和收盤價計算的初始超額收益率為被解釋變量，以內(nèi)部控制信息披露完整與否作為解釋變量，進行相關(guān)性檢驗。結(jié)果顯示，以開盤價和收盤價計算的初始超額收益率、發(fā)行市盈率與內(nèi)部控制披露完整性負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.09、-0.11、-0.08。網(wǎng)上配股中簽率和股票發(fā)行規(guī)模與內(nèi)部控制信息披露完整性正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.07、0.03。

然后將上述解釋變量改為是否有內(nèi)部控制缺陷披露，繼續(xù)做相關(guān)性檢驗。結(jié)果顯示，以開盤價和收盤價計算的初始超額收益率與內(nèi)部控制缺陷披露呈微弱負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.03、-0.01。初步判定，內(nèi)部控制缺陷披露對IPO抑價影響不大。而控制變量中，僅有網(wǎng)上配股中簽率與內(nèi)部控制缺陷披露正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.02。

（三）多元線性回歸

本文采用EViews7.0對各樣本變量截面數(shù)據(jù)進行多元線性回歸，其回歸結(jié)果如下所示：

1.以開盤價計算的超額收益率的多元線性回歸

本文將以開盤價計算的超額收益率同內(nèi)部控制披露的完整性和內(nèi)部控制缺陷披露建立回歸模型，模型P值為0.16和0.69，模型均沒有通過顯著性t檢驗，說明投資者對內(nèi)部控制信息披露是否完整和是否存在缺陷很難辨認(rèn)。在控制變量中，只有中簽率通過了顯著性檢驗，其他控制變量均沒有通過顯著性檢驗。評價模型擬合優(yōu)度R2的值雖然均只有0.11，但是F值顯示為11.76、11.27，F(xiàn)檢驗的P值均小于0.05，證明該模型是有效的。

2.以收盤價計算的超額收益率的多元線性回歸

本文再將以收盤價計算的超額收益率同內(nèi)部控制披露的完整性和內(nèi)部控制缺陷披露建立回歸模型，模型P值為0.06和0.71，前者通過了顯著性水平為0.1的t檢驗，說明內(nèi)部控制缺陷披露對以收盤價計算的超額收益率會產(chǎn)生一定的影響，而內(nèi)部控制缺陷披露對以開盤價計算的超額收益率影響不明顯?？刂谱兞恐?，只有市盈率未通過顯著性檢驗，其他控制變量均通過了顯著性檢驗。評價模型擬合優(yōu)度的R2值雖然分別只有0.08、0.07，但是F值顯示分別為8.35、7.43，P值小于0.05，因而該模型是有效的。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過上述實證分析內(nèi)部控制信息披露的完整性以及內(nèi)部控制缺陷披露對IPO抑價的影響，得出以下結(jié)論：

1.內(nèi)部控制信息披露的完整與否在以開盤價和收盤價計算的超額收益率作為被解釋變量的情況下，前者沒有通過顯著性檢驗，而后者通過了顯著性檢驗，這說明以收盤價計算的超額收益率更能反映內(nèi)部控制信息披露的完整性對其的影響，也說明投資者在一定程度上能夠辨認(rèn)內(nèi)部控制信息披露完整性。內(nèi)部控制信息披露越完整，其IPO定價越合理，其抑價率越低，因此假設(shè)1成立。

2.內(nèi)部控制缺陷披露均未通過以收盤價和開盤價計算的超額收益率作為被解釋變量的顯著性檢驗，說明投資者較難通過內(nèi)部控制缺陷披露情況來判定公司經(jīng)營狀況是否良好，這也與投資者的知識水平有一定的關(guān)系。因此，假設(shè)2不成立。

3.凈資產(chǎn)收益率在任何情況下均沒有通過顯著性檢驗，對IPO抑價的解釋作用不明顯。但是網(wǎng)上配股中簽率與發(fā)行總股本在一定程度上通過了顯著性檢驗，對IPO抑價具有一定的解釋作用。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響因素眾多，內(nèi)部控制信息披露只是其中一種，因此假設(shè)3成立。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，上市公司想要更好地達到傳遞“利好消息”的目的，并在資本市場上有所反應(yīng)，筆者認(rèn)為應(yīng)從證監(jiān)會、IPO公司本身、中介機構(gòu)和投資者四者同時入手，建立“四位一體”的內(nèi)部控制信息披露治理模式。

1.證監(jiān)會應(yīng)完善創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部控制信息披露體系

上市公司披露的有關(guān)內(nèi)部控制信息基本上是文字性描述，具有一定的“隱蔽性”，再加上我國創(chuàng)業(yè)板起步較晚，一、二級市場資金配置不合理，投機氛圍濃厚。要想解決此問題，從證監(jiān)會及相關(guān)監(jiān)管部門角度考慮，首先應(yīng)明確規(guī)定內(nèi)部控制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)格式和內(nèi)容等，以保證不同公司之間的可比性；其次應(yīng)要求會計師事務(wù)所在《審核報告》或《鑒證報告》中對上市公司的內(nèi)部控制披露情況做一個等級認(rèn)定，這樣可以使得投資者能夠簡單明了地了解各公司內(nèi)部控制信息披露情況，而不受知識水平的限制，還能在一定程度上解決限制假設(shè)2不成立的問題。

2.IPO公司應(yīng)自覺完善內(nèi)部控制信息的披露

內(nèi)部控制信息披露不僅能夠保護投資者的利益，也有利于促進企業(yè)自身的長遠發(fā)展。因此，IPO公司應(yīng)重視內(nèi)部控制信息披露情況并自覺披露。首先，完善的內(nèi)部控制信息披露可以使得IPO定價更為合理，降低籌資成本和籌資難度，進而成功上市；其次，真實、完整地披露內(nèi)部控制信息的公司一般經(jīng)濟效益較好，可以起到向外界傳遞良好的公司治理消息的作用，不僅有助于提高IPO效率，還可以為公司將來的再融資打下良好的基礎(chǔ)。

3.會計師事務(wù)所應(yīng)發(fā)揮中介機構(gòu)的監(jiān)督作用

會計師事務(wù)所對內(nèi)部控制報告的審核時間并不長，而且也沒有具體的審核標(biāo)準(zhǔn)。因此，會計師事務(wù)所要想起到監(jiān)督的作用，一方面不斷提升自身的專業(yè)知識和水平，以不斷適應(yīng)變幻莫測的資本市場環(huán)境，使得《審計報告》更具有真實性和可靠性；另一方面中國注冊會計師協(xié)會還應(yīng)建立一套完整的內(nèi)部控制審核標(biāo)準(zhǔn)體系，使得審核報告更加公正合理。

4.投資者應(yīng)重視內(nèi)部控制信息披露

相對于散戶投資者來說，機構(gòu)投資者對數(shù)據(jù)、文字的分析能力和抵御風(fēng)險的能力都相對較強，進而也更加重視IPO內(nèi)部控制信息披露的情況。而目前我國的散戶投資者在學(xué)習(xí)有關(guān)知識時，更偏重于投資技能和證券知識的學(xué)習(xí)，很少涉及如何抵御投資市場風(fēng)險的內(nèi)容，導(dǎo)致風(fēng)險意識薄弱，很容易產(chǎn)生投機行為。因此，投資者應(yīng)加強如何抵御投資風(fēng)險方面的學(xué)習(xí)，進行自我保護，而重視內(nèi)部控制信息披露就是其中重要的內(nèi)容。

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