波蘭1997年至1998年匯率保持穩(wěn)定的原因分析

肖輝

摘 要：1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，東歐的捷克也發(fā)生了危機(jī)，波蘭雖然當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目也出現(xiàn)了赤字，但是并沒有發(fā)生危機(jī)，這主要與波蘭基本經(jīng)濟(jì)面和采取的一列政策有關(guān)。本文對波蘭穩(wěn)定匯率的相關(guān)措施進(jìn)行了分析與總結(jié)。

關(guān)鍵詞：波蘭；匯率穩(wěn)定

1997年和1998年波蘭雖處于轉(zhuǎn)軌過程中，但經(jīng)濟(jì)增長較好，通貨膨脹率趨于下降，存在的問題主要是經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字。由于當(dāng)時(shí)亞洲發(fā)生了金融危機(jī)，特別是捷克也出現(xiàn)了危機(jī)。此時(shí)，波蘭也擔(dān)心由于經(jīng)常項(xiàng)目赤字導(dǎo)致外國資本對本國經(jīng)濟(jì)失去信心，引發(fā)本幣大幅度貶值。但從實(shí)際情況來看，茲羅提在1997年下半年至1998年上半年匯率基本穩(wěn)定在3.46左右，為1995年至2000年貶值通道過程中匯率較平穩(wěn)的時(shí)期。

一、1997年波蘭為保持匯率穩(wěn)定采取的措施

因?yàn)楫?dāng)時(shí)波蘭的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好，主要問題是經(jīng)常項(xiàng)目赤字，當(dāng)時(shí)的政策出發(fā)點(diǎn)是控制國內(nèi)需求。

（一）采取緊縮性貨幣政策。一是提高茲羅提的名義利率和真實(shí)利率水平。1997年7月和8月分別將公開市場逆回購操作利率由原來的21.64%提高至23.55%；1997年8月將倫巴德利率水平由25%提高至27%，再貼現(xiàn)率由23.2%提高至24.5%，同時(shí)限制銀行的信貸能力。二是提高法定準(zhǔn)備金率。1997年將茲羅提法定準(zhǔn)備金率由9%提高到11%，外幣存款準(zhǔn)備金率由4%提高到5%，約吸收了35.56億茲羅提的流動(dòng)性。

（二）非常規(guī)的貨幣政策。波蘭的中央銀行即波蘭國家銀行（National Bank of Poland）于1997年9月中期開始直接吸收個(gè)人存款，以減少貨幣創(chuàng)造，同時(shí)也降低家庭消費(fèi)，進(jìn)而改善經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況。波蘭國家銀行吸收半年期和九個(gè)月存款的利率分別為21.5%和22.5%，高于商業(yè)銀行吸收存款的利率。這個(gè)政策實(shí)施3個(gè)月波蘭國家銀行共吸收存款360億茲羅提。波蘭國家銀行也希望這一政策能刺激商業(yè)銀行提高存款利率和貸款利率。

波蘭國家銀行實(shí)施這一政策的主要原因是當(dāng)時(shí)波蘭經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌過程中，使得經(jīng)濟(jì)主體對利率的變化不敏感，且商業(yè)銀行之外存在著大量的流動(dòng)性。

（三）在匯率政策上，擴(kuò)大茲羅提波動(dòng)區(qū)間，適時(shí)調(diào)整波蘭國家銀行對外匯市場的干預(yù)行為。1997年上半年，國內(nèi)和國外投資者加大了波蘭金融市場的投資力度，使得茲羅提升值壓力較大。此時(shí)，波蘭國家銀行加大了對外匯市場的干預(yù)力度，累計(jì)買入外匯250億美元，使得茲羅提的匯率水平在3%范圍內(nèi)波動(dòng)。

1997年下半年，受亞洲金融危機(jī)影響，茲羅提開始有貶值壓力，國內(nèi)大規(guī)模洪澇災(zāi)害和準(zhǔn)備開始的普選也對茲羅提造成貶值壓力。這時(shí)波蘭中央銀行采取了擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間的政策，波蘭國家銀行此時(shí)也減少了在外匯市場上的對沖操作。

（四）財(cái)政政策。1997年間，政府縮減了財(cái)政赤字，當(dāng)年財(cái)政赤字的水平由1996年占GDP的比重由3.4%下降到1997年的2.7%。財(cái)政部門只在1997年1月通過債務(wù)貨幣化的方式發(fā)行了公債。

除了采取政策措施之外，波蘭在1997年良好的經(jīng)濟(jì)增長率和宏觀數(shù)據(jù)，避免了外資的大量流出，這也有利于本幣幣值的穩(wěn)定。1997年12月經(jīng)常項(xiàng)目指標(biāo)有所改善，進(jìn)口增速降低，出口增速增加，也維持了外界對本國貨幣的信心。

二、1998年波蘭為保持匯率穩(wěn)定采取的措施

1998年波蘭關(guān)于波蘭國家銀行新的法令開始實(shí)施，明確對貨幣政策和對商業(yè)銀行的監(jiān)管都實(shí)行集體投票制，開始實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，并明確了1999年至2003年的通貨膨脹目標(biāo)水平不超過4%，1998年不超過9.5%。從宏觀經(jīng)濟(jì)面來看，1998年秋季時(shí)波蘭18年來第一次實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹率降到一位數(shù)的水平。

（一）1998年上半年政策。1998年初，波蘭經(jīng)濟(jì)形勢是高通貨膨脹預(yù)期下有大量的組合性資本流入。產(chǎn)生通貨膨脹的原因主要是行政性價(jià)格，并由此形成了通貨膨脹預(yù)期。波蘭主要采取了以下政策措施：

第一，采取相機(jī)抉擇的貨幣政策。在1998年1月將銀行間短期利率提高0.5%個(gè)百分點(diǎn)。2月經(jīng)濟(jì)增長有些減速后，將公開市場逆回購操作利率、倫巴德利率水平和再貼現(xiàn)利率水平均降一個(gè)百分點(diǎn)，分別降至23%、26%和23.5%。

第二，匯率政策。一是縮小茲羅提波動(dòng)幅度。1998年1月將茲羅提每月的貶值幅度由原來的1%縮減至0.8%，這也是為了降低通貨膨脹預(yù)期；二是擴(kuò)大交易價(jià)格對中間價(jià)的波動(dòng)幅度，由原來的±7%波動(dòng)擴(kuò)大至±10%。

（二）1998年下半年政策。1998年下半年波蘭經(jīng)濟(jì)增長率下降。當(dāng)時(shí)主要是需求尤其是外部需求發(fā)生了較大的變化，出口定單增速由年初的18.2%下降到4.2%，并影響到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。這一時(shí)期組合性資本大量流出波蘭，但直接投資開始大量流入波蘭。外部的原因主要是俄羅斯發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得市場對這些國家未來的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生懷疑。

第一，降低利率。將逆回購操作利率、倫巴德利率和再貼現(xiàn)利率均分別降到了17%、18.25%和15.5%。雖然波蘭降低了國內(nèi)利率，但相對于其他國家，波蘭的利率水平仍是較高的，這也有助于其通過利差吸引外來資金，保持匯率的穩(wěn)定。1998年1月至9月，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為5.25%，年末降至4.75%。日本的基準(zhǔn)利率在0.5%左右。

第二，匯率政策。一是在1998年7月和9月兩次降低茲羅提每月的貶值幅度，最后降至0.5%；二是再次擴(kuò)大交易價(jià)格對中間價(jià)的波動(dòng)幅度，擴(kuò)大至±12.5%。波蘭國家銀行認(rèn)為正是由于進(jìn)一步提高了匯率的靈活性，再加上大量資本流入波蘭，使得茲羅提匯率在亞洲金融危機(jī)期間較穩(wěn)定。

第三，財(cái)政政策。1998年間，政府縮減了財(cái)政赤字，當(dāng)年財(cái)政赤字占GDP的比重由1997年的2.7%下降到1998年2.4%；二是不像1997年那樣，政府通過將債務(wù)貨幣化的方式融資，而是通過向非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)債融資，這也有助于降低通貨膨脹水平，管理通貨膨脹預(yù)期。

三、維持茲羅體匯率在1997年至1998年穩(wěn)定的其他原因

茲羅提在1997年亞洲金融危機(jī)期間沒有發(fā)生類似于東南亞、俄羅斯和捷克等國的危機(jī)，波蘭良好的經(jīng)濟(jì)基本面、穩(wěn)健的銀行體系和當(dāng)時(shí)出臺的波蘭國家銀行新的法令等因素也起到了重要作用。

一是自1990年實(shí)施經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來，波蘭經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率和外匯儲備等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都持續(xù)向好的方面運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)了在控制通貨膨脹的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，波蘭也是中東歐國家最早在轉(zhuǎn)軌后實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的國家。

二是波蘭銀行體系一直較為穩(wěn)健。在這一期間，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示波蘭的銀行體系沒有大量借入短期外債。有資料介紹，波蘭1994年居民儲蓄開始增加，促進(jìn)了國內(nèi)資本的形成。1997年至1998年，波蘭的本幣和外幣儲蓄穩(wěn)步增加。

三是波蘭1990年開始所有制改革道路，1995年在1993年確定的整體方案的基礎(chǔ)上開始實(shí)施整體私有化，使得經(jīng)濟(jì)微觀主體運(yùn)行開始遵循市場規(guī)律。

四是1998年出臺的波蘭國家銀行新的法令，從法律上賦予了波蘭國家銀行更加獨(dú)立的貨幣政策的實(shí)施權(quán)，貨幣政策也更加趨于透明，也明確了波蘭國家銀行對商業(yè)銀行的監(jiān)管原則。這些政策有利于維護(hù)市場對波蘭銀行體系的信心，也有利于商業(yè)銀行認(rèn)真執(zhí)行波蘭國家銀行的有關(guān)政策。

五是亞洲金融危機(jī)期間波蘭的外債主體和結(jié)構(gòu)與東南亞各國外債主體和結(jié)構(gòu)相比，應(yīng)對市場預(yù)期變化的彈性更大。從借債主體來看，波蘭的政府部門和非銀行機(jī)構(gòu)是借入外債的主體，東南亞一些國家銀行是借債主體；從期限結(jié)構(gòu)上看，波蘭的外債是以長期外債為主，東南亞一些國家是以短期外債為主；從借債形式來講，波蘭的政府外債以貿(mào)易信貸為主，債券融資則以發(fā)行中長期債券為主，除政府和銀行外的其他部門的借款以貸款為主。

總體上，波蘭的經(jīng)濟(jì)基本面是支持茲羅提升值的，波蘭當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的主要問題是經(jīng)常項(xiàng)目失衡和相對較高的通貨膨脹率，保持匯率的穩(wěn)定并不是政策目標(biāo)。因此其自經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來政策的主要目標(biāo)一是平衡經(jīng)常項(xiàng)目，避免經(jīng)常項(xiàng)目惡化使外界對波蘭經(jīng)濟(jì)失去信心；二是降低需求，尤其是國內(nèi)需求，將通貨膨脹控制在目標(biāo)水平。保持匯率的穩(wěn)定并不是其政策主要目標(biāo)。另外，在1997年東南亞金融危機(jī)期間，由于市場對東亞南國家經(jīng)濟(jì)金融失去信心，大量資本尤其是短期資本逃離這些市場。波蘭沒有發(fā)生直接投資和組合投資同時(shí)出逃的現(xiàn)象，也沒有發(fā)生東南亞國家當(dāng)時(shí)大量資本撤離的現(xiàn)象，進(jìn)而大量消耗本國外匯儲備，迫使本幣貶值或走向自由浮動(dòng)的匯率制度的現(xiàn)象。

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The Analysis on Polands Keeping the Foreign Exchange Rate

Stability from 1997 to 1998

XIAO Hui

（Economics and Management School of Wuhan University， Wuhan Hubei 430072）

Abstract：Asian financial crisis broke out in 1997， and the Czech Republic located in eastern Europe also experienced the crisis. Although at that time， the current account was in deficit in Poland， but there did not occur the crisis， mainly due to that a series of measures related to the basic economy had been taken. The paper analyzes and summarizes the related measures taken to stabilize the foreign exchange rate in Poland.

Keywords： Poland； foreign exchange rate stability

責(zé)任編輯、校對：楊振峰