新《外國(guó)投資法》下“VIE結(jié)構(gòu)”投資模式的法律解讀

李艷娜

近日，商務(wù)部公布《外國(guó)投資法（草案征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱新《外國(guó)投資法》），向社會(huì)公開征求意見。新《外國(guó)投資法》全文170條分為11章（分別是總則、外國(guó)投資者和外國(guó)投資、準(zhǔn)入管理、國(guó)家安全審查、信息報(bào)告、投資促進(jìn)、投資保護(hù)、投資協(xié)調(diào)處理、監(jiān)督檢查、法律責(zé)任和附則），著重于對(duì)外國(guó)投資審查機(jī)制和審查過程的監(jiān)管規(guī)范。該法規(guī)的出臺(tái)標(biāo)志著由《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱“外資三法”）引領(lǐng)的中外合資、中外合作、外商獨(dú)資三足鼎立的外資監(jiān)管體系即將成為歷史，我國(guó)外資的監(jiān)管模式將發(fā)生根本性的變化，而外商投資的新時(shí)代即將來(lái)臨！

新《外國(guó)投資法》如頒布實(shí)施，受到影響最大的當(dāng)屬目前外商投資廣泛采用的“VIE結(jié)構(gòu)”投資模式?！癡IE結(jié)構(gòu)”即可變利益實(shí)體（Variable Interest Entities；VIEs），也稱協(xié)議控制，為企業(yè)所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)來(lái)源，但是企業(yè)本身對(duì)此利益實(shí)體并無(wú)完全的控制權(quán)，此利益實(shí)體系指合法經(jīng)營(yíng)的公司、企業(yè)或投資?！癡IE結(jié)構(gòu)”通常被用來(lái)指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過一系列的排他、控制性協(xié)議方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，從而實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)的間接上市，它是2000年新浪在美國(guó)上市時(shí)首創(chuàng)的海外上市模式。

路透社數(shù)據(jù)顯示，在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中國(guó)企業(yè)中，有95家使用了“VIE結(jié)構(gòu)”。采取這一模式的不乏互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如百度、騰訊、阿里巴巴和京東商城等均通過這種形式向國(guó)際投資者募集資金。過去由于國(guó)家對(duì)“VIE結(jié)構(gòu)”沒有實(shí)質(zhì)性的可操作的明文規(guī)定，對(duì)企業(yè)而言這意味著面臨各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，利潤(rùn)向外轉(zhuǎn)移時(shí)的外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，還有法律、避稅、控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等。

香港聯(lián)交所在關(guān)于“VIE結(jié)構(gòu)”的上市決策中也特別指出，如果“VIE結(jié)構(gòu)”附屬公司的運(yùn)營(yíng)在中國(guó)境內(nèi)，則中國(guó)法律顧問須做出正面確認(rèn)，確定有關(guān)結(jié)構(gòu)性合約不會(huì)在中國(guó)合同法下被視為“以合法形式掩蓋非法目的”從而被認(rèn)定為無(wú)效。新《外國(guó)投資法》將“VIE結(jié)構(gòu)”這種常見的外商投資模式納入法律監(jiān)管體系并提出了明確的監(jiān)管意見。

新《外國(guó)投資法》對(duì)“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)的影響

新《外國(guó)投資法》明確了協(xié)議控制是外國(guó)投資的一種形式。界定了何為外國(guó)投資者，并將現(xiàn)有“VIE結(jié)構(gòu)”一分為二（外國(guó)投資者和中國(guó)投資者），受外國(guó)投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國(guó)投資者；而外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資則可視作中國(guó)投資者的投資。把監(jiān)管重點(diǎn)從股東的國(guó)籍轉(zhuǎn)為實(shí)際控制人的國(guó)籍，這項(xiàng)新規(guī)既是中國(guó)投資者實(shí)際控制下的“VIE結(jié)構(gòu)”合法化的開始，也是各方利益博弈的開始。

目前，“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)將被分成由中國(guó)企業(yè)或者個(gè)人控制和由外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人控制兩類進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。新《外國(guó)投資法》首先將為中國(guó)投資者控制的“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)正名。如果“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)確實(shí)能證明實(shí)際控制人是中方，那將享受準(zhǔn)國(guó)民待遇。商務(wù)部引入了實(shí)際控制人的概念改變了只以所占股份來(lái)判斷公司屬性的做法。

根據(jù)新《外國(guó)投資法》規(guī)定，認(rèn)定控制某一企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，除具有股權(quán)、董事會(huì)或股東會(huì)控制權(quán)外，也包括通過協(xié)議或信托方式對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響。以阿里為例，該公司招股書顯示，集團(tuán)董事和高管在IPO后持股比例攤薄至13.1%。馬云持股比例降至7.8%。作為阿里巴巴的第一股東日本軟銀在上市后持股占比32.4%。盡管軟銀是阿里巴巴的最大股東，但如果阿里巴巴能夠證明馬云及公司管理層能夠?qū)嶋H控制董事會(huì)組成、決策，并提供協(xié)議證明，那么公司將可能被視為內(nèi)資，享受準(zhǔn)國(guó)民待遇，獲得更明確的市場(chǎng)準(zhǔn)入。

同時(shí)，新《外國(guó)投資法》將對(duì)外國(guó)投資者控制的“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，封殺其通過“VIE結(jié)構(gòu)”規(guī)避法律、繞道監(jiān)管的灰色空間。這意味著“VIE結(jié)構(gòu)”的“窗戶紙”將被捅破，如果實(shí)際控制人是外資，就必須嚴(yán)格遵守新《外國(guó)投資法》，按照市場(chǎng)準(zhǔn)入目錄，進(jìn)行申報(bào)準(zhǔn)入，獲得許可后才獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)。外國(guó)投資者運(yùn)營(yíng)的“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)可以分為外資創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)立和外資公司控制兩種情形，一旦新《外國(guó)投資法》實(shí)施，外國(guó)投資主管部門僅對(duì)特別管理措施目錄列明領(lǐng)域內(nèi)的投資實(shí)施準(zhǔn)入許可，在實(shí)施負(fù)面清單管理模式下，絕大部分的外資進(jìn)入將不再進(jìn)行審批，但外國(guó)投資者在中國(guó)境內(nèi)投資，無(wú)論是否屬于特別管理措施目錄列明的領(lǐng)域，均需要履行報(bào)告義務(wù)。對(duì)于新《外國(guó)投資法》生效前既存的以協(xié)議控制方式進(jìn)行的投資，如在本法生效后仍屬于禁止或限制外國(guó)投資領(lǐng)域，實(shí)施協(xié)議控制的外國(guó)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院外國(guó)投資主管部門申請(qǐng)準(zhǔn)入許可，該部門將會(huì)同有關(guān)機(jī)構(gòu)綜合考慮外國(guó)投資企業(yè)的實(shí)際控制人等因素做出決定。

綜上，目前，對(duì)“VIE結(jié)構(gòu)”最大的影響就是禁止或限制外國(guó)投資領(lǐng)域的目錄范圍與審查許可的尺度。列入禁止或限制目錄的領(lǐng)域很少，則影響就比較小。假設(shè)屆時(shí)放開了互聯(lián)網(wǎng)視頻服務(wù)，則外資沒有必要再實(shí)行協(xié)議控制，即使實(shí)行協(xié)議控制也無(wú)需申請(qǐng)準(zhǔn)入許可；如果沒有放開且審查尺度嚴(yán)格，則這一領(lǐng)域中的大部分“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)將無(wú)法繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

新《外國(guó)投資法》下“VIE結(jié)構(gòu)”的法律解讀

1、新《外國(guó)投資法》明確界定了“外國(guó)投資”的主體，“VIE結(jié)構(gòu)”將失去存在基礎(chǔ)。

新《外國(guó)投資法》對(duì)“外國(guó)投資”主體進(jìn)行了大幅拓展，不僅包括綠地投資，還包括并購(gòu)、中長(zhǎng)期融資、取得自然資源勘探開發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)特許權(quán)、取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)利以及通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益等，上述各類投資形式在未來(lái)均將適用統(tǒng)一的外國(guó)投資監(jiān)管要求和規(guī)則。

外國(guó)投資者除了非中國(guó)籍自然人、注冊(cè)地非中國(guó)的企業(yè)、政府部門或機(jī)構(gòu)及國(guó)際組織外，受上述主體控制的境內(nèi)企業(yè)也被視同外國(guó)投資者；相應(yīng)地，外國(guó)投資者受中國(guó)投資者控制的，其在中國(guó)境內(nèi)的投資可視作中國(guó)投資者的投資。此種情形下，之前在實(shí)踐操作中曾經(jīng)廣泛存在的，利用外商投資企業(yè)境內(nèi)再投資或多層投資，以及通過“VIE結(jié)構(gòu)”被協(xié)議控制的企業(yè)在境內(nèi)投資的方式在某種程度上規(guī)避外國(guó)投資監(jiān)管的手段，已經(jīng)無(wú)法再規(guī)避法律監(jiān)管，“VIE結(jié)構(gòu)”已經(jīng)失去存在的基礎(chǔ)。

2、新《外國(guó)投資法》為外國(guó)投資提供了明確的路徑與程序，外國(guó)投資者不必再承擔(dān)“VIE結(jié)構(gòu)”所帶來(lái)的巨大法律風(fēng)險(xiǎn)。

“VIE結(jié)構(gòu)”的實(shí)質(zhì)就是希望通過合同法律關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制與投資法律關(guān)系，這一模式本身就存在巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。境外資本通過“VIE結(jié)構(gòu)”往往投資國(guó)家限制性、禁止性行業(yè)，眾多在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等創(chuàng)新性公司大都采用“VIE結(jié)構(gòu)”，如果“VIE結(jié)構(gòu)”不合法，也會(huì)使得海外上市的殼公司面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

境外資本采用“VIE結(jié)構(gòu)”投資的項(xiàng)目，在“VIE結(jié)構(gòu)”的設(shè)計(jì)和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在“VIE結(jié)構(gòu)”安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)法律漏洞，容易忽視對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防和控制措施，存在較大法律隱患。一旦投資方和創(chuàng)始人發(fā)生分歧或爭(zhēng)議時(shí)，理論上都存在創(chuàng)始人可能終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運(yùn)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)牌照或重要資產(chǎn)的可能性，這也是為何阿里巴巴上市前夕，美國(guó)國(guó)會(huì)發(fā)出警告，提醒投資者應(yīng)注意阿里、百度等中國(guó)“VIE結(jié)構(gòu)”企業(yè)存在潛在重大風(fēng)險(xiǎn)的原因。

新《外國(guó)投資法》為外國(guó)投資者投資中國(guó)提供了明確的路徑與程序，廢除了此前“外資三法”確立的外商投資逐案審批制度，改為準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單式的外資準(zhǔn)入管理制度；還規(guī)定了全面的外國(guó)投資信息報(bào)告制度，這些報(bào)告均向社會(huì)公開，任何市場(chǎng)主體均可申請(qǐng)查詢；最后進(jìn)一步完善了國(guó)家安全審查制度，不僅將原先僅在規(guī)范性文件、部門規(guī)章中規(guī)定的國(guó)家安全審查制度提升在法律中規(guī)定，還擴(kuò)大到了“任何危害或可能危害國(guó)家安全的外國(guó)投資”。

新《外國(guó)投資法》消除了曾經(jīng)的外國(guó)投資“灰色地帶”，使得外國(guó)投資者通過正常程序依法進(jìn)行中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)投資與運(yùn)營(yíng)，也令外國(guó)投資者不必再承擔(dān)“VIE結(jié)構(gòu)”所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

3、“實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)”將是外國(guó)投資者是否接受《新外國(guó)投資法》監(jiān)管的關(guān)鍵。

對(duì)外國(guó)投資者而言，新《外國(guó)投資法》中的“實(shí)際控制標(biāo)準(zhǔn)”將成為其是否應(yīng)接受監(jiān)管的關(guān)鍵。在這種情況下，如果海外上市的中國(guó)企業(yè)喪失了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)，將會(huì)被認(rèn)定為外資企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)范圍將會(huì)受到負(fù)面清單的限制。