融資約束、現(xiàn)金持有與上市公司非效率投資之間關(guān)系研究

王月溪，王海軍

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116021)

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金融理論與實務(wù)

融資約束、現(xiàn)金持有與上市公司非效率投資之間關(guān)系研究

王月溪，王海軍

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116021)

非效率投資約束了上市公司價值增值及可持續(xù)發(fā)展。在評析融資約束、現(xiàn)金持有與上市公司非效率投資之間關(guān)系相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，文章將融資約束量化為融資約束指數(shù)。以融資約束指數(shù)、現(xiàn)金持有和非效率投資為切入點，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，設(shè)計模型來研究融資約束、現(xiàn)金持有與非效率投資的關(guān)系。最后根據(jù)實證分析、論文假設(shè)驗證及研究結(jié)論提出了相關(guān)建議。

融資約束；現(xiàn)金持有；非效率投資；融資約束指數(shù)構(gòu)造

投資是否有效取決于一個好的投資決策，決策失誤的直接后果就是公司的非效率投資。非效率投資一般是指公司管理層出于自身利益最大化作出一些不正常非理性的投資決策，導(dǎo)致公司利益遭受損失的投資行為。在公司治理的研究中，非效率投資主要集中體現(xiàn)于兩個方面：過度投資和投資不足。過度投資一般指公司在資金充足的情況下管理層會投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目；相反，投資不足是由于公司資金不足導(dǎo)致不得不放棄凈現(xiàn)值為正的一些投資項目。由于中國資本市場、信貸市場起步晚并且存在著先天的制度缺陷，再加上融資約束、公司管理機制的不完善，這些因素會導(dǎo)致公司管理層作出一些沒有效率的投資行為，非效率投資逐漸成為約束上市公司價值增值、擴大發(fā)展規(guī)模的直接障礙。公司為了應(yīng)對面臨的外部融資約束滿足投資需求，及時抓住好的投資機會，就會傾向于提高公司盈余留存率增加現(xiàn)金持有量。鑒于此，對于融資約束、現(xiàn)金持有與公司非效率投資的關(guān)系就值得深入探討和研究。

本文在梳理了國內(nèi)外關(guān)于融資約束、現(xiàn)金持有與投資效率研究的相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上，結(jié)合我國的實際情況，以2003—2012 年連續(xù) 10年能獲得完整數(shù)據(jù)的在滬深股市進(jìn)行交易的所有 A 股上市公司為初始研究樣本，主要研究了以下兩個問題：

1.如何構(gòu)造一個合理的模型來衡量公司所面臨的外部融資約束問題和非效率投資問題，本文在查閱大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)之上采取了構(gòu)造融資約束指數(shù)模型的方法來衡量公司的融資約束情況并構(gòu)造了模型(3)。用得出的殘差來度量非效率投資。

2.研究和說明了融資約束與現(xiàn)金持有,融資約束、現(xiàn)金持有與上市公司非效率投資之間的關(guān)系。

本文以現(xiàn)金持有為出發(fā)點，研究了現(xiàn)金持有與融資約束、現(xiàn)金持有與非效率投資以及融資約束與非效率投資之間的關(guān)系。選取資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、凈營運資本(NWC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市場價值與賬面價值比(MTB)和現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(DIV)五個財務(wù)指標(biāo)，采用二元logistic回歸方法得到了衡量融資約束的模型。以公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額除以公司年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的值來衡量公司的現(xiàn)金持有量，以此為基礎(chǔ)研究了融資約束與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。構(gòu)造了非效率投資模型來衡量公司的非效率投資問題，選取了總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金持有量(CASH)、公司成立時間(AGE)、公司規(guī)模(SIZE)、公司投資規(guī)模(INV)、總資產(chǎn)收益率(RET)和兩個時間以及行業(yè)虛擬變量。采用最小二乘法進(jìn)行回歸，得出的殘差來度量非效率投資。最后以融資約束指數(shù)、現(xiàn)金持有和非效率投資為基礎(chǔ)，經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，設(shè)計模型來研究融資約束、現(xiàn)金持有與非效率投資的關(guān)系。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

融資約束理論一直是公司金融領(lǐng)域研究的主要核心問題，國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了大量的研究?？v觀國內(nèi)外學(xué)者的研究文獻(xiàn)，其主要研究方向集中于使用內(nèi)部現(xiàn)金流替代融資約束，通過構(gòu)建投資—現(xiàn)金流敏感性模型，選取相關(guān)財務(wù)指標(biāo)區(qū)分融資約束程度，研究不同融資約束程度下公司的投資—現(xiàn)金流敏感性，把研究融資約束與公司投資效率之間關(guān)系的問題轉(zhuǎn)化為研究融資約束與公司投資—現(xiàn)金流敏感性之間關(guān)系。

Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP 1988)三位國外學(xué)者認(rèn)為公司對現(xiàn)金持有量的敏感性與其受到的外部融資約束程度之間存在著正相關(guān)關(guān)系，也就是公司受到的外部融資約束越強，公司對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性也就越強。Fazzari認(rèn)為，因為信息不對稱，所以公司內(nèi)部融資成本要低于外部融資成本，其直接結(jié)果就是擁有好的投資項目且內(nèi)部現(xiàn)金流充足的公司會利用其自由資金作為投資的主要資金來源，這就導(dǎo)致公司對內(nèi)部現(xiàn)金流波動的敏感性提高。Fazzari選取股利支付率作為衡量融資約束程度的指標(biāo)，選取1970—1984年美國的421家制造業(yè)公司為研究對象，根據(jù)股利支付率將研究對象分為高融資約束、中融資約束和低融資約束三組，進(jìn)而研究不同融資約束程度下公司對內(nèi)部現(xiàn)金流波動的敏感性。

Allayannis和Mozumdar(2004)在研究中發(fā)現(xiàn)，如果不考慮研究樣本中那些現(xiàn)金流為負(fù)的公司，公司的融資約束程度與公司投資效率對于現(xiàn)金流的敏感性存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果很明顯地證實了Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP 1988)的結(jié)論。

Arslan et al.(2006)研究了融資約束、現(xiàn)金持有量與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，以現(xiàn)金持有量為出發(fā)點，研究了融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，得出結(jié)論：受到融資約束嚴(yán)重的公司其投資—現(xiàn)金流敏感性比較小，較高的現(xiàn)金持有量能夠使公司及時抓住高投資回報的機會。

Han和Qiu(2007)研究了融資約束與公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，得出結(jié)論：受到融資約束越嚴(yán)重的公司其對現(xiàn)金流的波動越敏感。由于公司面臨嚴(yán)重的外部融資約束，所以公司在作出投資決策時要考慮到跨期間的平衡。如果公司未來現(xiàn)金流不確定，公司只能增加當(dāng)期現(xiàn)金持有量以應(yīng)對未來面臨凈現(xiàn)值為正的投資項目時現(xiàn)金短缺的尷尬局面，從另一方面也說明了公司持有較多的現(xiàn)金能夠在一定程度上緩解融資約束造成的投資—現(xiàn)金流敏感性問題。

國內(nèi)基于融資約束下的投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系研究還處于借鑒國外研究方法的階段，最早涉足這一研究方向的是學(xué)者馮巍。馮巍(1999)借鑒Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP 1988)的研究方法，選取我國滬深交易所135家制造業(yè)公司1995年至1997年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗了其投資—現(xiàn)金流的敏感性問題。馮巍選取了是否為國家重點扶植公司和每股現(xiàn)金股利作為衡量融資約束程度的指標(biāo)，將總體研究樣本分為高低兩個組，研究發(fā)現(xiàn)不是國家重點扶植的公司且每股現(xiàn)金股利低的公司對其內(nèi)部的現(xiàn)金流量依賴性更高。由于股利支付率在某種程度上能夠作為反映公司與其投資者之間傳遞信息和公司經(jīng)營狀況的有效工具，同時非國家重點公司在向銀行獲得貸款時也是面臨著各種艱難險阻，所以馮巍得出結(jié)論，由于非對稱信息導(dǎo)致了融資約束下公司的投資—現(xiàn)金流敏感性。

魏鋒、劉星(2004)基于1998年至2002年間222家上市制造業(yè)公司，研究了上市公司受到的融資約束程度、不確定性和公司投資效率之間的關(guān)系。魏鋒、劉星基于公司經(jīng)營存在的不確定性，選取公司當(dāng)年的利息保障倍數(shù)作為劃分融資約束組與非融資約束組的指標(biāo)，將其從高到低排序，選取排序前20%的樣本作為非融資約束組，后20%作為融資約束組，然后選取相關(guān)財務(wù)變量作為衡量融資約束的標(biāo)準(zhǔn)，得出了如下結(jié)論：上市制造公司因為受到嚴(yán)重的融資約束程度導(dǎo)致投資效率對于公司內(nèi)部現(xiàn)金流波動有著極強的敏感性。

葛永波、周倬君、柳艷(2012)選取了2001—2008年之間滬深股市上市交易的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，按照以總資產(chǎn)衡量的公司規(guī)模將樣本數(shù)據(jù)分為大、中、小三類，大規(guī)模公司組對應(yīng)低融資約束組，中規(guī)模公司組對應(yīng)中融資約束組，小規(guī)模公司組對應(yīng)高融資約束組，然后研究了三個融資約束組之間投資—現(xiàn)金流敏感性差異情況。最終得出結(jié)論：我國上市公司現(xiàn)金流與公司投資之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于信息不對稱引起的融資約束導(dǎo)致了公司的投資—現(xiàn)金流敏感性問題。

通過以上對融資約束理論相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和闡述，我們發(fā)現(xiàn)即使多變量回歸指數(shù)衡量也需要首先選取幾個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)分組，因此在衡量公司融資約束程度時的首要問題是如何選取一個或幾個具有能夠全面反應(yīng)公司融資狀況的財務(wù)指標(biāo)?；谖覈默F(xiàn)實情況，本文選取了利息保障倍數(shù)和公司規(guī)模兩個指標(biāo)作為構(gòu)建融資約束指數(shù)時的預(yù)分組變量。

在對融資約束、現(xiàn)金持有與非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，本文提出了三個假設(shè)：

假設(shè)1：受到外部融資約束的公司要比不受外部融資約束的公司要有更多的現(xiàn)金持有量，且融資約束程度越大公司現(xiàn)金持有量越大。

假設(shè)2：公司所受融資約束程度越嚴(yán)重其投資效率越有效，即非效率投資與融資約束指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：公司的現(xiàn)金持有量與非效率投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即當(dāng)現(xiàn)金持有量小于某一臨界值時，非效率投資隨著現(xiàn)金持有的增加會減弱；反之，現(xiàn)金持有量超過某一臨界值時，非效率投資會隨著現(xiàn)金持有量的增加而加重。

二、實證研究及分析

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2012 年連續(xù)10年能獲得完整數(shù)據(jù)的在滬深股市進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始研究樣本，然后按照以下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選處理：

1．剔除銀行和保險類等金融行業(yè)公司的數(shù)據(jù)。

2．剔除非正常上市公司即ST、*ST公司的數(shù)據(jù)。

3．剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不健全、有缺失值的公司的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過對數(shù)據(jù)的以上處理，獲得了2 348個有效觀察值來做融資約束指數(shù)的研究；獲得了5 036個有效觀察值來做現(xiàn)金持有與融資約束的關(guān)系研究；獲得了9 552個有效觀察值來做投資效率的研究；獲得了7 988個有效數(shù)據(jù)來做融資約束、現(xiàn)金持有和公司非效率投資的研究。本文的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)，統(tǒng)計分析軟件主要是stata12.0和SPSS。

(二)模型設(shè)計和變量定義

在參考了大量國內(nèi)外文獻(xiàn)研究成果基礎(chǔ)上，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、凈營運資本(NWC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市場價值與賬面價值比(MTB)和現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(DIV)五個財務(wù)指標(biāo)作為構(gòu)建二元Logistic回歸模型的基礎(chǔ)變量。

LFC=β0+β1LEV+β2NWC+β3ROE+β4MTB+β5DIV+ε

(1)

本文采用現(xiàn)金持有(CASH)、融資約束指數(shù)(LFC)、現(xiàn)金流(CF)、公司規(guī)模(SIZE)和資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)五個指標(biāo)構(gòu)造了如下模型來分析現(xiàn)金持有與融資約束和公司規(guī)模的關(guān)系：

CASH=β0+β1LFC+β2CF+β3SIZE+β4LEV+ε

(2)

本文在查閱了大量相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，借鑒Richardson (2006)的研究方法，構(gòu)造設(shè)計了模型(3)，用其殘差的絕對值來衡量非效率投資，大于0表示過度投資，小于0表示投資不足：

Invi,t=α0+α1GROWTHi,t-1+α2LEVi,t-1+α3CASHi,t-1+α4AGEi,t-1+α5SIZEi,t-1+α6RETi,t-1+α7INVi,t-1+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+ε

(3)

最終本文選取了非效率投資(FINV)作為被解釋變量，融資約束指數(shù)(LFC)、現(xiàn)金持有(CASH)和現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)作為解釋變量，之所以加入現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)作為解釋變量是為了驗證假設(shè)3、現(xiàn)金持有與非效率投資的正U型關(guān)系。選取公司總資產(chǎn)(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(RET)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、公司成立時間(AGE)以及兩個虛擬變量時間變量(YEAR)和行業(yè)變量(INDUSTY)作為控制變量構(gòu)建了模型(3)來研究非效率投資(FINV)與現(xiàn)金持有(CASH)和融資約束指數(shù)(LFC)的關(guān)系。

FINV=β0+β1LFC+β2CASH+β3CASH2+β4SIZE+β5LEV+β6RET+β7GROWTH+β88AGE+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+ε

(4)

各模型變量定義見表1。

(三)實證分析

1．融資約束實證分析

本文對模型(1)采用了二元Logistic回歸方法，如表2給出了模型(1)回歸分析結(jié)果，從表2的回歸結(jié)果可以看到，資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，這說明資產(chǎn)負(fù)債率與融資約束指數(shù)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高公司面臨的外部融資約束水平越高，公司越難從外部獲得融資；市場價值與賬面價值之比(MTB)的系數(shù)為正，且也在1%的水平上顯著，這說明市場價值與賬面價值之比(MTB)與融資約束指數(shù)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，公司的市場價值與賬面價值的差值越大說明公司的價值越被高估，導(dǎo)致其面臨的外部融資約束程度也越大；凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)為負(fù)，且是顯著的，這說明凈資產(chǎn)收益率(ROE)與融資約束的概率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司凈資產(chǎn)收益率越高，表明其投資帶來的收益越高，其在進(jìn)行外部融資時面臨的約束相對就小了；現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(DIV)的系數(shù)為負(fù)，且是顯著的，這說明現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(DIV)與融資約束的概率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)如果越高說明公司的盈利能力越高，只有較高的盈利能力才能導(dǎo)致公司年末較高的凈利潤，較高的凈利潤又為公司現(xiàn)金股利的發(fā)放奠定了堅實的基礎(chǔ)，這些都成為了公司進(jìn)行外部融資約束時的有利因素，都有利于減輕公司面臨的外部融資約束；凈營運資本(NWC)的系數(shù)為負(fù)，且是顯著的，這說明凈資產(chǎn)收益率(ROE)與融資約束的概率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，凈營運資本越高說明公司的流動資金凈額越高，擁有較多的流動資金的公司其外部融資需求不會那么強烈，這從另外一個角度減輕了公司面臨的外部融資約束。

表1 模型變量與變量含義

基于二元logistic回歸模型的結(jié)果，本文參照Saa-Requejo、Lamont和Polk的研究成果，利用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、凈營運資本(NWC)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市場價值與賬面價值比(MTB)、現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)(DIV)五個財務(wù)變量的估計系數(shù)構(gòu)造了如下的融資約束指數(shù)LFC，其值越大說明公司所面臨的外部融資約束程度越大，值越小說明公司所面臨的外部融資約束程度越小，下面為回歸后的融資約束指數(shù)模型：

表2 模型(1)回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

LFC=-0.669+0.034LEV-0.339ROE-270.419DIV+1.103MTB-3.200NWC

表3 現(xiàn)金持有與融資約束指數(shù)模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

本文對模型(2)采用了普通最小二乘法(OLS)回歸方法，表3是根據(jù)模型(2)進(jìn)行回歸得出的結(jié)果。

從表3總體回歸結(jié)果來看，四個解釋變量的p值均小于0.05，說明回歸結(jié)果是顯著的；從各解釋變量的系數(shù)符號來看，融資約束指數(shù)(LFC)、現(xiàn)金流量(CF)與現(xiàn)金持有(CASH)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與現(xiàn)金持有(CASH)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，該回歸結(jié)果正好佐證了我們提出的假設(shè)1。說明公司所受到的融資約束程度會影響到公司的融資策略，受外部融資約束嚴(yán)重的公司會更多地選擇內(nèi)部融資，其直接表現(xiàn)就是現(xiàn)金持有量的增加，由于融資約束的影響，公司會提高盈余留存率，減少股利發(fā)放，將更多的經(jīng)營利潤留在公司內(nèi)部。公司內(nèi)部現(xiàn)金流量(CF)的增加自然也會增加公司的現(xiàn)金持有，現(xiàn)金持有量的基礎(chǔ)就是公司通過截取部分經(jīng)營獲得的內(nèi)部現(xiàn)金流。公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與現(xiàn)金持有(CASH)呈現(xiàn)出的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明了規(guī)模大的公司其內(nèi)部現(xiàn)金持有規(guī)模小，這是因為規(guī)模大的公司其經(jīng)營能力、盈利能力、抗風(fēng)險的能力等都較強，在其與銀行等外部金融機構(gòu)進(jìn)行融資談判時更有話語權(quán)，能夠以較低的成本從外部獲得融資，而且規(guī)模大的公司更容易達(dá)到上市的要求，其更容易通過證監(jiān)會的上市審核，拓展了其外部融資渠道，因此其不需要過多的持有現(xiàn)金，因為過多的持有現(xiàn)金反而增加了公司的機會成本，造成了資本的浪費。小規(guī)模的公司則由于其不具備大規(guī)模上述的公司所具有的優(yōu)勢，使其面臨著較為嚴(yán)重的外部融資約束，因此其融資策略只能轉(zhuǎn)向于內(nèi)部，增加盈余留存率，盡可能多地把現(xiàn)金留在公司內(nèi)部，以備不時之需。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)與現(xiàn)金持有(CASH)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)公司的負(fù)債水平較高時，更多的利潤被用于償還債務(wù)和利息，導(dǎo)致盈余留存率降低，減少了公司的現(xiàn)金持有。

2.現(xiàn)金持有、融資約束與公司非效率投資關(guān)系實證分析

本文對模型(3)采用了普通最小二乘法(OLS)回歸方法，首先我們在不考慮現(xiàn)金持有量(CASH)對非效率投資(FINV)影響的情況下對融資約束指數(shù)(LFC)與非效率投資(FINV)進(jìn)行了回歸分析，選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(RET)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、公司成立時間(AGE)作為控制變量，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束指數(shù)與非效率投資回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

從表4回歸分析結(jié)果可以看出，在不考慮現(xiàn)金持有對非效率投資影響的情況下，融資約束指數(shù)(LFC)的p值為0.001，遠(yuǎn)小于0.05，說明回歸結(jié)果顯著；融資約束指數(shù)系數(shù)符號為負(fù)，說明融資約束與非效率投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即融資約束指數(shù)值越大，公司的投資效率越高，符合我們的預(yù)期假設(shè)2。當(dāng)公司現(xiàn)金持有量穩(wěn)定時，所受到的融資約束程度越大，公司對內(nèi)部資金的依賴也越大，其所能用于投資的資金規(guī)模也越小，這時公司會把有限的資金投資到能夠給公司帶來最大收益的凈現(xiàn)值為正的項目中，所以此時公司受到融資約束程度越大越有提高資金利用效率的壓力，導(dǎo)致投資效率也越高，這表明融資約束在一定程度上能夠起到降低公司委托代理成本、提高投資效率的作用。由于不同行業(yè)公司的投資效率可能存在顯著的差異，因此本文在模型(4)中加入了行業(yè)虛擬變量，目的是消除這種可能存在的不利影響。由于我國不同經(jīng)濟時期發(fā)展水平不一樣，所以不同時間段的投資效率也可能存在著顯著差異，因此本文在模型(4)中加入了時間虛擬變量，目的也是消除這種可能存在的不利影響。

然后在不考慮融資約束(LFC)對非效率投資(FINV)影響的情況下，對現(xiàn)金持有(CASH)與非效率投資(FINV)進(jìn)行了回歸分析，選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(RET)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、公司成立時間(AGE)作為控制變量，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5回歸分析結(jié)果可以看出，在不考慮融資約束對公司非效率投資的情況下，現(xiàn)金持有(CASH)的p值為0.012，現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的p值為0.004，均小于0.05，說明回歸結(jié)果顯著；現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的系數(shù)為正，說明現(xiàn)金持有(CASH)與非效率投資(FINV)呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即存在一個現(xiàn)金持有量的臨界值，當(dāng)公司現(xiàn)金持有量小于臨界值時，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司的投資效率會提高，一旦現(xiàn)金持有量超過這個臨界值，投資效率會隨著公司現(xiàn)金持有量的增加而降低。公司現(xiàn)金持有量的增加速度小于公司凈現(xiàn)值為正的投資機會增加速度時，現(xiàn)金持有量的增加會使公司抓住這些投資機會，提高投資效率；反之，公司現(xiàn)金持有量的增加速度超過了公司凈現(xiàn)值為正的投資機會的增加速度，委托代理問題就會凸顯，管理層為了自身利益最大化，會盲目擴大投資，甚至投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而降低了公司的投資效率。

表5 現(xiàn)金持有與非效率投資回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

然后在不考慮所有控制變量和虛擬時間變量和行業(yè)變量的情況下，只對現(xiàn)金持有(CASH)、融資約束指數(shù)(LFC)與非效率投資(FINV)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 現(xiàn)金持有融資約束指數(shù)與非效率投資回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

從表6回歸分析結(jié)果可以看出，在不考慮控制變量公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(RET)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、公司成立時間(AGE)以及虛擬變量時間變量和行業(yè)變量因素的影響下，融資約束指數(shù)(LFC)的p值為0，現(xiàn)金持有(CASH)的p值為0.003，現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的p值為0.002，三個解釋變量的p值均小于0.05，說明回歸結(jié)果顯著。融資約束指數(shù)(LFC)系數(shù)符號為負(fù)，說明融資約束與非效率投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合我們預(yù)期假設(shè)2；現(xiàn)金持有二次方(CASH∧2)的指數(shù)為正，說明現(xiàn)金持有與非效率投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系，符合我們預(yù)期假設(shè)3。

然后在不考慮虛擬變量時間變量(YEAR)和行業(yè)變量(IND)的情況下，對現(xiàn)金持有(CASH)、融資約束指數(shù)(LFC)與非效率投資(FINV)進(jìn)行回歸分析，選取公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)收益率(RET)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、公司成立時間(AGE)為控制變量，回歸結(jié)果如表7所示。

從表7回歸分析結(jié)果可以看出，在不考慮虛擬變量時間變量(YEAR)和行業(yè)變量(IND)的情況下，融資約束指數(shù)(LFC)的p值為0，現(xiàn)金持有(CASH)的p值為0.002，現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的p值為0.001，三個解釋變量的p值均小于0.05，說明回歸結(jié)果顯著。融資約束指數(shù)(LFC)系數(shù)符號為負(fù)，說明融資約束與非效率投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合我們預(yù)期假設(shè)2；現(xiàn)金持有二次方(CASH∧2)的指數(shù)為正，說明現(xiàn)金持有與非效率投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系，符合我們預(yù)期假設(shè)4。

表7 回歸分析結(jié)果

注：(1)***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；(2)在不考慮虛擬變量時間變量和行為變量的情況下回歸結(jié)果

最后，我們對模型(4)進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果如表8所示。

表8 現(xiàn)金持有、融資約束與公司非效率投資模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

從表8回歸結(jié)果我們可以看出，三個解釋變量融資約束指數(shù)(LFC)、現(xiàn)金持有(CASH)和現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的p值均小于0.05，說明模型(3)的回歸結(jié)果顯著。其中，現(xiàn)金持有的二次方(CASH∧2)的系數(shù)符號為正，這說明現(xiàn)金持有(CASH)與非效率投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系，符合我們的預(yù)期假設(shè)3，當(dāng)現(xiàn)金持有量小于某一臨界值時，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司的非效率投資減小，即公司的投資效率提高；當(dāng)現(xiàn)金持有量小于某一臨界值時，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司的非效率投資增大，即公司的投資效率降低。這是由于公司的管理層在公司資金不充足的情況下，公司從盈余里面截存下來的現(xiàn)金流優(yōu)先被用于投資一些凈現(xiàn)值為正的項目，這對于公司來說是有利的，提高了公司的投資效率，增加了公司的價值；而當(dāng)公司的盈余留存的現(xiàn)金流繼續(xù)增加導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有量超過臨界值，公司又沒有一些凈現(xiàn)值為正的項目，超額持有的現(xiàn)金就會導(dǎo)致股東與管理層之間的委托代理問題，管理層這時就會盲目地擴大投資，加大自己對公司的控制力，從而造成非效率投資的結(jié)果。

融資約束指數(shù)的符號為負(fù)，這說明融資約束程度越強的公司投資效率越高，因為受到融資約束強的公司，其可用于投資的現(xiàn)金量有限，公司會盡量把有限的資金投資于一些凈現(xiàn)值為正、能增加公司價值的項目，直接表現(xiàn)結(jié)果就是公司投資效率的提高，同時融資約束能夠在一定程度上緩解公司股東與管理層之間的委托代理問題。

三、研究結(jié)論與相關(guān)建議

(一)結(jié)論

本文以2003—2012 年連續(xù)10年獲得完整數(shù)據(jù)的在滬深股市進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始研究樣本，研究了融資約束與現(xiàn)金持有，融資約束、現(xiàn)金持有與公司非效率投資之間的關(guān)系。在融資約束程度衡量方面，本文設(shè)計和構(gòu)造了一個融資約束指數(shù)(LFC)模型(1)來進(jìn)行度量，現(xiàn)金持有(CASH)以公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額除以公司年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的值進(jìn)行衡量，公司非效率投資(FINV)以用模型(3)回歸的殘差來度量，非效率投資包括過度投資和投資不足，若殘差大于0則表示過度投資，若殘差小于0則表示投資不足，本文用殘差的絕對值表示非效率投資(FINV)。模型(2)研究了融資約束與現(xiàn)金持有的關(guān)系，模型(4)研究了融資約束、現(xiàn)金持有與非效率投資的關(guān)系。

本文的結(jié)論概括為以下三個方面：

(1)受到外部融資約束的公司要比不受外部融資約束的公司有更多的現(xiàn)金持有量，且融資約束程度越大公司現(xiàn)金持有量越大(即公司受到的融資約束強度與公司現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系)。公司的融資來源主要集中于外部融資和內(nèi)部融資，外部融資受到較大約束的情況下，公司只能轉(zhuǎn)向于內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資的主要資金來源是公司盈余留存下來的現(xiàn)金流，因此外部融資約束程度越大的公司其盈余留存率越高，公司會把更多的現(xiàn)金留存下來，使得現(xiàn)金持有量增加。

(2)公司的融資約束與其非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司所受融資約束程度越大，其投資效率越高。受到融資約束的公司其可用于進(jìn)行投資的資金不足，這種資金方面的壓力會迫使公司尋求一些凈現(xiàn)值為正且收益較高的投資項目，自然地公司的投資效率就會提高，同時融資約束能夠在一定程度上緩解公司股東與管理層之間的委托代理問題，降低管理層的機會主義行為，從而提高公司的投資效率。

(3)公司的現(xiàn)金持有量與非效率投資呈現(xiàn)正U型關(guān)系，即當(dāng)現(xiàn)金持有量小于某一臨界值時，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司的非效率投資減小，即公司的投資效率提高；當(dāng)現(xiàn)金持有量大于某一臨界值時，隨著現(xiàn)金持有量的增加，公司的非效率投資增大，即公司的投資效率降低。這是由于公司的管理層在公司資金不是充足的情況下，公司從盈余里面截存下來的現(xiàn)金流優(yōu)先被用于投資一些凈現(xiàn)值為正的項目，這對于公司來說是有利的，提高了公司的投資效率，增加了公司的價值；而當(dāng)公司的盈余留存的現(xiàn)金流繼續(xù)增加導(dǎo)致公司的現(xiàn)金持有量超過臨界值，公司又沒有一些凈現(xiàn)值為正的項目，超額持有的現(xiàn)金就會導(dǎo)致股東與管理層之間的委托代理問題，管理層這時就會盲目地擴大投資，加大自己對公司的控制力，從而造成非效率投資的結(jié)果。

(二)建議

(1)公司的融資約束與現(xiàn)金持有呈正相關(guān)關(guān)系。一些公司由于融資受到約束，不得不增加公司的現(xiàn)金持有量，這在一定程度上浪費了公司的資源，使得公司的收益更多地以現(xiàn)金的形式保留在公司，而不能或不敢用于投資。然而，公司以現(xiàn)金形式持有的資產(chǎn)是沒有收益或者低收益的，這在無形中降低了公司利用資金的效率，有損公司的價值。對于一個公司來說，降低了公司利用資金的效率，降低了公司的價值；對于整個社會來說是，降低了資金的使用效率，降低了社會的資源配置，這自然不利于社會經(jīng)濟的更好發(fā)展。因此，針對一些受到外部融資約束嚴(yán)重的公司，國家應(yīng)該從政策層面制定一些有利于這些公司融資的文件，鼓勵國有銀行及商業(yè)銀行開發(fā)一些針對這些公司的融資品種，降低部分公司的融資門檻，盡量打破他們面臨的外部融資約束，從而提高社會資源配置效率。

(2)在融資受到約束的公司，公司的投資效率較高。如果那些公司能夠得到更多的資金，這在一定程度上會讓資金的使用效率提高，從而有利于提高整個社會的投資效率。因此，從投資效率的角度來說，也應(yīng)該解決那些公司的融資難問題。部分公司融資難可能是由于信息不對稱的問題造成的，因此，政府應(yīng)該嘗試建立一些機構(gòu)對公司進(jìn)行評估，使得投資者和社會能夠更加了解這些公司，降低公司的信息不對稱程度，從而使得投資者敢投資這些公司，投資者愿意投資這些公司，最終使得投資者得到較高的投資回報，使得公司解決融資難問題，從而提高整個社會的資金使用效率，讓資金流入那些投資效率高的公司，提高整個社會的投資效率水平。

(3)擁有過多現(xiàn)金的公司，不利于提高公司的投資效率。對于公司來說，公司的董事會應(yīng)該對公司的管理者在現(xiàn)金持有方面進(jìn)行監(jiān)督，讓公司設(shè)置合理的現(xiàn)金持有量，避免公司管理者利用公司的現(xiàn)金為自己謀取利益的行為出現(xiàn)。在公司的現(xiàn)金持有方面，持有過度或者過少的現(xiàn)金，對于公司來說都不是一件好事，因此，公司在現(xiàn)金持有方面的決策也對公司的經(jīng)營發(fā)展至關(guān)重要，公司應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)營情況和自身條件來設(shè)置一個合理的現(xiàn)金持有目標(biāo)，并努力使公司的現(xiàn)金持有量向理想現(xiàn)金持有量靠攏。

(4)公司的現(xiàn)金持有量應(yīng)該存在一個合理的最佳規(guī)模。從微觀經(jīng)濟學(xué)角度分析，這個最佳水平應(yīng)該是持有現(xiàn)金的邊際成本等于邊際價值。因此，管理者在綜合考慮公司的歷史業(yè)績、現(xiàn)階段現(xiàn)金流狀況和未來投資規(guī)劃下，對公司當(dāng)下應(yīng)該持有多少現(xiàn)金有一個清晰的認(rèn)識?，F(xiàn)在是一個大數(shù)據(jù)時代，公司是否可以考慮建立一個自己現(xiàn)金持有量變動及其影響因素的數(shù)據(jù)庫，構(gòu)造一個合理的模型，結(jié)合大數(shù)據(jù)分析，使公司的現(xiàn)金持有量維持在一個合理水平，既不會浪費，也不會產(chǎn)生投資不足。

(5)很多公司都面臨著或多或少的外部融資約束。這和國內(nèi)資本市場融資渠道狹窄是分不開的，如何拓寬融資渠道是這些公司需要進(jìn)行深入思考的問題。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，大有超壓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的趨勢，面臨外部融資約束的公司應(yīng)該與時俱進(jìn)，積極抓住互聯(lián)網(wǎng)的紅利，發(fā)展自己的互聯(lián)網(wǎng)金融，以此來作為打破融資約束的突破口。實體公司涉足互聯(lián)網(wǎng)金融不是為了投機，其目的是解決自己資金緊張的困境，而且背后有實體產(chǎn)業(yè)做支撐，這未嘗不是一個好的發(fā)展方向。

(6)公司應(yīng)該更多考慮在有限的資金持有量情況下，如何提高資金的邊際效率。在資金不充足的情況下，管理層應(yīng)該作出最合理的投資決策，不只是凈現(xiàn)值為正的項目就是好的投資項目，應(yīng)該找那些凈現(xiàn)值最大的項目去投資，利用有限的資金創(chuàng)造出更多的價值，只有良性循環(huán)，公司規(guī)模才會越做越大，規(guī)模越大，融資約束自然會越來越弱。

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[責(zé)任編輯：鄒學(xué)慧]

The Research of the Relationship Among Financing Constraints，Cash Holdings and Inefficient Investment

WANG Yue-xi,WANG Hai-jun

(Finace College,Dongbei University of Finance and Economics,Dalian 116021,China)

Inefficient investment is becoming a direct obstacle, lists companies' value-added business and expands the scale of development. Commenting on financing constraints, cash holdings and company inefficient investment, papers quantify the financial constraints to financing constraints index. Financial constraints index, inefficient investment and cash holdings as a starting point, standardized treatment, papers design model to study the financing constraints, cash holdings and Inefficient Investment Relations. Finally, based on empirical analysis, hypothesis testing and research papers conclusions made recommendations.

financing constraints, cash holdings, inefficient investment, constructing financing constraints index

2015-04-11

王月溪(1964-),女,遼寧遼陽人,教授,主要從事國際金融、資本運作方面研究。

F830.91

A

1671-7112(2015)03-0003-11