資產(chǎn)戰(zhàn)略剝離的市場反應(yīng)

摘要：互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起，轉(zhuǎn)型升級(jí)在傳統(tǒng)企業(yè)中日益增多，然而對(duì)于這一行為能否為企業(yè)和股東帶來價(jià)值尚無定論。面對(duì)市場大環(huán)境的改變，海印股份主動(dòng)進(jìn)取剝離了高嶺土業(yè)務(wù)，向家庭生活休閑娛樂中心運(yùn)營商轉(zhuǎn)型，是典型的從重資產(chǎn)運(yùn)作向輕資產(chǎn)運(yùn)作的轉(zhuǎn)變，研究發(fā)現(xiàn)剝離活動(dòng)短期內(nèi)市場反應(yīng)為負(fù)，而長期市場反應(yīng)為正。為此，對(duì)于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)合理運(yùn)用收縮技術(shù)具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：轉(zhuǎn)型升級(jí)；戰(zhàn)略剝離；輕資產(chǎn)；市場反應(yīng)

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672—3198（2015）21007102

1引言

伴隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起，傳統(tǒng)企業(yè)遭到巨大沖擊，“轉(zhuǎn)型”、“升級(jí)”已成為現(xiàn)代商業(yè)中的熱詞。資產(chǎn)剝離作為企業(yè)收縮傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的手段日益受到關(guān)注，戰(zhàn)略反饋理論和委托代理理論從理論上解釋了企業(yè)資產(chǎn)剝離的動(dòng)因，然而關(guān)于資產(chǎn)剝離是否真正能為股東創(chuàng)造價(jià)值學(xué)術(shù)界尚未得到定論。陶毅等（2007）選取了2000年至2002年發(fā)生資產(chǎn)剝離的上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)戰(zhàn)略性剝離能夠在較長時(shí)期內(nèi)提高公司業(yè)績，王躍堂（1999），陸國慶（2000）、楊榮（20003）、李善民和李銜（2003）等人也通過大樣本研究得出類似結(jié)論。相反，王詩才等（2006）選取2001年在深圳證券交易所發(fā)生并購重組的A股上市公司為樣本，對(duì)樣本公司前后5年的績效分別進(jìn)行了評(píng)估，實(shí)證結(jié)果顯示資產(chǎn)剝離在重組當(dāng)年并沒有改善公司績效，金樁（2005）、雷輝和陳收（2006）等人得出的結(jié)論也不支持資產(chǎn)剝離能夠提高企業(yè)價(jià)值。

從企業(yè)戰(zhàn)略角度，資產(chǎn)剝離可以分為修正性剝離和主動(dòng)進(jìn)取性剝離，陳三梅、李煥平（2007）在被剝離資產(chǎn)的金額與其占總資產(chǎn)的比重上對(duì)戰(zhàn)略剝離進(jìn)行了界定。國內(nèi)對(duì)戰(zhàn)略剝離的研究大多基于實(shí)證檢驗(yàn)，相比之下案例研究明顯不足，而且現(xiàn)有關(guān)于戰(zhàn)略剝離的案例研究也主要集中于修正先前戰(zhàn)略失誤、回歸核心業(yè)務(wù)上。田西杰（2010）認(rèn)為小天鵝對(duì)非洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，多元化經(jīng)營導(dǎo)致企業(yè)利潤持續(xù)下降，通過剝離非洗衣機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)回歸主業(yè)經(jīng)營效果得到了改善。李善民、王彩萍（2005）認(rèn)為深圳萬科通過剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦房地產(chǎn)主業(yè)為股東和公司創(chuàng)造了價(jià)值。作為企業(yè)修正原有業(yè)務(wù)組合，將有限資源聚焦于主營業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)剝離通常能夠提升公司價(jià)值，為股東創(chuàng)造財(cái)富。

然而，當(dāng)企業(yè)因市場大環(huán)境的改變等原因?qū)で笮碌陌l(fā)展機(jī)遇進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型進(jìn)軍新領(lǐng)域時(shí)，剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就成為必然。剝離與擴(kuò)張同時(shí)進(jìn)行，反映了企業(yè)對(duì)市場前景的預(yù)測，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)成為大趨勢的今天，通過單個(gè)案例研究深入剖析主動(dòng)進(jìn)取的資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)短期績效影響，對(duì)引導(dǎo)企業(yè)合理地運(yùn)用收縮技術(shù)和加強(qiáng)企業(yè)價(jià)值管理具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2案例基本情況

海印股份（000861）即廣東海印永業(yè)股份有限公司，其前身是廣東茂名永業(yè)股份有限公司。茂名永業(yè)成立于1992年，1998年在深圳證券交易所掛牌上市。2003年，海印集團(tuán)以8727.88萬元收購廣東省茂名市財(cái)政局持有的茂名永業(yè)26.33%的股權(quán)，成為茂名永業(yè)的第一大股東。2008年海印股份向海印集團(tuán)發(fā)行243億股作為對(duì)價(jià)購買海印集團(tuán)旗下10家子公司并以1.14億現(xiàn)金收購海印集團(tuán)一家子公司，2009年海印股份以2.4億元現(xiàn)金收購廣東總統(tǒng)數(shù)碼港商業(yè)有限公司和廣州海印數(shù)碼港置業(yè)有限公司100%股權(quán)，2014年5月23日，海印集團(tuán)將其持有江南糧油城的100%股權(quán)以現(xiàn)金收購的方式轉(zhuǎn)讓給海印股份。至此，海印集團(tuán)已將全部專業(yè)市場和綜合性商業(yè)物業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給海印股份，海印集團(tuán)持有上市公司的股份也有2003年的26.33%增加到現(xiàn)在的62.80%。

2008年至2012年海印股份的主營業(yè)務(wù)從事炭黑系列產(chǎn)品的制造和銷售、高嶺土系列產(chǎn)品的制造和銷售以及商業(yè)物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)。2013公司與控股股東海印集團(tuán)持有的總統(tǒng)大酒店進(jìn)行資產(chǎn)置換并完成茂名炭黑的股東變更工商登記手續(xù)，炭黑業(yè)務(wù)正式完成從公司剝離。至此公司的主營業(yè)務(wù)為商業(yè)運(yùn)營、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷售。2007年4月海印集團(tuán)和廣東海印繽紛廣場共同出資設(shè)立了北海高嶺科技有限公司（簡稱北海高嶺，其中海印集團(tuán)60%、繽紛廣場40%），同年海印繽紛廣場將其持有的40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海印集團(tuán)，2008年海印股份以8958萬元收購了海印集團(tuán)持有的北海高嶺100%股權(quán)。海印股份的高嶺土曾在2010年被當(dāng)作稀缺性資源受市場追捧，但事實(shí)上高嶺土業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒有看上去那么美好，其2011年至2014年9月扣除凈利潤都是虧損的。2014年11月25號(hào)海印股份發(fā)布公告，北海高嶺100%股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司控股股東海印集團(tuán)，合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為10億元。其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4億元；債權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6億元。

3海印股份資產(chǎn)剝離類型：主動(dòng)進(jìn)取性戰(zhàn)略剝離

從戰(zhàn)略的角度看，公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離可分為修正性剝離和主動(dòng)進(jìn)取性剝離。修正性剝離是對(duì)先前戰(zhàn)略決策失誤的調(diào)整、對(duì)過度多元化進(jìn)行縮減、強(qiáng)調(diào)回歸核心業(yè)務(wù)提高公司核心競爭力。主動(dòng)進(jìn)取的剝離更多的是通過常規(guī)再設(shè)計(jì)、轉(zhuǎn)型升級(jí)等手段對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行重組，以適應(yīng)變化的市場機(jī)會(huì)，這一重構(gòu)過程旨在設(shè)計(jì)一個(gè)更有效的治理形式、提高公司業(yè)績及盈利能力、獲取新的現(xiàn)金流、降低債務(wù)水平、獲取更好的契約或是改善公司創(chuàng)新能力和企業(yè)關(guān)系?；趯?duì)先前戰(zhàn)略調(diào)整的修正性資產(chǎn)剝離通常將那些與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)剝離出去，并且剝離后企業(yè)的重心一般都放在核心業(yè)務(wù)上，企業(yè)的多元化水平會(huì)降低。

至海印股份將北海高嶺出售給母公司海印集團(tuán)前公司的主營業(yè)務(wù)為商業(yè)運(yùn)營、酒店管理及高嶺土生產(chǎn)、銷售。2013年公司主營業(yè)務(wù)收入為20.91億，北海高嶺實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.13億，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重為14.29%，而物業(yè)出租及管理、房地產(chǎn)、百貨業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為15.44億占主營業(yè)務(wù)收入的比重為73.84%，是海印股份當(dāng)之無愧的核心業(yè)務(wù)。但是在海印股份將北海高嶺剝離后，公司的主營業(yè)務(wù)并未回歸到商業(yè)運(yùn)營上，從海印股份2014年年報(bào)可發(fā)現(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)已變更為商業(yè)運(yùn)營、文化娛樂及互聯(lián)網(wǎng)金融。針對(duì)這一變化其實(shí)并不奇怪，早在2014年8月海印股份就發(fā)布了關(guān)于加快公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)的規(guī)劃綱要，明確指出了公司要將公司打造成為家庭生活休閑娛樂中心運(yùn)營商。事實(shí)上公司也積極實(shí)施這一戰(zhàn)略決策，從提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型至2015年4月，公司對(duì)外投資如表1。

由此可見，海印股份的資產(chǎn)剝離不是對(duì)過度多元化的縮減，回歸商業(yè)運(yùn)營主業(yè)的修正性資產(chǎn)剝離，而是向商業(yè)+文娛+金融模式升級(jí)的主動(dòng)進(jìn)取性戰(zhàn)略資產(chǎn)剝離。

4資產(chǎn)剝離的市場反應(yīng)

資產(chǎn)剝離是否能創(chuàng)造價(jià)值主要從市場反應(yīng)和對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績影響來衡量。本文采用事件研究法來觀察資產(chǎn)剝離的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)，運(yùn)用盈利能力和管理能力來考察交易對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響。

4.1短期市場反應(yīng)：股票的超額收益率為負(fù)，市場短期對(duì)資產(chǎn)剝離持消極態(tài)度

本文以資產(chǎn)剝離首次公告日2014年11月25日為事件基準(zhǔn)日（t=0），根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，投資者通常在資產(chǎn)剝離前得到消息，為了獲取完整的市場反應(yīng)事件窗口不宜過小，同時(shí)公司和資本市場的任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)影響CAR值，為了獲得與資產(chǎn)剝離相關(guān)的市場反應(yīng)時(shí)間窗口也不能太大，本文分別選取[-5，+5]、[-10，+10]和[-20，+20]作為事件公告的時(shí)間窗，采用市場累計(jì)調(diào)整回報(bào)率，即用個(gè)股累計(jì)實(shí)際回報(bào)率減去市場指數(shù)累計(jì)實(shí)際回報(bào)率進(jìn)行比較和調(diào)整。

海印股份屬于商業(yè)貿(mào)易公司，是在深證證券交易中小板上市?？紤]到行業(yè)因素，在測算超額收益率時(shí)分別選擇了深證成指和商業(yè)貿(mào)易作為市場指數(shù)。海印股份資產(chǎn)剝離累計(jì)累計(jì)超額收益率數(shù)據(jù)如表2。

由上表可見，海印股份股票收益率在三個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)全部為負(fù)，并且隨著時(shí)間窗口期的延長，CAR負(fù)數(shù)值呈增大趨勢，由此可以推斷此次資產(chǎn)剝離短期內(nèi)投資者并不看好，這與我國資本市場的不完善有關(guān)。

4.2長期市場反應(yīng)：長期市場反應(yīng)為正，為股東創(chuàng)造了價(jià)值、提高股票投資價(jià)值

由于我國資本市場還不夠成熟，市場并不能對(duì)及時(shí)完整的反映公司相關(guān)信息。因此，僅僅考慮公告日前后短時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益并不能真正反映出剝離對(duì)公司價(jià)值的影響。以深證成指和商業(yè)貿(mào)易為基準(zhǔn)，測算海印股份剝離后的購買超額收益率。

由上表可知，海印股份在半年的長其窗口中BHAR全都為正，尤其對(duì)商業(yè)貿(mào)易指數(shù)，說明從長遠(yuǎn)來看，海印股份剝離北海高嶺為股東創(chuàng)造了價(jià)值，提高了股票的投資價(jià)值，市場反應(yīng)是積極的。

5結(jié)論

在商業(yè)地產(chǎn)供給過剩、商業(yè)企業(yè)競爭加劇以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)的沖擊的背景下，海印股份提出將公司打造為“家庭生活休閑娛樂中心運(yùn)營商”的戰(zhàn)略規(guī)劃順應(yīng)了時(shí)代潮流。且作為重資產(chǎn)項(xiàng)目的高嶺土投資戰(zhàn)線較長、財(cái)務(wù)費(fèi)用高、不利于企業(yè)快速成長，向?qū)儆谳p資產(chǎn)的商業(yè)+文娛+金融模式升級(jí)可獲得更強(qiáng)的盈利能力和更持久的增長力。剝離高嶺土業(yè)務(wù)有利于公司在商業(yè)板塊投入更多的資源，符合公司轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略規(guī)劃，為海印股份帶來更長遠(yuǎn)的利益。

參考文獻(xiàn)

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