基于Shibor的我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性實(shí)證研究

摘要：文章利用2006～2014年相關(guān)的經(jīng)濟(jì)金融季度數(shù)據(jù)，建立VAR模型對(duì)我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)途徑的運(yùn)作機(jī)制和傳導(dǎo)效果進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果認(rèn)為：在我國(guó)存貸款利率尚未完全市場(chǎng)化的前提下，Shibor是很好的貨幣政策指標(biāo)，有望成為我國(guó)的基準(zhǔn)利率。Shibor與CPI存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。并且存在雙向的因果關(guān)系。市場(chǎng)化的利率可以有效穩(wěn)定物價(jià)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；利率渠道；Granger 因果檢驗(yàn)；VAR模型

一、引言

貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否暢通對(duì)貨幣政策的有效調(diào)控至關(guān)重要。2005年，央行行長(zhǎng)周小川就曾發(fā)言，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化，央行貨幣政策應(yīng)更多地加強(qiáng)對(duì)價(jià)格型工具的運(yùn)用，降低對(duì)數(shù)量型工具的依賴。這就要求央行更多地利用利率作為中介指標(biāo)，即更多地通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否通暢，決定了貨幣政策調(diào)控的有效性，決定了貨幣政策調(diào)控反應(yīng)的快慢，也是衡量利率市場(chǎng)化階段性成果的試金石。所以，在利率市場(chǎng)化背景下研究我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2010年，人民銀行以Shibor報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)質(zhì)量考核為抓手，不斷促進(jìn)各報(bào)價(jià)行完善報(bào)價(jià)機(jī)制、提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，增強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣市場(chǎng)的分析預(yù)判能力，使Shibor報(bào)價(jià)既能充分反映各報(bào)價(jià)行對(duì)貨幣的定價(jià)需求，又能切實(shí)反映貨幣市場(chǎng)資金供求關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展方向?？傮w來(lái)看，Shibor走勢(shì)較為明確地反映了宏觀調(diào)控政策的實(shí)施效果，同時(shí)Shibor與貨幣市場(chǎng)其他利率的相關(guān)程度也在不斷提高，Shibor在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性進(jìn)一步得以體現(xiàn)。

二、相關(guān)理論與文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)是基于凱恩斯的貨幣理論和IS-LM模型。凱恩斯關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制先后提出過(guò)兩種不同的見(jiàn)解。他在1930年發(fā)表的《國(guó)富論》中的傳導(dǎo)過(guò)程可以表示為：貨幣政策（增加貨幣供給量）→市場(chǎng)利率下降→儲(chǔ)蓄和投資增加→經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)水平上升。但他在1936年的《就業(yè)、利息和貨幣通論》中所描述的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣政策（增加貨幣供給量）一彌補(bǔ)財(cái)政赤字、利率下降一有效需求擴(kuò)大一投資和國(guó)民收入增加、物價(jià)水平上升。而英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?？怂梗↗.R.Hicks）和美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森提出了IS-LM模型，該模型詮釋了商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)如何達(dá)到均衡水平并且決定國(guó)民收入和利率。他們的觀點(diǎn)可以概括為：貨幣供應(yīng)量增加→利率下降→投資增加→國(guó)民收入增加。

綜上所述，傳統(tǒng)理論都認(rèn)為通過(guò)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道可以促進(jìn)國(guó)民收入的增加，而對(duì)于貨幣政策能否通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道影響物價(jià)水平有不同意見(jiàn)。由于各國(guó)的利率市場(chǎng)化程度不同。以及較少有文獻(xiàn)研究Shibor與物價(jià)水平的關(guān)系，本文試選取合適的經(jīng)濟(jì)變量，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)確定他們之間的關(guān)系。

三、變量選擇

本文在研究我國(guó)利率傳導(dǎo)渠道時(shí)。沒(méi)有選用債券利率、銀行存貸款利率指標(biāo)，主要是因?yàn)檫@些利率市場(chǎng)化程度還不高，不能真實(shí)地反映貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)。所以。本文選取Shibor作為利率水平的衡量指標(biāo)，使得實(shí)證研究的變量選取更加合理。

在選取其他幾個(gè)變量時(shí)，貨幣供應(yīng)量的常用指標(biāo)有M0、M1和M2。我國(guó)從1996年起正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)，M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)。因此本文選擇M1作為反映貨幣供給量的指標(biāo)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，本文選用GDP作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。而對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定的指標(biāo)，本文選取CPI作為物價(jià)穩(wěn)定指標(biāo)。綜上所述，本文選取GDP和CPI作為最終經(jīng)濟(jì)變量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的代理變量，選取M1和Shibor作為貨幣供給量和利率的代理變量。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

四、數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

分析以上四個(gè)變量的ADF檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Shibor、M1、GDP和CPI這4個(gè)經(jīng)濟(jì)變量的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于臨界值。所以不能拒絕序列中存在單位根的原假設(shè)，證明這4個(gè)經(jīng)濟(jì)變量序列均是非平穩(wěn)的序列；一階差分后的Shibor、M1、GDP和CPI的ADF檢驗(yàn)值都小于臨界值。證明這4個(gè)變量的一階差分序列是平穩(wěn)時(shí)間序列，因此其為一階單整。下面對(duì)Shibor和上述3個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

上文已經(jīng)證明出Shibor、M1、GDP和CPI這4個(gè)經(jīng)濟(jì)變量都是非平穩(wěn)序列而且都是一階單整的，Shibor、M1、GDP和CPI之間可能分別存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，它們的線性組合可能是平穩(wěn)的。下面采用Johallsen協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)這4個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。