地方融資平臺過渡期的信用風(fēng)險與轉(zhuǎn)型路徑分析

摘要：43號文以來，地方債務(wù)甄別和置換工作有序推進(jìn)。本文首先回顧了政策變動對平臺再融資和信用風(fēng)險的影響，然后針對不同類型平臺特點，分析了其未來轉(zhuǎn)型方向，最后提出未來改革轉(zhuǎn)型的核心是規(guī)范平臺與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系，應(yīng)在防控債務(wù)風(fēng)險的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：地方債務(wù)甄別 融資平臺轉(zhuǎn)型 再融資 信用風(fēng)險 PPP

自《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱43號文）出臺以來，地方債務(wù)甄別和地方融資平臺（以下簡稱平臺）改革轉(zhuǎn)型成為市場關(guān)注的焦點。目前，盡管地方債務(wù)甄別結(jié)果尚未公布，但是財政部已下發(fā)了2萬億元地方債置換額度，為2015年的到期債務(wù)做了妥善安排。各省級政府地方債發(fā)行順暢，地方新的融資機(jī)制正在逐步形成。

2015年5月，《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》（以下簡稱40號文）出臺，平臺公司在建項目后續(xù)融資政策落地。隨后，國家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會相繼放松了平臺發(fā)債政策，并力推專項債、項目收益?zhèn)葎?chuàng)新品種。自此，市場較為擔(dān)心的平臺再融資風(fēng)險得到逐步緩釋，未來重點工作是推進(jìn)平臺改革轉(zhuǎn)型。

平臺改革的現(xiàn)實困境：債務(wù)和轉(zhuǎn)型的雙重壓力

（一）地方債置換額度有限，平臺仍將是地方或有債務(wù)的主要承擔(dān)者

目前，地方債務(wù)甄別尚未結(jié)束。根據(jù)中誠信國際的調(diào)研和估算，平臺最多約有30%的債務(wù)最終會被納入地方直接債務(wù)，這個比例大大低于其上報的水平。這意味著大量債務(wù)將被重新歸類為地方二三類債務(wù)（即地方負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助義務(wù)的債務(wù)），平臺的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍較重，且到期壓力很大。

2013年地方債務(wù)審計結(jié)果顯示，2015年將有約2.78萬億元地方債務(wù)到期，這其中包括1.9萬億元直接債務(wù)。若考慮進(jìn)2014年前已到期未順利償還且展期的部分，以及新增債務(wù)到期情況，那么實際數(shù)據(jù)或許會更高。目前2萬億元置換額度對地方直接債務(wù)具有較大緩解作用，將惠及平臺可確認(rèn)為地方直接債務(wù)的部分，但無法滿足平臺負(fù)擔(dān)的地方二三類債務(wù)的償還要求。而后兩類債務(wù)的形成較為復(fù)雜，也很難完全依靠平臺自身的經(jīng)營性資產(chǎn)及收益來覆蓋。

可見，債務(wù)甄別只是在政府和平臺之間進(jìn)行份額調(diào)整和責(zé)任劃分，而不會使償債能力發(fā)生根本改善，平臺仍將是地方到期或有債務(wù)的主要承擔(dān)者。

（二）平臺短期流動性堪憂，借新還舊或仍是迫不得已的最優(yōu)選擇

近年來，受政府回款不及時和自身盈利不足等因素制約，平臺整體可償債現(xiàn)金流有限，短期流動性壓力大，基本上依靠借新還舊。根據(jù)中誠信國際對1100多家發(fā)債城投企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，2011—2013年平臺借新還舊率一直維持高位，分別為69.85%、61.19%和68.80%。

未來，首先從政府回款情況來看，省級政府發(fā)債受額度有限、進(jìn)度遲緩、償債安排不確定等因素影響，在短期內(nèi)難以對現(xiàn)有存量到期債務(wù)形成較大替代；同時受剛性支出、民生性支出增長和地方財力、土地出讓收入下滑雙重擠壓，地方財政預(yù)算內(nèi)可支配的償債資金有限，加之以往積累的對平臺應(yīng)付款項數(shù)額較大，地方政府對平臺的資金結(jié)算仍將滯后。其次從平臺自身盈利能力來看，平臺經(jīng)營范圍多在公共服務(wù)領(lǐng)域，承擔(dān)了許多非營利性項目，產(chǎn)品價格受到限制，收入增長乏力，盈利能力短期內(nèi)難有改觀。

因此，在政府回款情況和自身盈利能力得不到改善的情況下，平臺短期流動性仍堪憂，借新還舊或是迫不得已的最優(yōu)選擇。

（三）平臺再融資政策一波三折，前期積累的風(fēng)險待化解

平臺再融資政策一度充滿不確定性，導(dǎo)致市場對平臺債務(wù)未來走向的判斷較情緒化。43號文剛發(fā)布不久，市場彌漫著對城投債剛性兌付和“絕版”的預(yù)期，城投債被追捧，發(fā)行利率一度走低，以7年期AA級企業(yè)債為例，其平均發(fā)行利率從2014年9月最后一周的7.11%快速下滑至10月最后一周的5.76%，降幅達(dá)135BP。之后，國家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會相繼收緊政策，中證登出臺質(zhì)押新規(guī)，以及“14天寧債”和“14烏國投債”被取消政府債務(wù)資格等幾個“黑天鵝”事件，打破了市場對城投債全兜底的剛性兌付預(yù)期，發(fā)行利率回升，2014年12月最后一周7年期AA級企業(yè)債平均發(fā)行利率沖高到8.2%。2015年1月5日各地第一次上報地方債數(shù)據(jù)之后，利率逐步向下調(diào)整，在交易商協(xié)會發(fā)行條件有所放松的情況下，發(fā)行利率趨于穩(wěn)定（見圖1）。

2015年5月11日，40號文出臺，平臺發(fā)行利率穩(wěn)中趨降。5月28日和6月19日，國家發(fā)展改革委先后發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點項目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》及補(bǔ)充說明文件，全面松綁企業(yè)債發(fā)行，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點領(lǐng)域、重點項目融資，鼓勵企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營等PPP項目建設(shè)以及正式明確提出平臺借新還舊。6月16日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動債務(wù)融資工具市場規(guī)范發(fā)展工作措施的通知》，鼓勵發(fā)行項目收益票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品，以確保在建項目后續(xù)融資需求與國家重大融資需求，并對發(fā)行方式、信息披露等作出進(jìn)一步規(guī)范。

40號文的出臺以及國家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會相繼放松發(fā)債政策，說明監(jiān)管層已充分意識到平臺在過渡期存在潛在信用風(fēng)險，顯示平臺后續(xù)再融資政策正式落地，有助于化解前期積累的風(fēng)險。

圖1 2014年9月以來平臺公司7年期AA級企業(yè)債周平均發(fā)行利率和只數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：中誠信國際

（四）政策由緊至松折射出處理債務(wù)問題應(yīng)先于轉(zhuǎn)型

從再融資政策由緊至松的變化中可以看出，在過渡期，處理平臺的信用風(fēng)險與轉(zhuǎn)型路徑問題并行不悖，但應(yīng)有所側(cè)重，債務(wù)問題先于轉(zhuǎn)型。只有平臺的債務(wù)風(fēng)險得到妥善化解，才能為未來轉(zhuǎn)型奠定良好的基礎(chǔ)。

目前，43號文指明了平臺未來的總體改革方向，但鑒于各地平臺的復(fù)雜性和多樣性，具體政策落地和轉(zhuǎn)型難度較大，市場各方對平臺改革轉(zhuǎn)型尚未形成清晰的判斷，特別是轉(zhuǎn)型后平臺的業(yè)務(wù)模式。因此，部分觀點認(rèn)為平臺改革后將成為地方政府的“棄兒”，兩者將從信用上被割斷聯(lián)系。也有觀點認(rèn)為，40號文重啟平臺再融資是對43號文的否定，平臺轉(zhuǎn)型就此落空。筆者認(rèn)為，40號文是在43號文指導(dǎo)性方向基礎(chǔ)上，從操作層面進(jìn)行的補(bǔ)充和修正，目的在于緩解平臺當(dāng)前的存量債務(wù)風(fēng)險，為地方穩(wěn)增長提供支持。

同時也要看到，國家發(fā)展改革委和交易商協(xié)會的政策是有條件的放松，并不是全面放開，總體原則是新增融資不增加地方債務(wù)風(fēng)險，同時支持平臺在一些重點領(lǐng)域發(fā)債。

平臺業(yè)務(wù)模式和轉(zhuǎn)型路徑分析

平臺改革的難度不在于債務(wù)甄別和劃分，而在于業(yè)務(wù)和模式改變。在短期內(nèi)，剝離平臺的公益性職能，比剝離其公益性債務(wù)的難度大得多。平臺類型、業(yè)務(wù)模式和結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，原有模式已經(jīng)成型，“破舊立新”并非一日之功（見圖2）。

圖2 平臺公司改革轉(zhuǎn)型前后的特征變化 圖3 平臺的分類和可能的轉(zhuǎn)型方向

數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理

（編輯注：去掉圖中第三排的“平臺企業(yè)”更近”，”） 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理

（編輯注：圖中“國資控股類”改為“投資控股類”）

（一）不同類型平臺業(yè)務(wù)模式和改革方向

按照業(yè)務(wù)、定位、職能不同，平臺廣義上可以大致劃分為交通類、公用事業(yè)類、土地整理及基建類和投資控股類等（見圖3）。不同地區(qū)平臺由于承擔(dān)業(yè)務(wù)不同和發(fā)展成熟度不同，業(yè)務(wù)種類有所差異。部分平臺的業(yè)務(wù)涉及多個類別，這使得模式更加復(fù)雜化。從平臺的發(fā)展階段來看，目前很多平臺實際上已經(jīng)在轉(zhuǎn)型，從早期單純地承擔(dān)投融資功能，逐步轉(zhuǎn)向多元化的地方綜合類國企，也即地方的投資控股類平臺企業(yè)。

從不同類型平臺來看，以收費公路、港口、機(jī)場、地鐵等為代表的交通類平臺大多集中于省級和較大規(guī)模的市級，其運營模式、現(xiàn)金流狀況和盈利能力相對穩(wěn)定，與地方政府的結(jié)算關(guān)系較為明確，未來新增投資較大而且屬于政策鼓勵的投資范疇，因此受政策沖擊的影響相對較小，預(yù)計未來仍將維持現(xiàn)有模式；公用事業(yè)類平臺，涉及水電燃?xì)狻⒗h(huán)保、污水處理和管網(wǎng)設(shè)施等，具有部分穩(wěn)定的現(xiàn)金流和政府補(bǔ)貼屬性，未來比較適合采用PPP模式進(jìn)行改造，但有一定難度；基礎(chǔ)設(shè)施和土地開發(fā)類平臺受土地市場和地方財政收入雙下滑影響，土地出讓返還或BT回購等現(xiàn)金流入出現(xiàn)了較大降幅，此類平臺的業(yè)務(wù)與財政體制關(guān)系緊密，改革難度相對較大，未來可能采取授權(quán)特許經(jīng)營模式，即依據(jù)法律授權(quán)，平臺變身為基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)提供商。

未來平臺轉(zhuǎn)型并不一定意味著主體消失，更多的是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，即純公益性向經(jīng)營性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，而部分平臺特別是一些投資控股類平臺目前已擁有一些成熟的經(jīng)營性業(yè)務(wù)。未來地方或?qū)⒁試蟾母餅槠鯔C(jī)，將平臺打造成功能類國企。功能類國企將承擔(dān)地方部分重要的公共產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和供給。因此，部分業(yè)務(wù)模式相對成熟、多元化的平臺，或?qū)⒗^續(xù)在交通、公用事業(yè)、城市基礎(chǔ)公共服務(wù)等關(guān)系國計民生的功能性領(lǐng)域發(fā)揮支撐作用。

（二）未來平臺改革轉(zhuǎn)型的核心：規(guī)范與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系

以前平臺和政府之間界限模糊，導(dǎo)致代建或BT項目并無實質(zhì)性的法律約束，很多工程項目竣工后遲遲不能決算，嚴(yán)重影響了平臺的現(xiàn)金流。另外，政府“隨意”給平臺攤派項目，作為“政治任務(wù)”，使得平臺既要干活，又要忍受得不到回報的痛苦，只能維持基本的盈虧平衡甚或虧損。這些問題說到底是平臺和政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系不清晰。未來改革轉(zhuǎn)型的核心，就是要規(guī)范平臺與政府之間的法律和結(jié)算關(guān)系，平臺將不再承擔(dān)政府“第二財政”的功能，在法律關(guān)系上也將被視同為地方的一般類國企。

轉(zhuǎn)型過渡期地方政府與平臺的信用關(guān)系分析

地方債務(wù)甄別后，平臺改革轉(zhuǎn)型將加速，同時可能面臨較長時間的過渡期。在這期間，地方政府與平臺的信用關(guān)系會產(chǎn)生較大變化。

其一，地方政府和平臺的信用關(guān)系還是存在，但會大大弱化。弱化到什么程度，要視改革的進(jìn)展和平臺未來轉(zhuǎn)型的程度。如果平臺變成地方的一般性國企，承擔(dān)部分功能類職能，仍然屬于政府相關(guān)類主體，那么即使平臺實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，也無法完全切斷與地方政府的信用關(guān)聯(lián)。

其二，地方政府給予繼續(xù)支持的可能性和理由依然存在?？疾炱脚_與政府的關(guān)系，要看關(guān)聯(lián)度和支持度。平臺業(yè)務(wù)大多與地方發(fā)展、公共產(chǎn)品和服務(wù)有關(guān)，具有一定的區(qū)域重要性，關(guān)聯(lián)度減弱并不等于支持度減弱。地方政府對不同平臺的支持度會有所差異。具體來看，對于轉(zhuǎn)型效果好的成熟度比較高的平臺，政府支持度可能會有所弱化；對于轉(zhuǎn)型難度較大的平臺，政府可能還會從政策和資金上給予一定的支持。

其三，信用評價從注重政府信用到關(guān)注平臺自身信用。對于轉(zhuǎn)型后的平臺，信用評價應(yīng)更注重對平臺自身財務(wù)、公司治理和信息披露等方面的關(guān)注。財務(wù)方面，如財務(wù)報表質(zhì)量、股權(quán)關(guān)系、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營性收入比重和可償債現(xiàn)金流等；公司治理方面，如平臺能否參照一般性的國企，建立有效的現(xiàn)代企業(yè)治理模式。信息披露方面，如信息披露的及時性和充分性等。

展望：在防控債務(wù)風(fēng)險的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型

目前，監(jiān)管層已落實平臺過渡期的后續(xù)融資政策，并適度放寬融資條件，允許部分資質(zhì)較好、業(yè)務(wù)模式相對成熟的平臺繼續(xù)通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式融資，同時，新增債務(wù)不納入地方直接債務(wù)，優(yōu)先用于替代高成本債務(wù)。這將有效地降低信用資質(zhì)弱和償債壓力大地區(qū)的財政風(fēng)險。

鑒于降低債務(wù)風(fēng)險和地方穩(wěn)增長的重要性，平臺再融資有所松綁，但并不意味著未來放棄平臺轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，在防控債務(wù)風(fēng)險的前提下逐步推進(jìn)轉(zhuǎn)型仍是十分艱巨的任務(wù)。要實現(xiàn)地方融資新突破以及推進(jìn)平臺轉(zhuǎn)型，規(guī)范平臺和地方政府關(guān)系將是關(guān)鍵?？梢砸罁?jù)法律，授權(quán)和規(guī)范平臺在過渡期內(nèi)繼續(xù)運作，若確需平臺繼續(xù)從事之前的非經(jīng)營性業(yè)務(wù)，前提是規(guī)范平臺與政府之間的股權(quán)、債權(quán)、業(yè)務(wù)結(jié)算、與政府相關(guān)的市場化安排、財政性資金補(bǔ)貼等方面的法律關(guān)系?？傊?，無論是各地力推的PPP模式，還是授權(quán)特許經(jīng)營模式，平臺在其中都將扮演重要角色。

作者單位：中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲