新常態(tài)下債券市場(chǎng)面臨的發(fā)展變化

由《當(dāng)代金融家》和《債券》聯(lián)合舉辦的“債市變局”研討會(huì)于5月16日召開，本次會(huì)議邀請(qǐng)來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的資深債市專家，就經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下債券市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境和市場(chǎng)自身所面臨的各種變化進(jìn)行了探討。

特邀專家：

楊德龍 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理

劉承鋼 中國(guó)銀行司庫(kù)副總經(jīng)理

劉 凡 中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司業(yè)務(wù)總監(jiān)

張國(guó)慶 南京銀行北京分行計(jì)劃財(cái)務(wù)部總經(jīng)理

仲紹田 民生銀行北京管理部中心商業(yè)區(qū)企業(yè)金融一中心總經(jīng)理助理

徐子桐 中信建投證券投行部董事總經(jīng)理

林朝暉 東海證券固定收益部副總經(jīng)理

主持人：

宗 軍 中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司《債券》雜志執(zhí)行主編

宗軍：債券市場(chǎng)今年推出諸多改革，在經(jīng)濟(jì)邁向新常態(tài)的過(guò)程中債券市場(chǎng)確實(shí)面臨著一些變革的契機(jī)。5月10日央行宣布降息，同時(shí)把存款基準(zhǔn)利率上限調(diào)到基準(zhǔn)利率的1.5倍，這是一個(gè)明確的利率市場(chǎng)化在加快的信號(hào)。各位專家認(rèn)為利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)有怎樣的關(guān)系和相互影響？

劉凡：存款保險(xiǎn)制度出臺(tái)，利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，原來(lái)由央行基準(zhǔn)利率指導(dǎo)的存貸市場(chǎng)在發(fā)生變化，商業(yè)銀行的定價(jià)權(quán)增加。但各家商業(yè)銀行利率定價(jià)的可觀察性較差，是不公開的。真正的利率市場(chǎng)化要找出一個(gè)可以代替央行基準(zhǔn)利率的定價(jià)，我覺得直接可觀察的就是債券市場(chǎng)收益率。

銀行間市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，現(xiàn)在發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)從AAA到CC級(jí)都有，可以作為確定貸款利率的依據(jù)。銀行的大額存單（CD）利率可以作為存款利率的依據(jù)?，F(xiàn)在存貸款業(yè)務(wù)骨子里和債券市場(chǎng)是相通的，不過(guò)債券市場(chǎng)規(guī)模還比較小，大約30萬(wàn)億元；存、貸款兩個(gè)市場(chǎng)加起來(lái)將近200萬(wàn)億元。但是由于內(nèi)在是相通的，兩邊的機(jī)構(gòu)是相通的，二者相當(dāng)于大海和一個(gè)海灣之間的關(guān)系。債券市場(chǎng)應(yīng)該承擔(dān)起給存貸款市場(chǎng)定價(jià)做顯性觀察的作用，起到構(gòu)建利率指標(biāo)體系的作用。

劉承鋼：利率市場(chǎng)化本身可能會(huì)促使社會(huì)存款利率上行，因?yàn)楦骷毅y行要競(jìng)爭(zhēng)。但是，當(dāng)前降低融資成本是一個(gè)主旋律，因此利率市場(chǎng)化必然要伴隨央行貨幣政策的寬松。大行的錢多，小行的錢也較多，由此銀行間惡性競(jìng)爭(zhēng)的沖動(dòng)就小了很多。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，金融體系能做的，就是提供充足的流動(dòng)性和足夠低的利率。至于能否創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，這涉及很復(fù)雜的結(jié)構(gòu)問題，不是貨幣政策能夠解決的。

目前來(lái)看，我國(guó)商業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是雙軌制的，大部分資金由市場(chǎng)利率決定，還有一部分受央行基準(zhǔn)利率的影響。中行進(jìn)行了一項(xiàng)改革，成立了司庫(kù)，負(fù)責(zé)資金的市場(chǎng)投資，還有就是管全行流動(dòng)性的匯集和定價(jià)。價(jià)格制定需要有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就是參考債券市場(chǎng)的收益率曲線。我們的海外業(yè)務(wù)完全就是市場(chǎng)利率定價(jià)。市場(chǎng)利率在向存貸款傳導(dǎo)過(guò)程中可能存在時(shí)滯，但肯定會(huì)有影響。

楊德龍：從目前情況來(lái)看，流動(dòng)性很充足。隔夜回購(gòu)利率很可能跌破1%，7天回購(gòu)利率跌破1.5%。對(duì)于大行來(lái)講，有錢的日子比沒錢的日子難過(guò)，因?yàn)槭袌?chǎng)整體缺乏流動(dòng)性的時(shí)候大行還是有資金的，都有資金的時(shí)候大行流動(dòng)性更寬裕。時(shí)間一長(zhǎng)就有明顯的投資壓力了。比如以前不碰的債，現(xiàn)在就不得不買。這會(huì)將很多債的收益率帶動(dòng)向下。也許三五年后回頭來(lái)看，認(rèn)為現(xiàn)在買了收益低的債，但在當(dāng)時(shí)是沒有辦法的。

張國(guó)慶：目前商業(yè)銀行的資金定價(jià)方式有幾種，比較可用的一種模型就是基準(zhǔn)利率+期限溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+調(diào)整項(xiàng)，因此首先得有一個(gè)基準(zhǔn)利率。要形成這個(gè)基準(zhǔn)，各類市場(chǎng)必須是相通的，而不能是分裂的。其次，期限差和風(fēng)險(xiǎn)差一定是可計(jì)量、可觀察、可交易的。最后是調(diào)整項(xiàng)，現(xiàn)在由于資金在不同市場(chǎng)平臺(tái)有不同的功能，功能差別還非常大，調(diào)整項(xiàng)甚至起到?jīng)Q定性作用。

利率市場(chǎng)化不是說(shuō)放開利率價(jià)格，市場(chǎng)化就馬上實(shí)現(xiàn)了，而是剛開始起步。要使債券市場(chǎng)基準(zhǔn)對(duì)貸款市場(chǎng)起到一定的作用，可能還有一段路要走。

仲紹田：利率市場(chǎng)化對(duì)我們的影響主要體現(xiàn)在負(fù)債業(yè)務(wù)方面，直接體現(xiàn)為理財(cái)產(chǎn)品收益率。在民間，“利率市場(chǎng)化”其實(shí)早就有，比如說(shuō)民間利貸，每年20%的收益率非常普遍。從監(jiān)管層面角度看，這可能是擾亂金融市場(chǎng)秩序；但從利率市場(chǎng)化的角度來(lái)講，這也許算一種民間的嘗試。

平常我們主要關(guān)注基準(zhǔn)利率和FTP（內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)）。由于人民銀行還在公布存貸款參考基準(zhǔn)利率，所以資金買賣雙方還是都看這個(gè)數(shù)據(jù)。將來(lái)不公布政策利率了，就要打開電腦系統(tǒng)報(bào)價(jià)看債券收益率。

徐子桐：從宏觀來(lái)看，債券市場(chǎng)收益率能不能成為整個(gè)市場(chǎng)的指標(biāo)？我認(rèn)為未來(lái)必然是這樣，至少會(huì)是一個(gè)非常重要的參考指標(biāo)。

但是，目前來(lái)看還存在幾個(gè)問題：一方面，如同劉凡總監(jiān)所說(shuō)，債券市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中還是“小頭”；另一方面，債券市場(chǎng)和貸款在期限上不一定匹配，服務(wù)對(duì)象基本都是大企業(yè)、主流企業(yè)，與其他非主流企業(yè)、小微企業(yè)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上其實(shí)是隔離的。這種主體的結(jié)構(gòu)隔離也使債券市場(chǎng)指標(biāo)的參考作用受到一定限制。

林朝暉：從券商角度看，我國(guó)利率市場(chǎng)化確實(shí)在穩(wěn)健加速推進(jìn)過(guò)程中，這不只是一個(gè)利率放開的問題，而是二元利率交織、互動(dòng)和引導(dǎo)的過(guò)程。

首先，利率市場(chǎng)化本身最直觀的就是存貸款利率的足夠放開。去年7月份放開貸款利率下限，目前存款利率上限已經(jīng)提高到基準(zhǔn)利率的1.5倍，浮動(dòng)空間已經(jīng)非常大。

利率市場(chǎng)化體現(xiàn)在另一個(gè)方面，就是有利率管制的部分和非管制的部分之間量的變化。在負(fù)債端，典型的就是理財(cái)產(chǎn)品近年來(lái)快速增長(zhǎng)，理財(cái)產(chǎn)品的收益率是隨行就市的，這是負(fù)債端加速市場(chǎng)化的過(guò)程。在資產(chǎn)端，央行公布的社會(huì)融資總量中，除了貸款，其余幾項(xiàng)如委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、債券等融資方式的利率都是跟著市場(chǎng)走的。特別是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和政策收縮的時(shí)候，比如2013年，表外融資會(huì)出現(xiàn)加速發(fā)展，這是資產(chǎn)端利率市場(chǎng)化加速的過(guò)程。

第三，貸存比考核對(duì)利率市場(chǎng)化產(chǎn)生了隱性影響。雖然貸款利率先放開了，但信貸量受到貸存比的制約，存款向貸款的傳導(dǎo)不夠順暢。貸存比考核逐步放開的過(guò)程，就是利率市場(chǎng)化在進(jìn)一步推進(jìn)的過(guò)程。

在目前經(jīng)濟(jì)收縮過(guò)程中，社會(huì)融資總量1萬(wàn)億元中有8000億元是信貸，同時(shí)我們看到貸款利率的下行幅度低于債券收益率的下行幅度，更低于資金利率的下行幅度。這種現(xiàn)象和前面講的三個(gè)層面有緊密聯(lián)系。雖然存款基準(zhǔn)利率在下降，但是由于浮動(dòng)空間加大，存款上限是在上浮的，這是一個(gè)相對(duì)上拉的力量。貸存比考核有一定的放松，但是總體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)比較重要的考核指標(biāo)。貸款利率的變化幅度和市場(chǎng)化利率有一定的差距，或者說(shuō)脫節(jié)，這也是我國(guó)利率市場(chǎng)化中要經(jīng)歷過(guò)的一個(gè)必然的階段。在這個(gè)階段中，存貸款利率將更加富有彈性。

宗軍：整體來(lái)看，各位專家都認(rèn)為存款利率的放開是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的冰山一角，更為重要的是，利率市場(chǎng)化背后仍有許多市場(chǎng)機(jī)制有待完善。

在債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，剛性兌付一直是市場(chǎng)很關(guān)注的話題。自超日債違約開始，債券市場(chǎng)剛性兌付被打破；但剛性兌付遠(yuǎn)未杜絕。各位專家對(duì)此怎么看？

楊德龍：打破剛性兌付說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，實(shí)際操作起來(lái)面臨很多問題，涉及到法律問題。在國(guó)外如果說(shuō)債務(wù)不能兌付，就要由中立機(jī)構(gòu)來(lái)檢查公司是否在依法經(jīng)營(yíng)，過(guò)去的相關(guān)交易是否遵循公允價(jià)格，是正常的經(jīng)營(yíng)虧損還是公司偷偷把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移走了？如果是竊取了債權(quán)人的資產(chǎn)，那要追究刑事責(zé)任。

徐子桐：對(duì)于打破剛性兌付，簡(jiǎn)單概括就是大家都希望它發(fā)生，但都不希望發(fā)生在自己身上?，F(xiàn)在債券違約過(guò)程中出現(xiàn)了一些戲劇性的情況，有些機(jī)構(gòu)對(duì)一些白紙黑字的合同不認(rèn)賬了，或者說(shuō)合同雙方理解意思的分歧太大了。

從解剖麻雀的角度，可以看到現(xiàn)在還沒有建立起一套非常完善的司法機(jī)制，債券違約發(fā)行人、承銷商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)等各家責(zé)任怎么劃分？如何就算盡責(zé)了？很多東西都只是原則性的，缺乏明確的條款和細(xì)則。只有真正經(jīng)過(guò)違約事件，很多條款和細(xì)則才能明確起來(lái)。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，本身就是經(jīng)營(yíng)信譽(yù)，有些事件處理不好可能傷筋動(dòng)骨。小投資人對(duì)于債券的認(rèn)識(shí)就是“欠債還錢”甚至“父?jìng)舆€”，不像股市有投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的認(rèn)識(shí)。而且現(xiàn)在我們矛盾解決的機(jī)制很多時(shí)候還是政策化的，這些問題也都需要考慮。

以前國(guó)企信用違約不可想象，現(xiàn)在這種現(xiàn)象出現(xiàn)了，其實(shí)是好事。沒有違約，債券市場(chǎng)的定價(jià)都是預(yù)期，不是真正市場(chǎng)交易出來(lái)的價(jià)格。有了違約，才有真正的市場(chǎng)。

仲紹田：投資者不理性，與監(jiān)管的過(guò)度保護(hù)也有一定關(guān)系。責(zé)任和權(quán)力應(yīng)該是相匹配的，權(quán)利大，負(fù)責(zé)也大。李克強(qiáng)總理提出減少行政審批、權(quán)力下放，政府部門承擔(dān)的責(zé)任也輕了。現(xiàn)在推出存款保險(xiǎn)制度，經(jīng)過(guò)實(shí)踐不斷的磨合，慢慢會(huì)見效果，買賣雙方可以逐漸過(guò)渡到純粹的市場(chǎng)行為。

宗軍：在當(dāng)前我國(guó)提出“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的大背景下，金融市場(chǎng)的開放也備受關(guān)注。關(guān)于人民幣以及債券市場(chǎng)國(guó)際化，主要有兩種聲音，一種是希望加快開放，另一種則認(rèn)為應(yīng)當(dāng)以先發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，資本市場(chǎng)項(xiàng)目開放應(yīng)該放后考慮。對(duì)此各位專家有何見解？

林朝暉：美國(guó)即將進(jìn)入加息周期，而中國(guó)目前則進(jìn)一步降息，中美貨幣政策的脫鉤是一個(gè)標(biāo)志性事件。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，全球經(jīng)濟(jì)格局可能進(jìn)入非常重要的變革和洗牌階段，這種中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位相對(duì)上升、綜合國(guó)力相對(duì)提高的格局，可能是一種更穩(wěn)定的狀態(tài)。

楊德龍：人民幣債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行有管理的開放，中國(guó)目前在應(yīng)對(duì)世界貨幣沖擊方面經(jīng)驗(yàn)有限，而在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體各方齊心協(xié)力做好安排；在人民幣利率下降時(shí)，匯率要有相關(guān)的補(bǔ)償。

劉承鋼：人民幣的國(guó)際化、中國(guó)債券市場(chǎng)的開放以及資本項(xiàng)目的開放都應(yīng)當(dāng)加快進(jìn)程。目前國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域開放整體上仍較慢。對(duì)比美國(guó)和日本量化寬松政策的效果，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)恢復(fù)得比較健康，其中一個(gè)原因就是美國(guó)市場(chǎng)比較開放，以國(guó)債市場(chǎng)為例，美國(guó)國(guó)外投資者的參與度較高，這就使得其QE政策效果更好。相比之下，日本國(guó)債更多是局限于國(guó)內(nèi)投資者認(rèn)購(gòu)，這使得其QE政策僅是國(guó)內(nèi)財(cái)富的再分配，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)的效果有限?？傮w來(lái)看，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，國(guó)際貿(mào)易占GDP比重很大，如果人民幣以及債券市場(chǎng)不相匹配地開放，應(yīng)是弊大于利的。

仲紹田：人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨。人民幣要國(guó)際化，債券市場(chǎng)必然也要國(guó)際化，要同時(shí)引進(jìn)投資者和發(fā)行人，這樣才會(huì)有更好的效果。

張國(guó)慶：如果將人民幣國(guó)際化理解為人民幣可以作為一種國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，那么持有人民幣的投資者必然有購(gòu)買金融資產(chǎn)的需要，我們的市場(chǎng)要能提供穩(wěn)定高質(zhì)量的金融資產(chǎn)供投資者購(gòu)買。因此我國(guó)的金融資產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都有待進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)的開放和人民幣的國(guó)際化二者是相輔相成的關(guān)系。

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎