人民幣債券借貸市場(chǎng)介紹與未來(lái)展望

摘要：債券借貸是國(guó)際市場(chǎng)上較為普遍的一種交易行為，我國(guó)自2006年推出該項(xiàng)業(yè)務(wù)以來(lái)，初期市場(chǎng)規(guī)模先升后降，2012年以后開(kāi)始快速發(fā)展。本文以實(shí)際業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與交易行為作為切入點(diǎn)，介紹了我國(guó)債券借貸市場(chǎng)現(xiàn)狀，分析了其業(yè)務(wù)功能及與傳統(tǒng)債券業(yè)務(wù)的聯(lián)系與區(qū)別，并對(duì)債券借貸市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：債券借貸 融資質(zhì)押 標(biāo)的券

債券借貸業(yè)務(wù)定義及模式

人民幣債券借貸業(yè)務(wù)，是指?jìng)谌敕揭砸欢〝?shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時(shí)約定在未來(lái)某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。

債券借貸市場(chǎng)參與者包括出借人、借券人及中介機(jī)構(gòu)。出借人是供給者，通常是為投資目的而持有一定規(guī)模債券的機(jī)構(gòu)法人，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等。借券人是需求者，大多為需要借入債券以履行結(jié)算義務(wù)或其他目的的機(jī)構(gòu)法人，主要包含自營(yíng)投資者及做市商等。中介機(jī)構(gòu)可分為僅安排雙方借貸事宜的代理人和直接參與借貸交易的當(dāng)事人兩類(lèi)。

在國(guó)際債券市場(chǎng)，債券借貸是一種較為普遍的交易行為，美國(guó)、歐洲、日本等主流市場(chǎng)均開(kāi)展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)，但開(kāi)展模式有所不同。目前，歐洲、日本均采用抵押式借貸，美國(guó)基于其較為完備的債券市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，除一般的抵押式借貸，還有信用借貸模式。

在我國(guó)，根據(jù)人民銀行2006年發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，債券融入方應(yīng)向融出方提供債券作為質(zhì)押，因此，我國(guó)的債券借貸更類(lèi)似于歐洲、日本的抵押式借貸。此外，目前我國(guó)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)結(jié)算等業(yè)務(wù)，市場(chǎng)參與者采用一對(duì)一的交易模式，還未發(fā)展到國(guó)外市場(chǎng)的中央對(duì)手方模式。

我國(guó)債券借貸市場(chǎng)概況

自2006年人民銀行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》后，我國(guó)債券借貸市場(chǎng)初期發(fā)展較慢，2012年后，市場(chǎng)發(fā)展速度逐步加快，總體呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

（一）初期交易量先增后減，2012年后快速增加

從圖1數(shù)據(jù)1可見(jiàn)，2006—2011年債券借貸成交量較少，自2012年開(kāi)始逐漸增加，2013年增幅超過(guò)200%，2014年更是增長(zhǎng)了500%。隨著初期培育后市場(chǎng)對(duì)交易的認(rèn)知擴(kuò)大，交易需求逐步釋放，未來(lái)交易量還有進(jìn)一步提升空間。

債券借貸在2012年之前成交稀少，之后成交量大幅提升的原因主要包括：一是從借入債券角度來(lái)看，市場(chǎng)產(chǎn)生了借券需求。我國(guó)債券市場(chǎng)在近十年取得快速發(fā)展，品種不斷增多。2005年推出短期融資券，2008年推出中期票據(jù)，2009年以后城投債大量發(fā)行……由于內(nèi)部考核要求限制，機(jī)構(gòu)手中除傳統(tǒng)的國(guó)債、政策性金融債之外，開(kāi)始越來(lái)越多持有票息更高的信用債，但同時(shí)，利率債券因其良好的信用資質(zhì)，具有天然的融資優(yōu)勢(shì)，所以就有了機(jī)構(gòu)運(yùn)用手中信用債券換取利率債券的需求。二是從借出債券角度來(lái)看，債券融出方逐漸增多。債券借貸業(yè)務(wù)不僅需要有完善的內(nèi)部授權(quán)、外部授信等管理辦法作為保證，也要有較為豐富的債券存量作為支持，更要有運(yùn)行良好的交易系統(tǒng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的交易人員作為保障。2012年之前，參與這項(xiàng)業(yè)務(wù)的大型機(jī)構(gòu)較少，直到 2012年，工商銀行在國(guó)有四大行中率先開(kāi)展債券借貸業(yè)務(wù)；2015年，農(nóng)業(yè)銀行也開(kāi)展了該項(xiàng)業(yè)務(wù)，債券融出方逐漸增多。三是從交易規(guī)則角度來(lái)看，對(duì)業(yè)務(wù)的熟悉促使機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借貸以降低成本。目前市場(chǎng)上借貸費(fèi)率一般和借貸期限掛鉤，期限越長(zhǎng)，借貸費(fèi)率越高。因此，在逐漸熟悉交易規(guī)則后，機(jī)構(gòu)開(kāi)始選擇進(jìn)行短期限、高頻率的滾動(dòng)借貸，也在一定程度上增加了借貸規(guī)模2。

（二）交易筆數(shù)快速上升，單筆金額有所下降

從交易總筆數(shù)看（見(jiàn)圖2），2012年后，債券借貸交易筆數(shù)迅速增加，在2013年和2014年更呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。但是，從單筆平均交易額看（見(jiàn)圖3），自2012年達(dá)到峰值13.53億元后，2013年和2014年的單筆平均交易額則逐步下降，主要原因有：第一，在2012年市場(chǎng)快速發(fā)展初期，債券借貸參與機(jī)構(gòu)主要為工商銀行、興業(yè)銀行等大型機(jī)構(gòu)，單筆交易金額較大。2013年后，中小參與機(jī)構(gòu)逐步增加，單筆交易數(shù)額開(kāi)始下降。第二，經(jīng)過(guò)初期市場(chǎng)培育后，機(jī)構(gòu)對(duì)于債券借貸交易的認(rèn)識(shí)逐步加深，除傳統(tǒng)融資目的外，借券賣(mài)空、多業(yè)務(wù)品種套利等需求不斷增加，此類(lèi)交易一般金額較小，也一定程度降低了單筆平均交易數(shù)額。

（三）借貸機(jī)構(gòu)逐步多元化，市場(chǎng)潛力較大

債券借貸自起步以來(lái)，交易機(jī)構(gòu)逐步增多，市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提高（見(jiàn)圖4）。至2014年，該業(yè)務(wù)已有包括大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、證券公司等多種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)主體逐步多元化。

2014年，債券借出機(jī)構(gòu)主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，大型商業(yè)銀行是債券借出的主要力量3，其次是城商行和股份制銀行，三者合計(jì)借出規(guī)模占比達(dá)98%，銀行理財(cái)、農(nóng)聯(lián)社、證券公司、農(nóng)商行分別排名第四至第七位，四者合計(jì)約占總借出規(guī)模的2%，雖然整體占比較小，但較之前年份借出量呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。第二，雖然單家城商行的債券持有量小于股份制商業(yè)銀行，但城商行總體債券借出規(guī)模卻大于后者，原因在于以上海銀行為主的城商行更早地看到了市場(chǎng)機(jī)會(huì)并開(kāi)展借貸交易，較股份制銀行更有市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。第三，銀行理財(cái)成為新晉借出方。2014年，浦發(fā)銀行理財(cái)專(zhuān)戶(hù)借出債券36.3億元，占市場(chǎng)單邊借出量的0.92%，體現(xiàn)了在銀行理財(cái)規(guī)模快速擴(kuò)張下，交易需求的多樣化（見(jiàn)圖5）。

從債券借入機(jī)構(gòu)來(lái)看，證券公司是借入債券的絕對(duì)主力，借券規(guī)模占比達(dá)到85%（見(jiàn)圖6），主要原因在于證券公司考核成本較高，多數(shù)機(jī)構(gòu)持有的均是票息較高的信用債券，而在日常杠桿交易或者流動(dòng)性管理中，需要質(zhì)押較多的是利率債券，這導(dǎo)致其使用信用債質(zhì)押換取利率債券的需求強(qiáng)烈。另外，券商的交易機(jī)制靈活多樣，債券借貸亦能配合其完成多種交易。

有9家機(jī)構(gòu)同時(shí)參與了債券借出和借入交易，主要為城商行、股份制銀行和部分證券公司。這些機(jī)構(gòu)一般較早開(kāi)展借貸業(yè)務(wù)，借入與借出雙向交易系統(tǒng)流程較為完備，同時(shí)，機(jī)構(gòu)中多個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)負(fù)責(zé)債券業(yè)務(wù)也形成了不同方向的交易需求。

2014年，基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等債券持有機(jī)構(gòu)尚未開(kāi)展債券借入業(yè)務(wù)，主要原因在于這三類(lèi)機(jī)構(gòu)一般在銀行等主要借出機(jī)構(gòu)的授信較少或者沒(méi)有，限制了其該項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，未來(lái)，隨著業(yè)務(wù)合作的不斷加深、授信的逐步增加，相信債券借貸市場(chǎng)參與度還將進(jìn)一步提高。

債券借貸的主要功能介紹

對(duì)債券借出機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，借貸交易有利于盤(pán)活其存量資產(chǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下增加業(yè)務(wù)收入。

對(duì)債券借入機(jī)構(gòu)而言，債券借貸需求主要來(lái)自于以下幾方面：一是目前市場(chǎng)對(duì)于信用債質(zhì)押回購(gòu)利率一般要加點(diǎn)，或者不接受質(zhì)押，通過(guò)債券借貸可以將信用債轉(zhuǎn)換成同等金額甚至更高金額的利率債，而借貸的費(fèi)率小于使用信用債融資的加點(diǎn)數(shù)，從而提高了融資效率，降低了融資成本。二是結(jié)算需求。首先是為保持日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的結(jié)算需求。例如，某機(jī)構(gòu)錯(cuò)將已質(zhì)押的債券賣(mài)出，錯(cuò)將不持有債券質(zhì)押，或超額質(zhì)押持有債券時(shí)，就需要借入債券以進(jìn)行交割。其次是因做市產(chǎn)生的結(jié)算需求，例如，做市商因向市場(chǎng)提供雙邊流動(dòng)性需借入債券以避免客戶(hù)買(mǎi)入交易結(jié)算失敗。三是在合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，可以將借入的債券賣(mài)空來(lái)獲利，例如在2013年三季度后，市場(chǎng)利率大幅上升，某券商曾借入10年期國(guó)債，在4.10%水平賣(mài)出，后在4.60%水平買(mǎi)回，獲得賣(mài)空收益。四是通過(guò)借入債券融資，獲得利差收益，比如借券進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)后，融來(lái)的資金可以買(mǎi)票據(jù)、短融、超短融等，都可以在實(shí)現(xiàn)期限基本匹配的基礎(chǔ)上獲利。五是配合其他交易，如在國(guó)債期貨交易中，運(yùn)用借入債券完成交割，借貸到期時(shí)再買(mǎi)入相應(yīng)債券歸還。

債券借貸與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的聯(lián)系與區(qū)別

（一）債券借貸與回購(gòu)業(yè)務(wù)

在我國(guó)債券市場(chǎng)中，回購(gòu)業(yè)務(wù)根據(jù)債券處置權(quán)和票息收益權(quán)的不同分為質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)，債券借貸與這兩種業(yè)務(wù)既有聯(lián)系也有區(qū)別。這三種業(yè)務(wù)均可用于融資，其中買(mǎi)斷式回購(gòu)和債券借貸的標(biāo)的券均涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押式回購(gòu)的債券僅作為抵押品；此外，質(zhì)押式回購(gòu)和債券借貸中交易存續(xù)期的利息仍然歸原持有人所有，買(mǎi)斷式回購(gòu)中，利息歸逆回購(gòu)方所有。

（二）債券借貸與現(xiàn)券交易

債券借貸與現(xiàn)券交易的相同之處在于標(biāo)的券的所有權(quán)均發(fā)生了轉(zhuǎn)移。它們的不同之處包括：一是債券借貸有期限限制，目前最長(zhǎng)為365天，所以所有權(quán)只是短期讓渡，而債券買(mǎi)賣(mài)沒(méi)有時(shí)間限制。二是債券借貸期間，標(biāo)的券的利息仍歸借出方，而現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)中，隨著交易完成，債券的相關(guān)收益也一并轉(zhuǎn)讓給受讓人所有。三是債券借貸需要質(zhì)押品，而現(xiàn)券交易不需要。

市場(chǎng)未來(lái)展望

債券借貸業(yè)務(wù)豐富了投資人的交易品種，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)了債券市場(chǎng)發(fā)展。自2006年以來(lái)，借貸交易機(jī)構(gòu)不斷增多，市場(chǎng)影響力不斷提升，近幾年更是呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。筆者認(rèn)為，債券借貸交易未來(lái)有望在以下三方面獲得進(jìn)一步發(fā)展：

一是跨托管機(jī)構(gòu)的債券借貸實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通功能。目前，借貸機(jī)構(gòu)存在將托管在上海清算所的短期融資券、中期票據(jù)等信用債券質(zhì)押，借入托管在中央結(jié)算公司的國(guó)債、政策金融債的需求，但目前兩家托管機(jī)構(gòu)之間的結(jié)算系統(tǒng)尚未實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，如有此類(lèi)交易需求，只能在交易首期和到期使用手工模式。未來(lái)，如能實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通，將進(jìn)一步提高債券借貸交易量，盤(pán)活兩家托管機(jī)構(gòu)的存量債券。

二是頒布全市場(chǎng)統(tǒng)一的債券借貸主協(xié)議。2014年銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)牽頭，組織金融機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等一起制定全市場(chǎng)通行的中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券借貸交易主協(xié)議文本，目前該文本還在征求市場(chǎng)成員意見(jiàn)。未來(lái)，如通行文本推出，將進(jìn)一步提高債券借貸業(yè)務(wù)的市場(chǎng)知名度和影響力。

三是推出交易所債券借貸交易。目前已經(jīng)開(kāi)展的債券借貸交易包括三類(lèi)，第一類(lèi)是借出債券和質(zhì)押債券均托管在中央結(jié)算公司的，第二類(lèi)是借出債券和質(zhì)押債券均托管在上海清算所的，第三類(lèi)是借出債券和質(zhì)押債券分別托管在以上兩家機(jī)構(gòu)的情況。針對(duì)交易所的債券借貸尚未推出，未來(lái)如能推出，將盤(pán)活托管在交易所的存量債券，減少跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管債券的風(fēng)險(xiǎn)，提高不同托管機(jī)構(gòu)債券的穩(wěn)定性，進(jìn)一步釋放債券借貸業(yè)務(wù)的市場(chǎng)潛力。

注：

1.未統(tǒng)計(jì)借貸債券和質(zhì)押債券均在上清所以及借貸債券和質(zhì)押債券分屬中央結(jié)算公司和上清所的交易，但以上交易量較少，不影響整體分析結(jié)果（下同）。

2.例如，一家機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備借1億元債券，期限6個(gè)月，為節(jié)省成本，這家機(jī)構(gòu)選擇先借3個(gè)月，到期后再續(xù)借3個(gè)月，這樣費(fèi)率更低。交易量方面，前者是1億元，后者是2億元。

3.2014年大型商業(yè)銀行中只有工商銀行開(kāi)展了債券借貸業(yè)務(wù)。

作者單位：中國(guó)工商銀行

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏