美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能路徑及市場(chǎng)影響

摘要：本文通過對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)四次加息周期背景的回顧及對(duì)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，預(yù)測(cè)了美聯(lián)儲(chǔ)加息可能選擇的路徑，并探討了美聯(lián)儲(chǔ)加息將對(duì)國際金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：加息周期 核心通脹率 先決條件 資本流動(dòng)

自2014年開始，資本市場(chǎng)一直在美元何時(shí)加息、如何加息的問題上反復(fù)糾結(jié)。在2015年3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開之前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在6月開啟加息周期，美元指數(shù)在2月底開始加速上行，短短13個(gè)交易日內(nèi)，由2月下旬約95點(diǎn)突破了100點(diǎn)。3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議聲明發(fā)布，撤銷了加息前瞻指引中的“耐心”一詞，并下調(diào)了主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。聲明發(fā)布后，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，撤銷決議聲明中“耐心”一詞也并不意味著失去耐心。決議發(fā)布后，主流機(jī)構(gòu)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的初始時(shí)點(diǎn)由6月推延到9月，美元指數(shù)隨即掉回100點(diǎn)以下。

美元加息是今年全球資本市場(chǎng)的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項(xiàng)。1986—2014年，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)四次加息。那么何時(shí)是加息的合適時(shí)機(jī)？本輪加息的背景與以往有何不同？過程將會(huì)怎樣？以下本文將在回顧歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)背景、政策節(jié)奏和市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)上，對(duì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏、影響進(jìn)行分析和判斷。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)濟(jì)背景回顧

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的四次加息周期

1986—2014年，美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了四次加息周期：1988—1989年、1994—1995年、1999—2000年、2004—2006年（見表1）。

從加息時(shí)長來看，為11個(gè)月至2年不等，加息一旦啟動(dòng)，周期一般不低于1年。從單次加息幅度來看，大多為25bp一次，但也有單次6.25bp、18.75bp、37.25bp、43.75bp、50bp、75bp的情況，單次加息的幅度會(huì)因所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而調(diào)整。從加息總幅度來看，除第三次周期加息幅度為1.75個(gè)百分點(diǎn)以外，其他三次加息幅度均超過3個(gè)百分點(diǎn)，最近一次加息總幅度高達(dá)4.25個(gè)百分點(diǎn)。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)近四次加息背景及其對(duì)比

理論上，在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，反周期的經(jīng)濟(jì)政策一般旨在使經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，刺激政策一般會(huì)擇時(shí)退出。從經(jīng)濟(jì)周期角度看美聯(lián)儲(chǔ)的4次加息，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的共同點(diǎn)可總結(jié)為兩點(diǎn)：首先，加息初期美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)特征主要表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，GDP增速穩(wěn)步提升；通脹符合預(yù)期，4次加息初期CPI均為2%左右；就業(yè)數(shù)據(jù)向好，即失業(yè)率穩(wěn)步下降、薪資穩(wěn)步提升。其次，加息初期國際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇（見表2）。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)背景分析

當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)背景是否已經(jīng)到了加息的合適時(shí)機(jī)？事實(shí)上，支持加息與不支持加息的條件各存，正是這種復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎的加息態(tài)度（見表3 ）。

（一）美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但未達(dá)預(yù)期

盡管金融危機(jī)過后，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，但從數(shù)據(jù)來看，2015年一季度美國經(jīng)濟(jì)增長為3%，未達(dá)到危機(jī)前三年GDP增速的中樞3.3%左右。而且極寒天氣導(dǎo)致美國2015年一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)受到較大沖擊，近期經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、制造業(yè)PMI指數(shù)等宏觀指標(biāo)的表現(xiàn)都較為疲弱，宏觀數(shù)據(jù)不支持過早加息。

（二）失業(yè)率不斷下滑，但尚未出現(xiàn)就業(yè)根本性改善

2013年以來，美國失業(yè)率持續(xù)下降，已經(jīng)接近危機(jī)前的水平。但是失業(yè)率的下降是以勞動(dòng)參與率的持續(xù)走低為代價(jià)的，勞動(dòng)力市場(chǎng)的根本性改善仍需時(shí)日。從數(shù)據(jù)來看，企業(yè)員工的平均時(shí)薪增速與歷史相比仍處低位。

（三）通脹低于并將繼續(xù)低于目標(biāo)值

目前，美國核心通脹率仍低于2%左右的目標(biāo)值，與前幾次加息周期啟動(dòng)前的情況相比明顯偏低。在大宗品價(jià)格短期仍將低位震蕩為主的格局下，美國核心CPI短期仍難看到明顯抬升。

（四）新常態(tài)下全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度遠(yuǎn)不及前幾輪

與前幾輪加息周期相比，此次加息預(yù)期下國際經(jīng)濟(jì)背景差異較大，除了美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、歐洲經(jīng)濟(jì)初見起色之外，其他多數(shù)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力（表4為彭博整理的市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)一致預(yù)期）。從主要經(jīng)濟(jì)體最新發(fā)布的制造業(yè)PMI指數(shù)來看，美國經(jīng)濟(jì)階段性顯著回調(diào)，氣候沖擊不會(huì)改變后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)；歐元區(qū)量化寬松政策及貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用開始有所體現(xiàn)，主要新興經(jīng)濟(jì)體多處于枯榮線附近或以下。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的先決條件與路徑預(yù)測(cè)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息的先決條件

美聯(lián)儲(chǔ)是否加息取決于兩方面：價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)，即核心通貨膨脹率（及預(yù)期）向2%的目標(biāo)水平靠近，勞動(dòng)力市場(chǎng)就業(yè)情況持續(xù)改善。4月份，美聯(lián)儲(chǔ)利率決議聲明顯示：“對(duì)于將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%多久，委員會(huì)將評(píng)估實(shí)際與預(yù)期情況，看是否朝著美聯(lián)儲(chǔ)最大化就業(yè)和2%的通脹目標(biāo)前進(jìn)”。從近期數(shù)據(jù)來看，美國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)距危機(jī)前3年的中值水平還有一些差距，隨著極寒天氣對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)會(huì)有所改善。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)加息的路徑預(yù)測(cè)

1.加息起點(diǎn)及幅度

首次加息的時(shí)點(diǎn)可能在今年9月或12月。首次加息的時(shí)間將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，并不排除在5月份之后加息的可能性。筆者分析認(rèn)為，極寒天氣對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響主要集中在一季度和二季度上半段，宏觀數(shù)據(jù)環(huán)境未必支持6月份就啟動(dòng)加息。從前幾輪加息周期啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)要在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈的信號(hào)較為確定后才會(huì)開啟加息周期。從美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的安排來看，9月或12月啟動(dòng)加息周期的概率更大。

首次加息的幅度可能為25bp或低于25bp。如上所述，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)單次加息的幅度從6.25bp至75bp不等，主要取決于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。全球經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇的節(jié)奏和強(qiáng)度相比前幾輪都要弱，量化寬松及長期低利率環(huán)境下金融市場(chǎng)的杠桿率難以估測(cè)，因此首次加息的沖擊不容小覷。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度可能不會(huì)高于25bp。

2.加息的中期路徑

美國經(jīng)濟(jì)本輪復(fù)蘇節(jié)奏不會(huì)太快，這使得本輪加息周期可能會(huì)拉得比較長，總加息幅度也不會(huì)太高。3月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)今年和未來三年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分別是2.3%～2.7%、2.3%～2.7%、2.0%～2.4%。將加息周期拉長、單次加息幅度降低，可以避免對(duì)市場(chǎng)造成過大的影響和沖擊，給予市場(chǎng)接受和消化的時(shí)間（見表5）。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)國際金融市場(chǎng)的影響

（一）對(duì)美國金融市場(chǎng)的影響

1.對(duì)資本市場(chǎng)的影響：不利于股市和債市

從理論上說，緊縮周期意味著市場(chǎng)中流動(dòng)資金的減少，部分資金撤出會(huì)導(dǎo)致股市下跌，并對(duì)其他資本市場(chǎng)形成拖累；另一方面，加息也是經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷改善的印證，經(jīng)濟(jì)改善又將推動(dòng)股市上漲。因此，加息對(duì)股市的影響在短期內(nèi)較為復(fù)雜，需要綜合考慮?？傮w來看，加息不利于股市和債市。

從前幾輪加息周期來看，標(biāo)普500指數(shù)多從加息啟動(dòng)前三個(gè)月就開始呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，消化加息預(yù)期（見圖1）。具體來看，每次加息時(shí)股市的表現(xiàn)各不相同，第一輪加息周期中，加息啟動(dòng)3個(gè)月內(nèi)美國股市呈上漲態(tài)勢(shì)，而其他三輪加息周期中股市呈下跌態(tài)勢(shì)，但下跌過程和幅度有所差異。

美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)е旅绹捌渌糠謬覈鴤找媛噬仙ㄒ妶D2）。在前幾輪加息周期下，美國10年期國債收益率均呈上漲態(tài)勢(shì)，原因在于緊縮周期啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊銀根，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金成本上升。

2.對(duì)外匯市場(chǎng)的影響：美元保持強(qiáng)勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致美元持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。圖3是幾輪加息周期中美元指數(shù)的走勢(shì)，除了1994—1995年加息時(shí)美元呈貶值態(tài)勢(shì)外，其他加息周期中美元均走強(qiáng)。在本輪全球經(jīng)濟(jì)周期中，美國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇更為穩(wěn)健；而歐洲、日本等受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與本輪去杠桿的不徹底，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱；新興經(jīng)濟(jì)體多處于生產(chǎn)國或資源國角色，在歐美日等消費(fèi)國整體復(fù)蘇強(qiáng)度有限的背景下，總體難見明顯反彈。全球經(jīng)濟(jì)格局的分化，使得本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中美元很可能持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。

3.對(duì)商品市場(chǎng)的影響：大宗商品價(jià)格底部震蕩，小幅反彈空間有限

大宗原材料的價(jià)格歸根結(jié)底取決于市場(chǎng)供求關(guān)系，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消化會(huì)影響短期走勢(shì)?？紤]到下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象會(huì)更加明顯，以及美元保持強(qiáng)勢(shì)等因素，預(yù)計(jì)大宗商品短期總體將呈底部震蕩、小幅反彈的態(tài)勢(shì)。原因有三：第一，隨著加息周期的啟動(dòng)，美元將進(jìn)一步走強(qiáng)，美元匯率上升將對(duì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格形成壓制；第二，從需求角度看，目前除了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇刺激需求以外，包括歐洲、新興市場(chǎng)在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體需求均顯疲弱；第三，產(chǎn)能的持續(xù)收縮阻止大宗商品價(jià)格繼續(xù)大幅下跌。

（二）對(duì)中國的影響可能非常有限

美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)過對(duì)資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的影響傳導(dǎo)至國內(nèi)，人民幣階段性的貶值預(yù)期上升可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)中國貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會(huì)非常有限。一方面，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期較前幾輪會(huì)更加溫和，中國的基本面在新興經(jīng)濟(jì)體中是屬于比較健康的，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的沖擊總體可控。另一方面，中國經(jīng)常賬戶日趨平衡，2014年經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從2007年的10%左右下降至2%。在面臨外部沖擊時(shí)，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)節(jié)功能在不斷加強(qiáng)，這也有助于未來美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，中國貨幣政策保持較高的獨(dú)立性。

（三）警惕新興經(jīng)濟(jì)體尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放

對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面較差的新興經(jīng)濟(jì)體，受階段性資金跨境流動(dòng)、資源品價(jià)格低迷等影響，存在尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放的可能。前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，均不同程度引發(fā)了部分新興經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)，如1994年底爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)，2001年的阿根廷金融危機(jī)等。

在全球價(jià)值鏈分工體系中，新興經(jīng)濟(jì)體多為生產(chǎn)國或資源國，單調(diào)的產(chǎn)業(yè)定位蘊(yùn)含較大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，比如過度依賴外部需求、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡等。2008年金融危機(jī)以來，在外需持續(xù)疲弱的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體幾乎都出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)濟(jì)放緩情況，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱。尤其是一些基本面較差的新興經(jīng)濟(jì)體，還存在外債過高、外匯儲(chǔ)備不足等情況。美聯(lián)儲(chǔ)加息周期會(huì)促使美元持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于基本面薄弱的新興經(jīng)濟(jì)體來說，由于本幣匯率穩(wěn)定性較弱，一旦國際投機(jī)性資本在短時(shí)間內(nèi)集中流出，很容易引起國內(nèi)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。因此，需要警惕這些經(jīng)濟(jì)體可能出現(xiàn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放。

作者單位：趙偉 平安養(yǎng)老險(xiǎn)資產(chǎn)事業(yè)部固定收益部

孫利 南京大學(xué)商學(xué)院

責(zé)任編輯：印穎 劉穎