中國PPP模式及對(duì)債券市場(chǎng)的影響

摘要：本文簡要介紹了PPP的定義及其合作形式類型，分析了我國推行PPP的意義及其實(shí)現(xiàn)前提，最后結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展環(huán)境，闡述了推行PPP對(duì)我國債券市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞：PPP模式 社會(huì)資本 地方政府債務(wù) 城投債 公共服務(wù)效率

PPP（Public-Private Partnership）在我國并非全新事物，自20世紀(jì)末就有了相關(guān)實(shí)踐。2013年，十八屆三中全會(huì)進(jìn)一步明確“允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”，由此，PPP在我國迎來了快速發(fā)展階段，PPP模式的制度化建設(shè)和頂層設(shè)計(jì)開始正式被提上議事日程。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境下，我國大力推廣PPP模式意義重大，并將帶來融資模式和債券市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)的巨大變化。

PPP模式的定義及其合作形式分類

（一）PPP模式的定義

廣義PPP是一個(gè)非常寬泛的概念，關(guān)于其定義和形式?jīng)]有一個(gè)完全統(tǒng)一的說法。簡單而言，PPP就是公共部門和私人部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的一種合作關(guān)系。從廣義概念上講，在完全由公共部門提供公共產(chǎn)品和完全由私人部門提供公共產(chǎn)品這兩者間的任何一種形式都應(yīng)屬于PPP的范疇。

（二）PPP的合作形式及其分類

1.基本合作形式及分類

由于提供公共產(chǎn)品的流程很長，包括設(shè)計(jì)、投資、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等多個(gè)環(huán)節(jié)，公共部門和私人部門在合作的具體環(huán)節(jié)、組織形式和風(fēng)險(xiǎn)收益分擔(dān)上可以表現(xiàn)為不同形式（見表1）。

目前，對(duì)于PPP合作形式的分類也沒有完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。為便于理解私人部門在不同合作形式中承擔(dān)的不同風(fēng)險(xiǎn)，厘清我國目前正在推廣的PPP模式，本文依據(jù)王灝（2004）的分類1，對(duì)PPP模式進(jìn)行研究。這種分類將PPP主要分為外包類、特許經(jīng)營類和私有化類三種，而在此分類下，私人部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增（見圖1）。

外包類：私人部門僅承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)、維護(hù)等過程中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)，政府為其提供的產(chǎn)品或服務(wù)付費(fèi)。在這類合作中，私人部門對(duì)政府提供服務(wù)是比較單純的商業(yè)價(jià)值交換行為，不涉及項(xiàng)目運(yùn)營和對(duì)項(xiàng)目收益的分享，項(xiàng)目投資和經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)完全由公共部門承擔(dān)。

特許經(jīng)營類：以授予特許經(jīng)營權(quán)為特征，私人部門參與的項(xiàng)目環(huán)節(jié)要明顯多于外包類，一般都涉及項(xiàng)目的投資或運(yùn)營，在此過程中，公共部門和私人部門需要共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。參與項(xiàng)目的公共部門需要協(xié)調(diào)私人部門收益性與項(xiàng)目整體公益性之間的關(guān)系，項(xiàng)目資產(chǎn)在特許經(jīng)營期限之后需要移交公共部門。

私有化類：私人部門負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全部投資，也承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目所有權(quán)永久歸私人所有，不需交回。與普通競爭性領(lǐng)域的公私合作不同，在PPP領(lǐng)域的私有化類項(xiàng)目中，私人部門在項(xiàng)目定價(jià)和服務(wù)質(zhì)量等方面要接受政府監(jiān)管，以保證公共福利不會(huì)由于私人部門權(quán)力過大而受到損害，這也是私有化類PPP項(xiàng)目中公共部門作用的體現(xiàn)。

上述三大類PPP的合作模式在具體運(yùn)用中又衍生出更多的細(xì)分合作類型。以特許經(jīng)營類為例，主要可以分為TOT、BOT和以PFI2為代表的幾種形式。

2.我國PPP的合作形式

目前，國內(nèi)管理部門并沒有對(duì)PPP的具體合作形式做出非常嚴(yán)格的限定。從目前各規(guī)范性文件來看，正在推廣的PPP合作形式應(yīng)主要以特許經(jīng)營類為主（見圖2）。筆者理解為合作方應(yīng)不限于民營和外資，也包括商業(yè)化的國有企業(yè)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，PPP的合作形式只是PPP模式的表現(xiàn)，其核心是提升公共品的供給效率，如果引入私人部門后，公共品的供給效率能夠得到提升，即達(dá)到“1+1﹥2”的效果，那么就適合或者說應(yīng)當(dāng)采用PPP模式，否則就應(yīng)該由政府部門獨(dú)立承擔(dān)公共品的供應(yīng)職責(zé)。從這個(gè)角度看，PPP的眾多合作形式都應(yīng)體現(xiàn)出以下共同特征：一是公共部門和私人部門在合作中以提升公共品效率為一致目標(biāo)；二是合作中利益共享；三是合作中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

綜合來看，國內(nèi)推廣的PPP基本模式強(qiáng)調(diào)政府與社會(huì)資本的合作和風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)原則，合作期限更長，并且在項(xiàng)目整體生命過程中合作關(guān)系較為密切。

推行PPP的意義及其實(shí)現(xiàn)前提

國內(nèi)外關(guān)于PPP模式的研究表明，推行PPP模式主要在于兩方面的考慮：一是可以減少政府當(dāng)期預(yù)算壓力，往往出現(xiàn)在政府遭受沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，政府試圖將一部分債務(wù)和資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中挪走，以降低和規(guī)避資金的約束管制（Maskin Tirole，2008）；二是在傳統(tǒng)的政府購買方式下，經(jīng)常會(huì)面臨工期、成本超支的問題，引入民營部門參與投資可以激勵(lì)其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，加強(qiáng)項(xiàng)目管理，達(dá)到控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營成本下降的目的（Moszoro Gasiorowski，2008）。筆者認(rèn)為，在我國推行PPP模式，具有促進(jìn)多方共贏的意義。

（一）推行PPP模式可實(shí)現(xiàn)多方共贏

1.后付費(fèi)模式與財(cái)政收入現(xiàn)金流更匹配，有助于提升政府當(dāng)期償付能力

在PPP模式下，社會(huì)資本主要承擔(dān)建設(shè)、運(yùn)營和相關(guān)投資，由使用者和政府部門進(jìn)行后期付費(fèi)，與地方政府財(cái)政收入現(xiàn)金流更匹配，有助于地方政府的可持續(xù)發(fā)展。具體表現(xiàn)為，政府前期大量獨(dú)立投入的壓力減輕，后期將財(cái)政補(bǔ)貼等支出分類納入同級(jí)政府預(yù)算，并在中長期財(cái)政規(guī)劃中予以統(tǒng)籌考慮，有助于財(cái)政收支平衡。一方面，可以將現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施出租或出售，由社會(huì)資本進(jìn)行后續(xù)的運(yùn)營和維護(hù)，從而盤活存量資產(chǎn)；另一方面，可以新建、改擴(kuò)建基礎(chǔ)設(shè)施，通過引入社會(huì)資本進(jìn)行建設(shè)、改造和后續(xù)的運(yùn)營維護(hù)，從而節(jié)省政府當(dāng)期開支，提升政府當(dāng)期償付能力和項(xiàng)目融資能力。

2.引入市場(chǎng)化機(jī)制，提升公共服務(wù)效益

PPP模式通過整合項(xiàng)目全生命周期的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，引入具有關(guān)鍵性互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)化主體，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和創(chuàng)新能力，優(yōu)化資源配置，提升供給效率。一是經(jīng)過市場(chǎng)化競爭，社會(huì)資本往往在資本、技術(shù)、項(xiàng)目管理等方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。政府通過與社會(huì)資本合作，可以引入新技術(shù)，優(yōu)化項(xiàng)目方案，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)的引入不僅包括生產(chǎn)技術(shù)的引入，也包括管理技術(shù)的引入，以完善項(xiàng)目全流程的計(jì)劃、組織、協(xié)調(diào)、控制和評(píng)價(jià)，從而控制項(xiàng)目生命周期中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。二是引入具有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的社會(huì)資本，形成綜合優(yōu)勢(shì)。不同社會(huì)資本在不同項(xiàng)目環(huán)節(jié)具有不同的比較優(yōu)勢(shì)，需要結(jié)合項(xiàng)目目標(biāo)，引入關(guān)鍵性互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)更明顯的主體，才能有效達(dá)到提升項(xiàng)目整體收益的目的。三是整合項(xiàng)目全生命周期，有助于協(xié)調(diào)資源在全周期的分配。

理論和實(shí)踐均表明，成功的PPP模式在節(jié)約時(shí)間和資金方面都具有優(yōu)勢(shì)。Andersen和LSE （2000） 研究發(fā)現(xiàn)，以監(jiān)獄為例，公私合作模式能夠有效降低運(yùn)營成本，即通過建造階段的創(chuàng)新設(shè)計(jì)提高監(jiān)獄的安全性，可以減少運(yùn)營階段為了安全而配備的人員，從而降低運(yùn)營成本。周嵩毅（2009）研究英國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，80%的PPP項(xiàng)目在計(jì)劃時(shí)間內(nèi)完成，80%的PPP項(xiàng)目控制在預(yù)算之內(nèi)（20%超過預(yù)算的是因?yàn)檎岢稣{(diào)整工程方案）。而傳統(tǒng)的政府采購項(xiàng)目只有30%能夠按時(shí)完成，能夠控制在預(yù)算范圍內(nèi)的只有25%。與傳統(tǒng)的項(xiàng)目運(yùn)作方式相比，PPP模式在節(jié)約時(shí)間和資金方面具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。

3.為企業(yè)提供更廣泛的投資領(lǐng)域，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2014年10月24日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，做出了關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制、為社會(huì)有效投資拓展更大空間等決定，積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與水核電、電信、鐵路、生態(tài)建設(shè)等領(lǐng)域項(xiàng)目，并要求落實(shí)支持政策，吸引社會(huì)資本對(duì)教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、體育健身和文化設(shè)施等加大投資。此前，上述領(lǐng)域大多為政府直接投資，社會(huì)資本參與限制較多，目前多為區(qū)域壟斷企業(yè)，內(nèi)在競爭和激勵(lì)約束機(jī)制不足。打破限制、引入社會(huì)資本，有助于促進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的競爭，提升效率和促進(jìn)發(fā)展。社會(huì)資本參與投資，也有助于彌補(bǔ)城市化進(jìn)程中對(duì)于相關(guān)領(lǐng)域供給的不足。

另外，當(dāng)前環(huán)境下放開公共產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域，對(duì)于社會(huì)資本將會(huì)有較大吸引力。一是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑和社會(huì)融資成本的下降，社會(huì)資本所要求的投資必要回報(bào)率將相應(yīng)下降。二是很多公用事業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域具有穩(wěn)定收益，政府也會(huì)承擔(dān)政策、法律和最低需求風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的社會(huì)資本會(huì)有較大吸引力。

（二）PPP達(dá)成多方共贏的前提和難度

1.必須以政府適當(dāng)有效的監(jiān)管為前提

PPP模式的核心是提升公共產(chǎn)品的供給效率，而不是單純的融資工具。因此，政府必須要監(jiān)管項(xiàng)目公司提供產(chǎn)品的質(zhì)量和價(jià)格，以保證消費(fèi)者在合理價(jià)格下得到優(yōu)質(zhì)的公共服務(wù)。但另一方面，社會(huì)資本是逐利的，如果公共服務(wù)價(jià)格不能完全商業(yè)化，合作項(xiàng)目就存在無法獲得合理回報(bào)的可能性，這時(shí)政府就有必要進(jìn)行合理的政府付費(fèi)和補(bǔ)貼，以吸引社會(huì)資本進(jìn)入。那么政府付出多少成本引入社會(huì)資本是合理的、有效率的且財(cái)政收入可以負(fù)擔(dān)的，就成為一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。而且這些問題必須在一個(gè)相當(dāng)長周期項(xiàng)目的設(shè)計(jì)初期就加以合理評(píng)估、規(guī)劃并以合同形式落實(shí)，這將對(duì)政府及財(cái)政管理能力形成很大挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，要使公共服務(wù)領(lǐng)域?qū)ι鐣?huì)資本產(chǎn)生吸引力，必然是以政府讓渡部分項(xiàng)目收益甚至付出更多的補(bǔ)貼成本為前提的。因此，如果從項(xiàng)目完整周期來看，政府付出的總成本未必會(huì)由于采用了PPP模式而減少，只是從現(xiàn)金流時(shí)間分配上看，減輕了前期過大的投融資壓力，使得現(xiàn)金流入流出匹配性更好。特別是對(duì)于需要政府付費(fèi)或補(bǔ)貼的項(xiàng)目，必須要在合理評(píng)估未來財(cái)政支出可承受能力的前提下進(jìn)行，否則恐怕就會(huì)與預(yù)算軟約束的城投平臺(tái)融資無異，仍然無法解決政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚的問題。正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，IMF認(rèn)為財(cái)政部門在PPP項(xiàng)目立項(xiàng)中應(yīng)有否決權(quán)，以防范項(xiàng)目帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

2.制定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)和收益分配機(jī)制

劉新平和王守清（2006）提出PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)應(yīng)該遵循三條基本原則：一是由對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最有控制力的一方控制相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度與所得回報(bào)相匹配；三是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要有上限。PPP模式的一個(gè)特征就是風(fēng)險(xiǎn)分配，應(yīng)該借助各方優(yōu)勢(shì)形成合作。比如社會(huì)資本具有更為豐富的市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，因此，建設(shè)、經(jīng)營、服務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)可以更多地由社會(huì)資本承擔(dān)。而社會(huì)資本在市場(chǎng)競爭中對(duì)于政策風(fēng)險(xiǎn)、法律變更風(fēng)險(xiǎn)、國有化風(fēng)險(xiǎn)等不具備控制能力，這部分風(fēng)險(xiǎn)由公共部門承擔(dān)可能更為合適。另外，保證社會(huì)資本的合理收益和積極性，也需要通過政府補(bǔ)貼來保證項(xiàng)目最低需求和合理利潤。而對(duì)于不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等一些超出雙方控制力的風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)當(dāng)有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的上限，這部分風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該與合作各方的收益相匹配。如果不形成長期可調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)收益分配機(jī)制，就無法起到正向激勵(lì)和約束作用，也就無法提高公共服務(wù)供給效率，甚至可能導(dǎo)致項(xiàng)目合作的失敗。但該機(jī)制的形成，可能需要很長時(shí)間摸索，而且也需根據(jù)不同項(xiàng)目進(jìn)行靈活調(diào)整，實(shí)際操作中難度不小。

3.引入具有關(guān)鍵性互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的社會(huì)資本

對(duì)于不同公共產(chǎn)品和服務(wù)項(xiàng)目，其投資運(yùn)營成功的核心壁壘具有一定的差異，這也決定了引入具有關(guān)鍵性互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的社會(huì)資本對(duì)于項(xiàng)目整體運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的降低具有重要作用。另外，由于各地財(cái)政狀況和社會(huì)需求不同，對(duì)公共服務(wù)的要求也會(huì)有所不同，因此需要因地制宜，在供給成本和供給質(zhì)量中進(jìn)行平衡，相應(yīng)設(shè)計(jì)招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和流程。

4.必須以強(qiáng)有力的法律體系和制度作為保障

PPP模式由于項(xiàng)目周期非常長，需要在一系列風(fēng)險(xiǎn)收益分配機(jī)制和融資條款等方面達(dá)成一致，談判難度較高。Marcus（2004）通過調(diào)查英國PPP項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，98%的PPP項(xiàng)目簽訂過程談判時(shí)間比計(jì)劃的更長，談判時(shí)間所耗費(fèi)的成本超過了正常投標(biāo)成本的25%～200%。但這些合同體系是PPP合作模式中政府部門與社會(huì)資本合作協(xié)商的基本紐帶和依據(jù)，如果缺乏完善的法律和操作指引，有效達(dá)成合作的難度會(huì)更大，而且也很容易造成后續(xù)糾紛，對(duì)于PPP的長期推廣不利。就中國目前的情況而言，在PPP領(lǐng)域還沒有國家層面的相關(guān)法規(guī)，各地在實(shí)踐中主要依據(jù)地方性法規(guī)和部門規(guī)章，法律效力層次較低，在規(guī)范當(dāng)事人行為和追究法律責(zé)任等方面存在諸多限制。PPP模式的特殊性在于，需要對(duì)項(xiàng)目公司、招投標(biāo)和稅收優(yōu)惠等方面做出特別法律規(guī)定，這都需要更高層次的法律來協(xié)調(diào)，以保護(hù)參與各方的合法權(quán)益，促進(jìn)PPP模式的順利開展。除了上位法外，也需要一系列具體的法律法規(guī)配合。根據(jù)英聯(lián)邦秘書處的研究，專門的PPP法律通常包含政府實(shí)施主體和管理機(jī)構(gòu)及其權(quán)利義務(wù)、PPP項(xiàng)目生命周期流程、與其他法律的協(xié)調(diào)和例外處理、爭議解決機(jī)制等，并且需要理順各類規(guī)定之間的銜接問題。項(xiàng)目和示范案例的積累也很重要，能夠?yàn)殡p方進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)收益定價(jià)提供更好的參考。

5.需要相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)給予融資支持

PPP模式的特許經(jīng)營期限通常達(dá)到20～30年，對(duì)于社會(huì)資本而言，資金回收期限相對(duì)較長，這就需要一個(gè)比較發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，能夠在項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營、退出各個(gè)階段給予融資支持。既能夠提供股權(quán)、債權(quán)等多種傳統(tǒng)形式的融資，又需要發(fā)展資產(chǎn)證券化等與項(xiàng)目實(shí)施主體相隔離的融資方式，提高項(xiàng)目自身融資能力，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本參與投資運(yùn)營。

推行PPP模式對(duì)我國債券市場(chǎng)的影響

筆者認(rèn)為，推行PPP模式對(duì)債券市場(chǎng)的影響可主要關(guān)注兩個(gè)方面。一是PPP能夠在多大程度上降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是在城投債退出的大背景下，PPP會(huì)帶來什么樣的債券供給變化，包括總量和結(jié)構(gòu)的變化。

（一）客觀看待PPP對(duì)降低地方政府債務(wù)壓力的作用

自從我國明確大力發(fā)展PPP模式以來，關(guān)于PPP模式的介紹和探討的聲音很多，尤其是各界對(duì)于通過PPP降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)、化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都寄予很高期望。毫無疑問，成功的PPP將為社會(huì)、政府、企業(yè)各方面帶來很多正面效應(yīng)，從長遠(yuǎn)來看，有助于地方政府債務(wù)的規(guī)范化和透明化管理，從而有利于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但不可忽視的是，“大力發(fā)展PPP”與“成功實(shí)現(xiàn)PPP的多方共贏”之間還有很長的路要走。

1.PPP的核心本質(zhì)是一種促進(jìn)提高公共部門綜合效率的管理模式

PPP在融資方面的主要效用是加強(qiáng)財(cái)政收支現(xiàn)金流的匹配性，而不是降低財(cái)政負(fù)擔(dān)總額。從長期看，如果為了降低短期融資壓力而盲目推進(jìn)PPP，反而可能會(huì)加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。盡管很多地方開始推進(jìn)PPP模式的初衷都是源于政府債務(wù)壓力，但PPP必須在兼顧社會(huì)福利和保障社會(huì)資本合理利潤的前提才可能持續(xù)，而這本身就不是一個(gè)容易達(dá)到的目標(biāo)。為了保證社會(huì)資本進(jìn)入，政府必然需要讓渡一部分利益給社會(huì)資本。除非PPP模式極其成功，其成本的節(jié)約和效率的提升給公私雙方都能帶來收益的提升，否則很難達(dá)到降低地方政府總資金壓力的作用。如果單純?yōu)榱私档投唐谫Y金壓力，為了盡快吸引資金進(jìn)入，政府很可能急功近利地做出不合理的盈利承諾，導(dǎo)致地方政府只是短期融資壓力有所減輕，長期總的償債負(fù)擔(dān)反而有所加重。或者是社會(huì)資金進(jìn)入后發(fā)現(xiàn)盈利不達(dá)預(yù)期，開始偷工減料或謀求退出，項(xiàng)目無法持續(xù)，最終還是要政府拿出大筆資金進(jìn)行回購，期間可能還增加了很多無效投入。

2.科學(xué)的可行性分析尤為重要

PPP是特指公共服務(wù)領(lǐng)域的公私合營，而公共服務(wù)是一個(gè)不適于完全商業(yè)化且涉及社會(huì)福利的特殊領(lǐng)域，只有能證明公私合營優(yōu)于政府獨(dú)立經(jīng)營，才適合開展PPP。而這個(gè)“優(yōu)于”，并不單純指經(jīng)濟(jì)效益，在很大程度上要對(duì)社會(huì)效益進(jìn)行衡量。所以目前PPP的各項(xiàng)指導(dǎo)文件，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)“物有所值”原則，要求確保采用PPP模式后能夠提高服務(wù)質(zhì)量和運(yùn)營效率，或者降低項(xiàng)目成本。由于社會(huì)效益難以量化、衡量相對(duì)復(fù)雜，加上我國物有所值評(píng)估體系的缺失，PPP項(xiàng)目的事前評(píng)估論證是否合理有效，與最終項(xiàng)目實(shí)際表現(xiàn)是否匹配都依賴時(shí)間去檢驗(yàn)。

3.構(gòu)建PPP模式的適宜發(fā)展環(huán)境并非一日之功

PPP模式中公私合作的戰(zhàn)線很長、合作關(guān)系非常復(fù)雜，要成功需要很多前提條件，尤其是法律制度和基礎(chǔ)設(shè)施的搭建，不可能一蹴而就。

4.促進(jìn)債務(wù)透明化和預(yù)算硬約束

PPP模式能夠降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要論據(jù)，除了降低短期支付壓力外，很重要的一點(diǎn)就是使政府的相關(guān)支付責(zé)任合約化、透明化，從而避免城投債等隱性地方政府債務(wù)的預(yù)算軟約束弊端，防止出現(xiàn)地方政府債務(wù)的無序擴(kuò)張。但需要注意的是，不管地方政府債務(wù)表現(xiàn)為城投債還是PPP支付責(zé)任，只是表現(xiàn)形式不同，而能否實(shí)現(xiàn)預(yù)算硬約束，最終還是要看預(yù)算管理能力和制度配合情況。如果不能在項(xiàng)目初期精準(zhǔn)合理估計(jì)政府的支出負(fù)擔(dān)是否在預(yù)算可承受的范圍內(nèi)，不能評(píng)估政府支出帶來的效益是否提升，執(zhí)行中不能嚴(yán)格按照合約執(zhí)行、避免超支，PPP項(xiàng)目仍然可能導(dǎo)致地方政府債務(wù)的無序擴(kuò)張。

總體而言，成功的PPP有利于降低地方政府長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但從短期來看，在當(dāng)前地方政府存量債務(wù)到期高峰即將來臨，而城投債正在退出的大背景下，筆者認(rèn)為不可將PPP作為迅速化解地方政府債務(wù)再融資風(fēng)險(xiǎn)的“靈丹妙藥”，需要客觀看待PPP對(duì)降低地方政府債務(wù)壓力的作用。

（二）PPP的發(fā)展將對(duì)固定收益產(chǎn)品產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

鑒于推廣PPP模式是在清理地方政府債務(wù)、轉(zhuǎn)換政府融資模式的大背景下，因此，應(yīng)結(jié)合城投債退出的影響，綜合考慮分析PPP模式對(duì)債券供給量及其結(jié)構(gòu)的影響。

1.準(zhǔn)城投和基建類債券的供給量在短期內(nèi)要經(jīng)歷一段降速期

回顧過去5年，城投債已經(jīng)成為中國信用債市場(chǎng)規(guī)模最大的一個(gè)行業(yè)板塊。2014年，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）明確要求政企責(zé)任分清，“剝離融資平臺(tái)公司政府融資責(zé)任，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”。從2014年四季度起，城投債的發(fā)行量已經(jīng)急劇減少。盡管財(cái)政部在地方政府債務(wù)相關(guān)文件中，要求適合采取PPP模式的項(xiàng)目引入社會(huì)資本，降低預(yù)算內(nèi)負(fù)擔(dān)，但考慮到PPP在短期內(nèi)很難迅速大量推開，因此融資規(guī)模也很難快速釋放。目前多數(shù)省市仍處于PPP項(xiàng)目推介期，選定合作方、確定合作方式、敲定商務(wù)條件需要時(shí)間，并且PPP項(xiàng)目投資期限相對(duì)較長，建設(shè)期通常會(huì)超過兩年，預(yù)計(jì)年投資額會(huì)明顯小于計(jì)劃總投資金額。另外，PPP項(xiàng)目融資多樣化，多個(gè)省市文件中均表示將對(duì)于股權(quán)基金融資、債轉(zhuǎn)股、貸款、債券等方面融資給予支持，因此融資需求也不會(huì)完全體現(xiàn)在債券中。無論圍繞PPP做什么樣的產(chǎn)品創(chuàng)新，如果要切實(shí)做到地方政府債務(wù)的硬約束，新產(chǎn)品的融資效率可能都會(huì)低于原來的城投債。從這個(gè)角度考慮，準(zhǔn)城投和基建類債券的供給量在短期內(nèi)仍不可避免要經(jīng)歷一段降速期。

2.金融產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新加速

2014年以來，國務(wù)院相繼出臺(tái)相關(guān)文件，推動(dòng)了金融產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》提出，“推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營”?！秶鴦?wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2014〕60號(hào)）提出，“支持重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)項(xiàng)目采用企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、公司債券、中期票?jù)等方式通過債券市場(chǎng)籌措投資資金”。因此，除了傳統(tǒng)的銀行貸款、企業(yè)債、短融等渠道外，基建等公共服務(wù)類項(xiàng)目可以采用資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y。各債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極推動(dòng)城投債替代項(xiàng)目創(chuàng)新，目前看主要集中在各類基于項(xiàng)目現(xiàn)金流的產(chǎn)品，主要是資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

除了PPP項(xiàng)目公司自身外，其他與項(xiàng)目公司有關(guān)的主體，比如PPP項(xiàng)目引入的社會(huì)資本方，也可能因此產(chǎn)生融資需求，從而可以發(fā)行各類標(biāo)準(zhǔn)或非標(biāo)融資產(chǎn)品。

（三）創(chuàng)新推進(jìn)中需解決的現(xiàn)實(shí)障礙

首先，有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的項(xiàng)目儲(chǔ)備并不好找。目前仍然由政府實(shí)際控制且擁有穩(wěn)定充?，F(xiàn)金流的項(xiàng)目多數(shù)已經(jīng)合并在商業(yè)化國企中。最典型的比如高速公路企業(yè)，其良好的現(xiàn)金流特征已經(jīng)充分反映在較低的信用債定價(jià)中，不需要經(jīng)過現(xiàn)金流隔離，僅依靠主體信用就已經(jīng)可以獲得成本較低的融資?？紤]到主體背后享受的地方政府支持，以主體名義融資的成本可能要低于發(fā)行項(xiàng)目類債券。很多地方政府之前積極發(fā)行城投債，正是因?yàn)槿狈玫默F(xiàn)金流項(xiàng)目，所以才利用城投平臺(tái)隱性的政府兜底特征來融資，這些主體其實(shí)很難找到好的項(xiàng)目載體來發(fā)行項(xiàng)目收益類債券。

其次，資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)展中還存在一些問題有待解決。比如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中SPV稀缺、受眾有限、流動(dòng)性和回購融資存在一定障礙等。項(xiàng)目收益?zhèn)捎跊]有做到真正的風(fēng)險(xiǎn)隔離，在現(xiàn)金流對(duì)于投資者的優(yōu)先保障上相對(duì)資產(chǎn)證券化要弱化。再加上項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和披露比較復(fù)雜，目前對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)€沒有建立完善的信息披露規(guī)范，導(dǎo)致投資者對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)男庞迷u(píng)估存在一定疑慮，從而會(huì)對(duì)債項(xiàng)增信和收益率提出更高要求，導(dǎo)致需求受到一定限制。因此，解決好這些現(xiàn)實(shí)障礙，才能有利于金融創(chuàng)新的深入推進(jìn)。

作者單位：中國國際金融有限公司

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏

注：

1.王灝：《PPP的定義和分類研究》，載《都市快軌交通》，2004（5）。

2. PFI（Private-Finance-Initiate）模式是英國PPP中一種比較有代表性的合作形式。該模式從項(xiàng)目的規(guī)劃階段開始就有私人部門的參與，以完善項(xiàng)目立項(xiàng)的可行性。另外，PFI模式強(qiáng)調(diào)建立適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)收益分配機(jī)制，在項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營的較長期限內(nèi)，盡管主要由私人部門承擔(dān)建造和運(yùn)營中的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)出現(xiàn)因政策因素（如限流、限價(jià)等）導(dǎo)致私人部門難以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公共部門也會(huì)給予一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠支持，以保障私人部門的基本收益。