股債雙牛后的抉擇

春日，風(fēng)和日麗。債市，一片大好。股市，如火如荼。人心，波濤洶涌。

2015年，不討論股票的債券交易員不是好研究員。股市的火爆行情和賺錢效應(yīng)深深地刺痛了全民的神經(jīng)。債券市場雖然同樣是牛市小跑，但似乎被邊緣化了許多。而作為債市人，客觀地講，四至五月的行情仍然令人振奮不已，突出表現(xiàn)為政策引導(dǎo)型的牛市。

總體來看，4月份債券市場收益率大幅陡峭化下行。月初，因3月官方和匯豐制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)再創(chuàng)階段新低，收益率大幅下行；跨過清明假期，央行兩次下調(diào)銀行間7天逆回購利率，加之通脹與進(jìn)出口數(shù)據(jù)不佳，引導(dǎo)收益率繼續(xù)下行；月中，央行超預(yù)期大幅度降準(zhǔn)、4月匯豐PMI初值繼續(xù)下行引爆整個(gè)市場，收益率加速大幅度向下；之后，受月末因素以及一級(jí)市場供給增量影響，收益率呈現(xiàn)震蕩走勢。

進(jìn)入5月，11日的降息及4月宏觀和貨幣金融數(shù)據(jù)不佳，再次點(diǎn)燃市場熱情，收益率再下一城。

具體來看，4月以來收益率大幅陡峭化下行的主要影響因素有：

一是極度寬松的資金面為收益率的全面下行創(chuàng)造了必要條件。俗話說巧婦難為無米之炊，流動(dòng)性是資本市場上漲的必要條件，如果手中沒有真金白銀，債券價(jià)格的大幅走高是難以想象的。4月，央行一改一季度的矜持，連續(xù)兩次下調(diào)7天逆回購利率各10BP，使得市場對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂和不確定性逐步緩解。

這不是故事的全部。4月19日，央行超預(yù)期大幅度降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，此舉令銀行間流動(dòng)性極度寬松，回購利率大幅下行，R007均值由3月份的4.48%一路狂瀉到4月至今的2.75%，下行之快令人嘆為觀止。雖然期間面臨新股凍結(jié)資金、繳稅以及月末因素，但資金面絲毫未受影響。

二是基本面表現(xiàn)乏力為收益率的大幅下行創(chuàng)造了充分條件。作為影響債券市場的“資深人士”，基本面自然不能錯(cuò)過牛市行情的表現(xiàn)，以免削弱自己的“江湖地位”。4月初制造業(yè)PMI的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，使得市場對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差的預(yù)期漸漸達(dá)成共識(shí)，為機(jī)構(gòu)做多提供了充足的理由。4月10日的通脹數(shù)據(jù)落在市場預(yù)期之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)活力依然不佳，通縮風(fēng)險(xiǎn)猶存。13日的進(jìn)出口數(shù)據(jù)之差令人大跌眼鏡，其中出口同比下降15%（前月為增長15%），進(jìn)口同比下降12.7%（前月為增長20.2%）。作為經(jīng)濟(jì)增長三駕馬車之一，外貿(mào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)如此乏力，不免令人憂心。由此收益率依然任性地向下走著，無憂無慮！

4月15日的一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況發(fā)布會(huì)是重頭戲，印證了此前市場對(duì)數(shù)據(jù)的不佳預(yù)期。固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)銷售面積均有所下滑，工業(yè)增加值也低于前期水平。然而，一季度GDP增速竟未跌破7%，盡管市場大為不解，但數(shù)據(jù)就在那里，市場仍會(huì)跟著數(shù)據(jù)走，這就是基本面的“江湖地位”之所在。受此影響，此后數(shù)日，市場小幅震蕩后收益率基本企穩(wěn)。

進(jìn)入5月，制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)依然未有起色，8日公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也沒有擺脫內(nèi)需疲弱引致的較差表現(xiàn)。9日，4月通脹數(shù)據(jù)公布，其中CPI同比小幅回升至1.5%，低于市場預(yù)期，PPI連續(xù)38個(gè)月負(fù)增長，體現(xiàn)出產(chǎn)能過剩仍未得到有效緩解，通縮預(yù)期不絕于耳。但此階段債券收益率并未大幅下行，源于一級(jí)市場供給量的大幅增長以及地方政府債務(wù)置換政策的懸而未決。

5月10日母親節(jié)，央行宣布降息25BP，給債市人送來了節(jié)日禮物。人們紛紛奔走相告這一重大利好，市場情緒高漲，買盤表現(xiàn)得有錢而任性，一路TAKEN，誓言要除掉所有高收益?zhèn)麥缡找媛试?%以上的金融債。

5月13日，統(tǒng)計(jì)局公布了4月的宏觀數(shù)據(jù)。不出所料，各項(xiàng)指標(biāo)全面低于預(yù)期，貨幣金融數(shù)據(jù)仍較為遜色。其中1至4月固定資產(chǎn)投資同比增12%，低于前值1.5個(gè)百分點(diǎn)；1至4月房地產(chǎn)投資同比增6%，大幅低于前期水平。雖然政策仍在放松，但真正發(fā)揮療效仍需時(shí)日，且種種跡象表明，二季度經(jīng)濟(jì)增速很可能繼續(xù)下行。機(jī)構(gòu)對(duì)此心知肚明，繼續(xù)大舉買入，截至14日，多頭實(shí)現(xiàn)了自己的承諾，銀行間市場關(guān)鍵期限金融債活躍券種收益率均低于4%。

三是地方政府債務(wù)置換政策逐步明朗緩解了市場擔(dān)憂情緒。地方債務(wù)置換是今年債券市場“半路殺出來的程咬金”。此消息公布初期，市場曾為之恐慌，隨著官方政策的不斷變化，債券市場隨之波動(dòng)。4月8日，財(cái)政部公布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》來規(guī)范地方債發(fā)行。截至4月16日，已有六省市公布了相應(yīng)的地方債發(fā)行計(jì)劃，其中江蘇省地方債拔得頭籌，成為首批地方債發(fā)行省份。

然而，由于地方債務(wù)置換涉及面廣，利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，首批發(fā)行的江蘇省地方債在各方不同訴求中竟未能如期發(fā)行。這雖在客觀上減少了對(duì)市場的沖擊，但又增加了未來的不確定性。

守得云開見月明。5月8日，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，決定主要采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債。至此，懸而未決、令市場寢食難安的地方債問題終于有了定論，“誰家孩子誰家抱”，定向發(fā)行減少了對(duì)債券市場的沖擊，穩(wěn)定了機(jī)構(gòu)的預(yù)期，使得債市牛市延續(xù)。

今年，央行的重要任務(wù)是降低社會(huì)融資成本，這就決定了貨幣政策放松是題中之意。一季度貨幣政策相對(duì)偏緊可能是時(shí)滯使然，二季度以來，伴隨著外匯占款的常態(tài)化縮量，放松成為政策新常態(tài)。而連續(xù)的降息除了防止經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑外，很重要的作用是拉低社會(huì)整體利率水平，為地方債務(wù)置換創(chuàng)造有利的定價(jià)環(huán)境。再者，利率市場化的推進(jìn)需要低利率環(huán)境配合，防止出現(xiàn)資金鏈的斷裂造成信用事件增加。事后看，今年的債券市場收益率下行有其必然性，雖然中途會(huì)有坎坷曲折，但彩虹從未錯(cuò)過。

收益率大幅下行表面上皆大歡喜，而深思后也并非風(fēng)險(xiǎn)全無。目前社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率較高，因規(guī)模考量和客戶需求，銀行理財(cái)成本難以在降息后明顯下降，甚至可能有所增加，資產(chǎn)收益率的快速下行與成本剛性的矛盾在股債雙牛的行情背后逐步凸顯。

以銀行理財(cái)為例，目前多數(shù)標(biāo)的債收益率均低于理財(cái)成本，非標(biāo)規(guī)模不斷下降，為了維持規(guī)模，其運(yùn)作點(diǎn)差逐步收窄。在資產(chǎn)運(yùn)作上，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步提高，期限錯(cuò)配日益嚴(yán)重，權(quán)益類資產(chǎn)爆發(fā)式膨脹，市場充斥著對(duì)貨幣市場基金和理財(cái)產(chǎn)品的套利行為。這些都源于資產(chǎn)收益快速降低和負(fù)債成本易升難降的矛盾。但筆者認(rèn)為，此種狀況并不會(huì)持續(xù)太久。一是理財(cái)運(yùn)作點(diǎn)差不能無限收窄，誰也不會(huì)做賠本買賣；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好不能無限提高，“黑天鵝事件”仍會(huì)頻繁發(fā)生；三是期限錯(cuò)配要有限度，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生；四是產(chǎn)品成本總要立足于資產(chǎn)運(yùn)作，低利率時(shí)代高收益產(chǎn)品不會(huì)長期存在。

目前，市場處于較為尷尬的時(shí)期，各類投資者均面臨決策：買抑或不買。買，收益率太低無法盈利或覆蓋資金成本；不買，放著現(xiàn)金老板決不允許。最好的策略就是，接受低利率的現(xiàn)實(shí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力量力參與適合自身的資產(chǎn)。細(xì)水長流方是上策。

作者單位：農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：孫惠玲 劉穎