對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目方法的分析

【摘 要】期權(quán)理論在金融領(lǐng)域的應(yīng)用十分廣泛，實(shí)物期權(quán)理論也被用于企業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)之中。本文針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的特殊性，以期權(quán)理論為基礎(chǔ)，闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特征，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的傳統(tǒng)NPV法與Black—Scholes期權(quán)定價(jià)法進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】期權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資；NPV法；Black——Scholes期權(quán)定價(jià)法

1.風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特性

風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）是指風(fēng)險(xiǎn)投資家（或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司）將資金投向發(fā)展?jié)摿Υ蟆L(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目創(chuàng)意及其產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)推廣上，通過參與管理來提高項(xiàng)目成功的可能性，并在項(xiàng)目成功增值（或失敗）后退出的投資行為，或者通俗地理解為向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高增長(zhǎng)潛力高科技項(xiàng)目的投資。

期權(quán)是一種證券化契約，該契約賦予其持有者或買方具有在期權(quán)到期日或到期日之前任一時(shí)間向其賣方按預(yù)先約定的價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格）購(gòu)買或出售契約所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是把非金融資產(chǎn)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一類期權(quán)，此時(shí)期權(quán)的交割不是決定是否買入或賣出資產(chǎn)，而是對(duì)是否進(jìn)行項(xiàng)目投資做出評(píng)價(jià)。

一般來說，投資決策中存在實(shí)物期權(quán)應(yīng)具備三個(gè)條件：①不可逆性。②不確定性。③新信息的產(chǎn)生，也即靈活性（flexibility）。風(fēng)險(xiǎn)投資具有科技創(chuàng)新階段化的特征，一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段，每一個(gè)階段都有新的信息、新的變化，很多風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目不僅可以決定投資或不投資，還可以根據(jù)前一階段的投資結(jié)果決定放棄投資、推遲投資或分步投資，因此在投資決策中會(huì)隨著環(huán)境的變化應(yīng)用放棄投資期權(quán)、延緩?fù)顿Y期權(quán)或擴(kuò)大投資選擇權(quán)。這種投資的柔性意味著可以運(yùn)用期權(quán)理論加以分析，可將這類投資看成是一種歐式看漲期權(quán)：將風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的初始投資成本看成是期權(quán)的購(gòu)買成本；將下一階段的投資看成是期權(quán)的交割價(jià)格；將下一階段的投資收益看成是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；決定下一投資階段的時(shí)刻t看成是期權(quán)的交割日期。

2.投資項(xiàng)目傳統(tǒng)評(píng)價(jià)法NPV法

凈現(xiàn)值法（NPV法）是目前應(yīng)用最為廣泛的投資分析方法，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，這一方法存在幾個(gè)缺陷，往往導(dǎo)致低估風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值。這些缺陷主要表現(xiàn)在：

（1）NPV法從靜態(tài)角度看問題，認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未能考慮市場(chǎng)的不確定性因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響，同時(shí)認(rèn)為管理者的行為也是單一的，未能考慮管理者的經(jīng)營(yíng)靈活性；（2）NPV法中最重要的問題是如何確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目具有很高的不確定性，因而投資風(fēng)險(xiǎn)也很大，應(yīng)用NPV法進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，通常運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)貼水對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行修正，以對(duì)期望現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)；（3）當(dāng)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流是非線形時(shí)，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)貼水的計(jì)算非常困難，往往采用一個(gè)高的折現(xiàn)率，從而降低了項(xiàng)目投資的評(píng)估價(jià)值，使一些具有潛在投資價(jià)值的投資項(xiàng)目被排斥在外。

近年來，廣泛應(yīng)用于金融投資價(jià)值評(píng)價(jià)的期權(quán)定價(jià)理論和方法被逐漸引入到實(shí)物資產(chǎn)投資評(píng)價(jià)領(lǐng)域，形成了實(shí)物期權(quán)（Real Options）的評(píng)價(jià)方法。該方法適合對(duì)不確定性條件下的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目是其重要應(yīng)用之一。由于風(fēng)險(xiǎn)投資受許多不確定因素的影響，這些不確定因素給風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目帶來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)價(jià)值可用期權(quán)理論和方法來進(jìn)行研究。Myers（1984）第一個(gè)提出NPV法不適合風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)，NPV法忽視了這類投資有期權(quán)價(jià)值。Luehreman（1997）強(qiáng)調(diào)當(dāng)評(píng)價(jià)RD（Research and Development）項(xiàng)目或類似于RD項(xiàng)目時(shí)，實(shí)際是在評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)，他認(rèn)為期權(quán)方法更適合于評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。本文基于近年來期權(quán)評(píng)價(jià)理論和方法的應(yīng)用研究，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特點(diǎn)，與NPV法進(jìn)行比較，利用Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型分析了如何對(duì)這類投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。

3.Black—Scholes期權(quán)定價(jià)法

布萊克、舒爾斯及默頓于1973年提出的Black—Scholes期權(quán)定價(jià)公式對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大的影響。期權(quán)理論在企業(yè)資源分配和投資決策領(lǐng)域中的應(yīng)用，某種程度上帶來了投資決策方法的革命，這種新的決策方法便是實(shí)物期權(quán)法（Real Options），至此，實(shí)物期權(quán)的理論被廣泛用于投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)之中。從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為（假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目?jī)r(jià)值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值），根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解：第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購(gòu)買：如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進(jìn)一步購(gòu)買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費(fèi)用。第二，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行：如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理解為期權(quán)的執(zhí)行。實(shí)物期權(quán)法作為一種衍生思維的分析方法，是金融創(chuàng)新工具“期權(quán)”在公司戰(zhàn)略投資決策、價(jià)值評(píng)估等領(lǐng)域的延伸運(yùn)用。

4.結(jié)束語

期權(quán)定價(jià)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域獲得了巨大的成功，為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供了新的思路和評(píng)價(jià)方法。相對(duì)于傳統(tǒng)的分析工具，期權(quán)定價(jià)理論的核心內(nèi)容是根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化采用動(dòng)態(tài)的決策程式研究項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值。該理論特別注重投資過程中的不確定性因素對(duì)各階段投資決策的影響，適合用于周期長(zhǎng)、不確定因素影響較大的投資項(xiàng)目，增加決策的靈活性以降低投資風(fēng)險(xiǎn)是期權(quán)定價(jià)理論的基本特色。 [科]

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