股災(zāi)之后金改何去何從？

金融改革，雖然我們最終還是要走向市場化，但是改革的過程中需要更加細致地設(shè)計改革的路徑。

在過去這段時間里，A股市場出現(xiàn)了一場“股災(zāi)”，從最近的市場表現(xiàn)看，穩(wěn)定市場的措施是有效的，市場情緒已經(jīng)有了明顯改觀。但是若論如何建設(shè)一個健康的股市，從政策角度來講，我認(rèn)為需要打三大戰(zhàn)役：第一，阻斷惡性循環(huán)；第二，緩釋風(fēng)險，其中風(fēng)險的源頭主要是市場里面的杠桿資金，我們需要把兩融余額有序地壓下，同時，在適當(dāng)時機，撤除臨時性救市措施；第三，對此次股市震蕩進行反思，提高風(fēng)險防范能力。

說起這次“股災(zāi)”，大家討論比較多的是杠桿的問題，但金融就是杠桿，我們應(yīng)該怎么看待這個杠桿呢？在我看來，其實，杠桿還不是問題的實質(zhì)，問題的實質(zhì)是資產(chǎn)質(zhì)量，如果借了100萬元，買的資產(chǎn)最后回報200萬元，那就沒問題，但如果虧掉了，那就是不好的杠桿，最本質(zhì)的是資產(chǎn)質(zhì)量，或者是資產(chǎn)回報是否達到最終預(yù)期。然而，在中國的資本市場里，這一點很難保證，尤其是在股票市場。

說杠桿很危險還有一個原因，它增加了一條從股市波動向具有系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表傳遞風(fēng)險的路徑。在這種情況下，對于杠桿，我們必須要進行監(jiān)管，而且要非常嚴(yán)厲地加以監(jiān)管，因為它會危及到金融體系的穩(wěn)定性。

反思此次“股災(zāi)”，我認(rèn)為，這次的事件還凸顯了兩個問題：首先，很明顯金融混業(yè)發(fā)展趨勢和金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀之間出現(xiàn)了極大的不匹配。資本逐利，銀行資金炒股有很多風(fēng)險，大家都很清楚，但為什么又會爆出問題，就是因為兩融創(chuàng)設(shè)了很多新的資金通路，而每個部門只能看到資金鏈條的一環(huán)，留下了很多金融監(jiān)管的漏洞和政策套利的空間?；鞓I(yè)監(jiān)管是一個不可阻擋的趨勢。

還有IPO注冊制。股市暴跌前，我們形成了資產(chǎn)價格的泡沫，后又被杠桿資金放大，所以才會有這么大的殺傷力，政策判斷泡沫很困難，還是需要把這件事情交給市場來做。IPO注冊制的意義就在于提供了一種市場化的化解泡沫機制，雖然現(xiàn)在我們把IPO暫停了，但對長期建設(shè)一個健康的資本市場來說，IPO注冊制必須推出，而且要加速推出。

另外，我們還要對金融市場改革進行反思。站在老百姓的角度分析這個問題，有兩個很強烈的觀點：第一，金融市場改革開始，有影子銀行的風(fēng)險，又有股災(zāi)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性不是增強，而是下降了；第二，外資還沒進來，我們就玩成這樣，如果索羅斯這樣的大鱷進來，我們老百姓又會怎樣？

對于這些觀點，我的看法是，這說明我們的市場化進展還不夠。之所以會發(fā)生這么多預(yù)料之外的亂象，是因為我們實體經(jīng)濟改革和金融改革脫節(jié)，導(dǎo)致企業(yè)行為不是完全市場化，所以，在金融市場放開后，這些企業(yè)干擾了市場的運行。

在這種情況下，我們曾有個想法，就是通過金融改革倒逼實體經(jīng)濟改革，但這條路走不通。所以，我認(rèn)為，金融改革的方向仍要堅持，但在戰(zhàn)術(shù)上要更謹(jǐn)慎，有些地方可以改，有些地方條件不具備的時候還是最好不要改。

關(guān)于金融改革，我一直有一個相對非主流的觀點，即：市場可以達成最優(yōu)的資源配置，但這是建立在一系列前提條件下的，只要前提條件里有一個不能成立，其他條件滿足得再多，市場也無法達到最優(yōu)的資源配置；而當(dāng)市場有可能產(chǎn)生第三優(yōu)第四優(yōu)的資源配置時，從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)化的過程中，越市場化，導(dǎo)致的情況會越差。雖然我們最終還是要走向市場化，但是改革的過程中需要非常細致地設(shè)計改革的路徑。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對作者采訪基礎(chǔ)上整理而成，僅代表作者個人觀點）