新疆上市公司融資效率評價研究

[摘要]提高融資效率是上市公司發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。論文分別從靜態(tài)和動態(tài)視角運用DEA-BCC模型及Malmquist全要素指數(shù)模型對2004～2013年新疆26家上市公司的面板數(shù)據(jù)進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，受資金運營管理水平較低、融資規(guī)模欠佳等因素的影響，新疆上市公司綜合融資效率未達到最優(yōu)狀態(tài)，且出現(xiàn)Malmquist指數(shù)的效率退步，同時普遍存在投入冗余、融資結(jié)構(gòu)不盡合理，產(chǎn)出能力不足，綜合實力較弱等問題。最后提出提高資金的運營管理效率、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)營管理等相對應(yīng)的對策建議。

[關(guān)鍵詞]DEA模型;Malmquist指數(shù);上市公司;融資效率

[中圖分類號]F832.5 " [文獻標識碼]A " [文章編號]1009—0274（2015）06—0044—06

[作者簡介]劉培勤，女，石河子大學商學院金融學研究生，研究方向：農(nóng)村金融和資本市場;楊濛，女，石河子大學商學院審計學本科生。

一、引言

近年來，新疆企業(yè)的上市步伐不斷加速，上市公司在推動經(jīng)濟發(fā)展和維護社會穩(wěn)定中的作用日益凸顯。截至2015年5月，新疆轄區(qū)共有46家上市公司，其中A股42家，H股5家①。新絲綢之路經(jīng)濟帶戰(zhàn)略的推進為新疆上市公司的發(fā)展帶來歷史性機遇。目前，新疆轄內(nèi)有24家擬上市企業(yè)，4家企業(yè)已上報IPO材料在審，有3家公司已首批掛牌“新三板”市場，另有多家公司正在積極籌備登陸“新三板”。盡管新疆上市公司在上市數(shù)量等絕對數(shù)量方面已取得明顯的提高，但融資結(jié)構(gòu)仍不盡合理，且融資效率較低，而融資效率的高低直接關(guān)系到新疆上市公司的持續(xù)健康發(fā)展。因此，在這一大背景下對新疆上市公司的融資效率進行深入的評價研究意義重大。

上市公司融資效率的研究近年來不斷升溫，學者們主要對不同實證方法的應(yīng)用進行了探索，如呂巖威等（2010）、王玉東，邱金明（2012）以及張博，楊熙安（2014）等分別采用模糊綜合評價法、灰色關(guān)聯(lián)法和熵值法來對上市公司融資效率進行評價[1-3]，但這些方法在確定指標權(quán)重時過于主觀，容易出現(xiàn)較大的偏差;并且這些方法未能給提高企業(yè)融資效率的路徑和方法。而數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱“DEA”）主要通過數(shù)據(jù)和數(shù)學規(guī)劃模型求解來進行計算和評價，在一定程度上規(guī)避了評價者主觀性過大帶來的偏差。于是，許多學者，如劉瑞波、張雪梅（2009）、田世康（2012）、彭曉英等（2013）[4-6]開始利用DEA方法對上市公司的融資效率進行評價分析。此外，王靜（2014）[7]改進了這一方法，從DEA-Malmquist的視角出發(fā)，在重構(gòu)小企業(yè)融資效率的評價方法和評價體系方面取得了一定程度的突破。

以上文獻為新疆上市公司融資效率的研究提供了一定的借鑒，但已有文獻特別是以新疆上市公司為研究對象的文獻，多從融資結(jié)構(gòu)、融資能力、財務(wù)績效、盈利水平等視角入手[8-10]，未能從效率角度出發(fā)對新疆上市公司融資效率評價，且以往研究中存在動態(tài)趨勢分析缺失、解釋深度不夠、脫離企業(yè)真實經(jīng)營狀況等問題。鑒于此，本文將從以下兩個方面做進一步探討：一是將DEA-BCC模型與Malmquist指數(shù)相結(jié)合，分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個視角分析2004～2013年新疆上市公司的融資效率的全要素生產(chǎn)率變化情況;二是全面搜集新疆上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，深入挖掘已有信息，在實證分析的過程中從投入產(chǎn)出視角對新疆26家上市公司的融資效率的全要素生產(chǎn)率變化進行深入的解析，以期為新疆上市公司找準融資效率的阻礙因素和提升路徑進而實現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展提供理論支持。

二、研究設(shè)計

（一）指標選取

投入指標主要從融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本三方面考慮。分別對應(yīng)選取資產(chǎn)總額（X1/百萬元）、資產(chǎn)負債率（X2/%）和財務(wù)費用（X3/百萬元）來反映，將這三個指標作為投入指標;而產(chǎn)出指標主要體現(xiàn)在財務(wù)分析中的四大能力上，即獲利能力、成長能力、運營能力和償債能力。分別對應(yīng)選取凈資產(chǎn)收益率（Y1/%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Y2/%）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標（Y3/%）和速動比率（Y4/%）來反映，將這4個指標作為產(chǎn)出指標。

（二）模型簡介

DEA方法由Charnes和Cooper等[11]（1978）最早提出，主要用來處理多投入多產(chǎn)出部門（稱為“決策單元”，簡記為“DMU”）的效率問題。本文引入考慮規(guī)模報酬可變的BCC模型來衡量處于不同規(guī)模報酬下的相對效率值。設(shè)有n個決策單元（j=1，2，…，n），每一個都有p種投入和q種產(chǎn)出，投入向量為（X1，X2，…XP，），產(chǎn)出向量為（Y1，Y2，…YP，），對任意DMUj，得出效率可能集為：

T=（X，Y）|

λ

X?X，

λ

Xj?Y，λ

?

0，λ

=1，j=1，2，...n

該效率可能集得出的值即為的綜合效率（又稱為“技術(shù)效率”），在本文中將其定義為上市公司的綜合融資效率，即上市公司利用全部的資本成本得出的績效和四大能力的提高;同時，DEA-BCC模型還將綜合效率分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率，純技術(shù)效率反映上市公司由于資金運營管理水平的提高而帶來的融資效率的提升，規(guī)模效率反映融資規(guī)模的適度對融資效率的促進，其中，規(guī)模效率等于綜合效率除以純技術(shù)效率。另外，融資有效率的上市公司將構(gòu)成生產(chǎn)前沿面，將融資有效率定義為1，而大于0小于1的區(qū)間為融資效率非有效。

此外，本文還引入Malmquist全要素生產(chǎn)力指數(shù)（以下簡稱“Malmquist指數(shù)”）來觀察效率的變化，該指數(shù)由Malmquist（1953）[12]提出，經(jīng)過不斷的發(fā)展，日益廣泛地應(yīng)用于生產(chǎn)效率測算中。目前，研究者多使用由Fare etal[13]（1994）構(gòu)建的基于DEA-Malmquist指數(shù)?，F(xiàn)將該模型中各變量的含義給出如下界定：（1）Tfpch為全要素生產(chǎn)率變動，用來反映t到t+1的期間內(nèi)企業(yè)融資效率的進步與倒退;（2）Effch為綜合技術(shù)效率變化，用來測度企業(yè)整體上運作資金的能力;（3）Techch為技術(shù)進步變化，表示由于投融資技術(shù)進步原因，使融資成本降低或融資產(chǎn)出提高的程度;（4）Pech為純技術(shù)效率，考察企業(yè)是否因為經(jīng)營管理、投資決策等問題導(dǎo)致資金浪費或誤用;（5）Sech為規(guī)模效率變化，反映企業(yè)資本的投入規(guī)模與最終產(chǎn)出是否成正比關(guān)系。設(shè)基期的Malmquist指數(shù)值為1，則該模型中各變量測算出的值大于1為效率進步，小于1為效率退步。

（三）樣本數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)網(wǎng)等財經(jīng)類網(wǎng)站披露的2004～2013年新疆上市公司的年報數(shù)據(jù)，從各家公司各年的財務(wù)報表得到指標值。由于各公司上市時間不一，在采集2004～2013年的面板數(shù)據(jù)時，須剔除2004年之后上市的公司，考慮到ST類上市公司已經(jīng)出現(xiàn)了財務(wù)異常，會影響結(jié)論的可靠性，故將這類公司剔除。根據(jù)以上條件篩選最終得到26家新疆上市公司。按照DEA模型計算的經(jīng)驗，在運用DEA模型測算效率時，決策單元的樣本數(shù)至少是投入、產(chǎn)出指標數(shù)之和的兩倍以上。本文的決策單元數(shù)即樣本公司個數(shù)為26，投入、產(chǎn)出指標個數(shù)之和為7，樣本個數(shù)是指標個數(shù)的兩倍以上，符合DEA使用法則。

三、模型測算及結(jié)果分析

（一）新疆上市公司融資效率的靜態(tài)評價

采用DEA-BCC模型，運用DEAP2.1軟件來計算決策單元的全要素生產(chǎn)率，取26家上市公司各年的平均值作為三大效率對應(yīng)數(shù)值，如表1所示，2004～2013年新疆上市公司的三大效率值均處于0到1之間，未達到效率最優(yōu)狀態(tài)，但波動幅度不大。

首先，從綜合效率來看，2004～2013年新疆上市公司的綜合效率平穩(wěn)發(fā)展，有小幅波動，但受2008年金融危機和2009年“7·5”事件的雙重影響，2009年該值明顯下降。從純技術(shù)效率平均值來看，2004～2013年純技術(shù)效率普遍較低，說明純技術(shù)無效性即資金運營管理水平較低等因素可能是導(dǎo)致新疆上市公司融資無效率的主要原因。從規(guī)模效率平均值來看，2004～2013年新疆上市公司的規(guī)模效率有所上升，但仍未達到最優(yōu)，說明優(yōu)化新疆上市公司的融資規(guī)模已成為亟待解決的問題。其次，從規(guī)模收益的特征來看，近50%的企業(yè)在2004～2013年處于規(guī)模收益遞增狀態(tài)。2004年規(guī)模收益遞增企業(yè)數(shù)目16個，在2006年數(shù)目有所增加后，又一路降低，直到2013年規(guī)模收益不變企業(yè)的數(shù)目又有所增加，達到20家;2007年以來規(guī)模收益遞減企業(yè)的數(shù)目有所增加，最高在2011年達到11家。而規(guī)模收益不變企業(yè)的數(shù)目不斷減少，說明大部分新疆上市公司可能尚未達到最優(yōu)融資規(guī)模，這與新疆的上市公司的發(fā)展情況基本吻合。

（二）新疆上市公司融資效率的動態(tài)評價

1.新疆上市公司融資效率總體動態(tài)評價。由靜態(tài)分析可知，純技術(shù)效率即資金運營管理水平等因素對新疆上市公司融資效率的影響較大。下面用Malmquist指數(shù)來深入分析全要素生產(chǎn)率的變動情況，其分析的理論基礎(chǔ)和指數(shù)分解指標體系均與DEA-BCC模型相同。用Deap2.1軟件對新疆上市公司9個年度區(qū)間的效率變動進行考察，如表2所示。根據(jù)Malmquist指數(shù)，新疆上市公司九個年度區(qū)間的均值為0.969，小于1。2005～2006年、2008～2009年和2010～2011年的Malmquist指數(shù)大于1，全要素生產(chǎn)率分別上升了38.9%、12%、31.7%，其余年份該值均小于1。由于技術(shù)進步指數(shù)35.9%的提高，新疆上市公司融資效率的全要素生產(chǎn)率2009年較 2008年上升了12%，盡管綜合技術(shù)效率指數(shù)都有所上升，但受整個技術(shù)效率指數(shù)的下降，2009～2010年和2012～2013年Malmquist指數(shù)都有所下降;由于綜合技術(shù)效率指數(shù)的下降2011～2012年Malmquist指數(shù)也在下降。從這9個時段來看，Malmquist指數(shù)的變化趨勢均與技術(shù)進步指數(shù)變化趨勢相同，可見技術(shù)進步指數(shù)的波動即經(jīng)營管理不善、投資決策失誤等因素可能是全要素生產(chǎn)率變化的主要原因。

2.新疆上市公司融資效率個體動態(tài)評價。為深入分析新疆各個上市公司融資效率的變動情況及發(fā)展趨勢，需要采用Malmquist指數(shù)來進一步分析。根據(jù)Deap2.1軟件對新疆26家上市公司10個年度的面板數(shù)據(jù)的變動情況進行考察，由以上計算可歸納出26家新疆上市公司融資效率的具體狀況，如表3所示?？傮w來看，新疆26家上市公司的Malmquist指數(shù)均值為0.9923，小于1，說明新疆上市公司的整體融資效率較低。

Malmquist指數(shù)大于1的共有13家企業(yè)，占全部樣本的50%，其中排在前三位的分別為天潤乳業(yè)、廣匯能源和國際實業(yè)，增幅分別為34.1%、24.7%、20.4%。深入分析可知，天潤乳業(yè)（原新疆天宏）的發(fā)展主要得益于技術(shù)進步，其技術(shù)變化為1.341，增加了34.1%，而這恰好與天潤乳業(yè)的資產(chǎn)重組密不可分。新疆天潤生物科技股份有限公司是天潤乳業(yè)的前身，天潤科技通過資產(chǎn)置換及定向增發(fā)方式注入ST天宏，于2012年“借殼”上市。此次重組后，公司整合了新疆兵團第七師、第一師乳業(yè)資產(chǎn)，形成乳業(yè)集團，并充分發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢、奶源等優(yōu)勢，從而使得新疆天宏扭虧為盈。其次，廣匯能源（原廣匯股份）的發(fā)展也主要得益于技術(shù)進步。而國際實業(yè)的發(fā)展主要得益于綜合技術(shù)進步。此外，其他10家企業(yè)中，渤海租賃和友好集團的發(fā)展主要得益于綜合技術(shù)進步，而宏源證券、天山紡織、中葡股份、啤酒花、伊力特、天富熱電、百花村和新疆眾和的發(fā)展主要得益于技術(shù)進步，今后，這類企業(yè)需整合市場資源、提高核心技術(shù)競爭力以取得更大的經(jīng)營效益。而其他13家企業(yè)的Malmquist指數(shù)均小于1，其中新中基、新賽股份、新疆城建的Malmquist指數(shù)較低，分別降低了33.7%、30.21%、24.9%。進一步分析可知，新中基的發(fā)展制約主要在于技術(shù)效率落后，且綜合效率較低。新中基主要生產(chǎn)的番茄醬，由于資產(chǎn)利用率較低，阻礙了番茄醬生產(chǎn)成本的降低，致使盈利能力等各項能力的不斷下降。無獨有偶，新賽股份和新疆城建的制約因素也主要在于技術(shù)效率落后。此外，其他10家企業(yè)中，中糧屯河的發(fā)展主要受制于其技術(shù)變化，另外9家的發(fā)展主要受制于純技術(shù)效率和綜合技術(shù)進步低下。綜上所述，新疆上市公司受國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀影響整體資本運營管理水平欠佳，融資效率亟待提升。

3.新疆上市公司融資效率差量分析。上述研究分析了新疆26上市公司融資效率的變動情況及發(fā)展趨勢，但并未明確各投入產(chǎn)出指標的貢獻大小。而通過分析由DEA模型計算出的松弛變量可以找到改善資金運用效率的具體對象和幅度，故需要采用松弛變量來進一步分析。松弛變量即投入或產(chǎn)出不足值達到DEA有效的目標值，投入冗余值即為投入指標的松弛變量取值，產(chǎn)出不足值即為產(chǎn)出指標的松弛變量取值。取26家上市公司各年的平均值作為松弛變量的值，具體測算結(jié)果如表4所示。

從投入角度來看，新疆上市公司基本上都存在資產(chǎn)和財務(wù)費用冗余，資產(chǎn)使用效率較低，且融資成本過高，造成了資源浪費;除2006、2007、2012、2013年外，資產(chǎn)負債比率過高，資本結(jié)構(gòu)不合理。而這些投入方面的失調(diào)也在一定程度上影響了產(chǎn)出的有效提高。從產(chǎn)出角度看，10年間新疆上市公司的四大產(chǎn)出指標基本上都低于有效產(chǎn)值水平，其中主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率不足較大，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和速動比率則欠缺較少，說明這類企業(yè)的獲利能力較弱，在現(xiàn)有技術(shù)水平下沒有取得應(yīng)有的報酬和收益。企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入需要提高，說明其資源配置效率低，特別是對主營業(yè)務(wù)的資源配置不合理。企業(yè)盈利能力和成長能力較差但波動幅度不大，說明企業(yè)處于低效運營狀態(tài)。綜上所述，新疆上市公司應(yīng)減少財務(wù)費用，調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高各項能力，尋找新的盈利增長點。

四、研究結(jié)論及對策建議

（一）結(jié)論

首先，從融資效率的靜態(tài)評價可得，由于純技術(shù)效率的無效性即資金運營管理水平較低、融資規(guī)模欠佳等因素的影響，新疆上市公司規(guī)模收益不佳，綜合效率未達到最優(yōu)狀態(tài).

其次，從融資效率的動態(tài)評價可得，新疆26家上市公司的Malmquist指數(shù)均值為0.9923，小于1，出現(xiàn)效率退步，且Malmquist指數(shù)大于1的企業(yè)僅占上市公司總數(shù)的50%，說明新疆上市公司的整體融資效率偏低。同時，Malmquist指數(shù)的變化趨勢均與技術(shù)進步指數(shù)變化趨勢相同，可見技術(shù)進步指數(shù)的波動即經(jīng)營管理不善、投資決策失誤等因素可能是全要素生產(chǎn)率變化的主要原因。

最后，由融資效率的差量分析易得，一方面，從投入角度來看，新疆上市公司普遍存在投入冗余，即存在資產(chǎn)和財務(wù)費用投入過量，對各種資產(chǎn)（包括債務(wù)資產(chǎn)和權(quán)益性資產(chǎn)）的使用效率不高，且融資成本偏高，造成了一定程度上的資源浪費;同時，新疆上市公司資產(chǎn)負債率過高、投入結(jié)構(gòu)不盡合理，其進一步優(yōu)化提升的空間還很大。另一方面，從產(chǎn)出角度看，新疆上市公司普遍產(chǎn)出能力不足，綜合實力不高，且盈利能力和成長能力均較弱;新疆上市公司的融資效率較低，資金籌集和配置過程中存在著各種不足或閑置浪費狀態(tài)。

（二）建議

首先，要盤活資金存量，提高資金的運營管理效率。新疆上市公司要多措并舉著力于資金的運營管理能力的提高，盤活資本存量，加強資金管理，嚴控資金使用環(huán)節(jié)，盡量減少投入冗余的現(xiàn)象，以盡可能地的融資成本滿足所需生產(chǎn)經(jīng)營的需要，進而扭轉(zhuǎn)新疆上市公司融資純技術(shù)效率低下和綜合融資效率低下的現(xiàn)狀。

其次，要拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。規(guī)模收益遞增企業(yè)的籌資渠道基本上都是多元化的?；诖?，新疆上市公司監(jiān)管機構(gòu)可合理利用融資融券這種新的融資方式，更好地拓寬上市公司的融資渠道，進而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。然而，上市公司資產(chǎn)負債率不宜過高，故在擴大債權(quán)市場的同時，還必須要權(quán)衡好最佳資產(chǎn)負債率，這樣才能使得融資效率達到最大化。

最后，還要改善經(jīng)營管理，提高核心競爭力。以股東權(quán)益最大化為工作目標，處理好委托-代理問題，不斷改善經(jīng)營管理，以提高經(jīng)營水平、增加經(jīng)營業(yè)績?yōu)槭滓蝿?wù)，不斷優(yōu)化總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，速動比率，提高主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈資產(chǎn)收益率，實現(xiàn)四大財務(wù)能力和自身綜合實力的全面提升，并最終實現(xiàn)新疆上市公司的持續(xù)健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]呂巖威，歐娜等.新疆涉農(nóng)上市公司經(jīng)營業(yè)績的模糊綜合評價[J].新疆大學學報，2010，（01）：17-22.

[2]王玉東，邱金明.基于灰色關(guān)聯(lián)分析的CHPP融資效率影響因素及提升策略研究[J].科技與管理， 2012，（09）：27-30.

[3]張博，楊熙安.基于熵值法的上市公司的融資效率研究[J].財經(jīng)理論研究，2014，（01）：105-112.

[4]劉瑞波，張雪梅.基于DEA的高速公路上市公司股權(quán)融資效率分析[J].商業(yè)研究，2009，（12）：102-104.

[5]田世康.基于DEA模型的房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資效率評價[J].西部金融，2012，（03）：64-66.

[6]趙湘湘，張輝.我國旅游上市公司股權(quán)融資效率驗證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟，2010，（05）：117-118.

[7]王靜.科技型中小企業(yè)融資效率評價指標體系構(gòu)建探討——基于DEA-Malmquist的視角[J].財會通訊，2014，（07）：17-19.

[8]杜勇.新疆上市公司營運資金效率與公司盈利水平關(guān)系的實證研究[J].會計之友，2013，（07）：95-99.

[9]王秀.新疆上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與過度投資關(guān)系的實證研究[J].石河子大學學報（哲學社會科學版），2014，（03）：27-32.

[10]高華.新疆上市公司財務(wù)績效評價研究[D].石河子：石河子大學經(jīng)濟與管理學院，2014.

[11]A.Charnes，W.W.cooper，E.Rhodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units[J].European Journal of Operations Research，1978，2（6）：429-444.

[12]S.Malmquist，1953，Index Number and Indifference Surfaces[J].Trabajos de Estatistica，4，209-242.

[13]Fare R.， Grosskopf S.， Norris M.， Zhang Z.1994，Productivity Growth Technical Progress and Efficiency Change in Industrialized Countries[J]， American Economic Review，84（1），66-831.

責任編輯：彭銀春