淺論高技術企業(yè)價值產生的實證分析

摘要 從20世紀80年代開始，電子、信息、生物技術等高新技術迅猛發(fā)展，市場上涌現了一大批以高技術為依托的高新技術企業(yè)。高技術企業(yè)作為一類特殊的企業(yè)，它的企業(yè)價值已經成為學術界討論的熱點?？v觀國內外的相關資料，大多數學者討論的是有關價值評估方法的問題，對于其價值的真正來源，相關論文及資料還很少，但這是價值評估所無法回避的問題，因為價值來源決定所采用的價值評估方法。

關鍵詞 企業(yè) 高新技術 實證分析

我們知道高技術企業(yè)有著不同于非高技術企業(yè)的特點，如高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性等；同時高技術企業(yè)的發(fā)展有明顯的階段性，如初創(chuàng)階段、成長階段、擴張階段和成熟階段。其特點決定了高技術企業(yè)有著不同于非高技術企業(yè)的價值來源；在其不同的發(fā)展階段，其價值來源的組成內容也不相同。因此，本文擬從高技術企業(yè)的特點和發(fā)展階段人手來研究其價值來源，其結論對高技術企業(yè)價值評估方法的正確選用將有一定的幫助；同時也給外界投資者提供相關的信息，加深其對高技術企業(yè)發(fā)展與成長的認識，使投資者更加明確地認識到高技術企業(yè)的價值源泉，從而引起其投資的興趣，為企業(yè)提供資金支持，進而解決企業(yè)尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資瓶頸問題。

二、高技術企業(yè)的特點所決定的價值來源

高技術企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術及其產品的研究開發(fā)、生產和經營業(yè)務，并經省科技行政部門會同其他部門組織的專家組按照國家和本省有關規(guī)定認定的企業(yè)?？v觀高技術企業(yè)的成長我們可以看到，相比于傳統企業(yè)，其主要具有“五高”的特點：即高無形資產投入、產品高技術性、高成長性、高集聚性以及高風險性。

高無形資產投入性是指相比于傳統型企業(yè)，高技術企業(yè)的資產中無形資產占有很大的比重，目前發(fā)達國家企業(yè)的無形資產一般占到企業(yè)資產總額的50%～70%。此處的無形資產并不是按照會計核算原則所確認的無形資產，而是從實質內容上來說的無形資產。它主要有兩部分組成：一是還沒有形成目前可確認的無形資產的投入，如處于研發(fā)階段的投入、人力資本的投資等；二是已形成按照會計原則可確指的無形資產的投入，包括專利權、商標權、專有技術等。

產品高技術性是指產品中包含了當今尖端的技術和工藝，而且這些技術和核心工藝大多都是高技術企業(yè)原創(chuàng)的。其從設計、研發(fā)、到最終的生產都凝聚著人類的創(chuàng)造性，是人類智慧的結晶。產品的設計滿足市場上人們日益增長變化的需求，擁有良好的聲譽。

高成長性是指高技術企業(yè)的產品在進入市場的前幾年，其銷售額往往有著極高的增長速度，給投資者和經營者的回報將是傳統企業(yè)望塵莫及的。投資者愿意承擔高新技術企業(yè)的高風險，也正是看中了其高成長性所帶來的預期的高收益。

高集聚性是指高技術企業(yè)為了實現資源共享，促進企業(yè)彼此間的合作，大都選擇集聚的方式以促進彼此共同的發(fā)展。聚集在一起的企業(yè)可以發(fā)揮協同效應，上下游整合，彼此在人力、物力、財力上相互支持使區(qū)域內的企業(yè)共同繁榮和富裕。

高風險性從根本上來說是由高技術產品本身的特點決定的，從研發(fā)開始到規(guī)模生產的過程中，企業(yè)可能面臨技術失敗的風險，高技術性所決定的高固定成本低變動成本的經營風險，知識產權被侵犯風險等。風險是未來收益的不確定性，因此對高技術企業(yè)價值評估而言，如何客觀地分析其不確定性將是評估的關鍵。

高技術企業(yè)的特點決定了其相對于傳統企業(yè)來說具有不同的價值來源。

1.高無形資產投入所決定的價值來源。高技術企業(yè)的高無形資產投入性決定了企業(yè)價值的主要來源是企業(yè)的智力資本，其主要由人力資本和智力資產兩部分構成。人力資本主要是指高新技術企業(yè)所具有的高素質的人才，具體說就是高新技術企業(yè)所具有的復合型管理人才以及與企業(yè)生命力息息相關的尖端技術骨干。他們所具有的經驗、技術訣竅、技能以及創(chuàng)造性等是企業(yè)生存和發(fā)展的根本保障。而當人們所具有的知識、技能、經驗等被寫到紙上成為書面的形式，企業(yè)可以永久地保存和使用時，他們就成為企業(yè)的智力資產。企業(yè)的智力資產主要由處于研發(fā)過程中尚未受到法律保護的程序、數據庫、文件、圖紙、設計和研發(fā)成功申請專利受到法律保護的知識產權所構成的。其中知識產權是高新技術企業(yè)最為重要的無形資產，它是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢，獲得價值的保證。如知識產權的最主要部分專利可以以下方式為企業(yè)創(chuàng)造價值：直接銷售源于受保護的專利的產品和服務；許可他人使用該產品和服務的權利，比如，IBM公司每年通過許可行為賺取的收入超過10億美元。

高技術企業(yè)所擁有的人力資本主要體現在人所擁有的知識技術訣竅、關系網以及組織資本等三個方面。技術訣竅可以幫助公司對其形象和聲譽進行定位；可以被用作公司參與某個行業(yè)的資格通行證；關系網可以使企業(yè)與客戶、供應商以及投資商之間保持良好的合作關系，從而實現互利；而高技術企業(yè)較為扁平的組織結構是企業(yè)高效運作的前提。這些都成為高技術企業(yè)持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)造價值的保證。

2.產品高技術性所決定的價值來源。產品的高技術性使高新技術企業(yè)比傳統企業(yè)具有更強的生命力，是企業(yè)價值的又一決定性來源。第一，高技術企業(yè)的產品以顧客為導向，其在設計和開發(fā)時就瞄準了一定的細分市場，從而縮短了從產品進入市場到形成穩(wěn)定收益的周期，可以在較短時間內為企業(yè)創(chuàng)造大量價值。第二，高科技的產品具有較高的附加值，具體體現在兩方面，一方面，高技術產品往往使用新技術，提高了對原有資源的利用率，節(jié)省了成本，從而增加了邊際收益；另一方面，高科技產品相對于市場上同類產品具有更好的聲譽。高技術企業(yè)利用高技術優(yōu)勢，從外觀、節(jié)能、環(huán)保、易于操作等多方面加速產品的更新換代，增加客戶的認同感，使客戶認為高技術產品確實物超所值，會為自己帶來全新的體驗。因此，對于高技術企業(yè)推出的產品，客戶會很自然地給于更高的關注度，購買使用高技術產品，使其成為企業(yè)穩(wěn)定的價值來源?；萜展揪褪窃擃愋凸镜牡浞叮纠眉夹g創(chuàng)新，不斷推出新產品，其產品往往以高于市場同類產品的價格銷售，從而給公司帶來了巨大的價值。

3.高成長性所決定的價值來源。高技術企業(yè)具有高成長性，這是由產品的高技術性所派生出來的一個特點，該特點使高技術企業(yè)具有傳統企業(yè)所無法比擬的空間和時間優(yōu)勢?？臻g優(yōu)勢主要指企業(yè)所處的產業(yè)環(huán)境，其對于企業(yè)的創(chuàng)立及初期的發(fā)展尤為重要，它直接決定著企業(yè)在市場中存活的可能性。高技術企業(yè)所處的產業(yè)往往都是新興的產業(yè)，它有著廣闊的市場前景，參與競爭的企業(yè)數量較少，國家以及地方政府都制定一系列的發(fā)展計劃，并提供優(yōu)惠的政策以鼓勵其發(fā)展。如我國為支持高技術企業(yè)的發(fā)展制定的國家高技術研究發(fā)展計劃（863計劃）、國家重點基礎研究計劃（973計劃）等，并提供相應的優(yōu)惠政策：如高技術企業(yè)稅收優(yōu)惠政策、為鼓勵高技術企業(yè)發(fā)展而設置的專利實施資金等。所有這些空間上的優(yōu)勢對高技術企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動作用，使其在發(fā)展的初期有很高的成長性。

在此處我們所談的時間優(yōu)勢主要是指企業(yè)作為市場先動者的優(yōu)勢，以及在可預見的將來企業(yè)所具有的未來獲利能力。高技術企業(yè)作為市場的先動者主要通過技術領先、關鍵稀缺資源的獨占、增加消費者的轉換成本等途徑來獲得競爭優(yōu)勢。企業(yè)所具有的時間優(yōu)勢還在于：由高技術性決定了高新技術企業(yè)的產品一旦通過了市場的測試，隨之而來的必定是一個高增長、高收益的階段。高技術企業(yè)價值應該是其現有資產經營價值和潛在高增長機會所帶來的價值之和。前者是指企業(yè)在現有資產、技術和人力資源基礎上，已經形成的預期獲利能力；后者則是指企業(yè)當前尚未形成的獲利能力，但以后可能形成獲利能力的投資機會。這也正是高新技術企業(yè)區(qū)別于傳統企業(yè)，吸引眾多投資者的原因所在。

4.高集聚性所決定的價值來源。由于高技術企業(yè)具有高集聚性，其組成工業(yè)園區(qū)，企業(yè)間通過相互協作、資源共享、風險共擔，從而取得了1+1>2的協同效應。如美國的硅谷、128號公路、斯坦福研究園，英國的M4號公路、蘇格蘭硅谷等，加拿大的北硅谷，前蘇聯的新西伯利亞科學城，日本的筑波科學城，中國北京中關村高新技術開發(fā)區(qū)，法國的格勒諾爾科學工業(yè)園、里爾技術城，韓國大德研究園地，新加坡肯特崗科學工業(yè)園，等等。

第一，工業(yè)園區(qū)內的企業(yè)經過長期合作，彼此之間形成了高度的信任感，從而為實現資源的高度共享提供了保障。在此我們所說的資源并不簡單地僅僅是指自然資源，而是一個企業(yè)發(fā)展所必需的自然資源、信息資源以及人力資源的聯合體。資源共享是園區(qū)內企業(yè)，尤其是中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)競爭優(yōu)勢的訴求點。多家高技術企業(yè)聯合在一起，分工協作從而實現優(yōu)勢互補，共同創(chuàng)造價值。第二，園區(qū)內的高技術企業(yè)擁有共同的聲譽，為了維護一個良好的整體形象，園區(qū)內的所有企業(yè)會協商一致，共同關注彼此的行為。當有成員欺騙或有投機性的行為給整個園區(qū)帶來負面影響時，該企業(yè)必將受到其他企業(yè)的懲罰。這種共同的約束管理機制，簡化了管理程序、提高了管理的效率、節(jié)省了園區(qū)內每個企業(yè)的管理費用，為企業(yè)創(chuàng)造了更多的價值。第三，工業(yè)園區(qū)有利于企業(yè)實現上下游的整合。通過整合，可以使企業(yè)降低潛在的經營風險，節(jié)約通用設備的使用費用，降低生產成本；提高生產流程上的效率，如加強生產過程各環(huán)節(jié)的配合，利于協作化生產，縮短生產周期，節(jié)省運輸和倉儲資源等。第四，園區(qū)的地方政府和相關機構為當地高技術企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。地方政府為園區(qū)內企業(yè)提供相關的支持和優(yōu)惠政策，如資金支持、稅收優(yōu)惠、人才激勵、外匯管理優(yōu)惠、投資優(yōu)惠等；一系列特殊的機構，如學校，職業(yè)技能培訓中心為園區(qū)內企業(yè)人力資源的補給提供了保證；地方的研究中心為企業(yè)提供了相關的技術支持；地方的交易和市場部門，為企業(yè)打開外部市場。這些都為園區(qū)內的高技術企業(yè)創(chuàng)造了園區(qū)外部所沒有的優(yōu)勢，從而使其面對激烈的競爭有了更多獲勝的籌碼。

5.高風險所決定的價值來源。高技術企業(yè)的無形資產、研發(fā)投資大，這類資產的不確定性大，所帶來的經營風險也大；另外，投資決策中延遲投資、項目經營中的放棄投資、擴大或縮減規(guī)模投資、轉化投資等，這些不確定性給企業(yè)帶來了更多的機會，這些機會是有價值的，這些不確定越大，企業(yè)價值就越大；還有，由于高技術產品的風險大，因此高科技企業(yè)的投資經常是分階段進行的，前一階段投資使企業(yè)獲得了是否進行后續(xù)投資的選擇機會，這種機會也是有價值的。

三、高新技術企業(yè)不同發(fā)展階段的價值

高技術企業(yè)成長一般可以明顯地分種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴張階段和成熟階段等5個階段。處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，其在無形資產投資、產品生產及技術、成長性和風險是不同的；另外在企業(yè)組織形式、管理方式、發(fā)展前景設計及規(guī)劃以及資金的籌集方式等多方面也表現出明顯的不同。因此在探討高技術企業(yè)的價值來源時，我們還應該分階段逐一討論。

1.種子及初創(chuàng)階段。處在種子階段和創(chuàng)建階段的高技術企業(yè)，其產品只有初始的構想和概念，僅僅進行了原產品的開發(fā)和測試，還沒有真正進入市場。此時的企業(yè)幾乎沒有收入，處于虧損狀態(tài)。而此時的高技術企業(yè)是憑借企業(yè)所擁有的智力資本中的人力資本、智力資產，企業(yè)所處的產業(yè)環(huán)境，高新技術企業(yè)工業(yè)園區(qū)，以及企業(yè)所具有的未來獲利機會來吸引大批的投資者。

2.成長階段。在此階段，高技術企業(yè)的產品已經通過市場的檢驗，被市場所接受。但企業(yè)還要進一步進行營銷推廣，打開更為廣闊的市場。此時企業(yè)的價值主要來自于高技術產品的高的成長性、高技術企業(yè)工業(yè)園區(qū)、企業(yè)的人力資本等。

3.擴張階段。伴隨著企業(yè)的發(fā)展，經過成長階段后，高技術企業(yè)在此時進入了決定其發(fā)展成敗的最關鍵階段——擴張階段。在這一階段，現有產品在此時已經發(fā)展成熟，擁有了大量的客戶群體，實現了批量銷售；可能有新產品處于研發(fā)過程中。此時高技術企業(yè)其價值首先來源于高質量的產品，其次是新一輪的研發(fā)，以及高新技術企業(yè)工業(yè)園等。

4.成熟階段。此時的高技術企業(yè)經過市場的考驗，已經發(fā)展成為一個較為完備的個體。其現有產品的高質量為企業(yè)帶來了好的聲譽，其品牌形象已深入人心，市場占有率也達到了較高的水平，完備的生產線使企業(yè)有能力滿足市場的需求，以較低的成本實現大批量的生產；另外，新一代產品的研發(fā)可能取得了成功，有了新專利。因此這一階段是高技術企業(yè)獲利的最重要的階段，其前期的投入在此時應能夠得到回報。處于該階段的高技術企業(yè)，其價值首先來源于產品的銷售，其次是智力資產，另外，高技術企業(yè)園區(qū)也對企業(yè)貢獻了價值。

四、高技術企業(yè)的價值評估

通過上面的分析，我們知道由于高技術企業(yè)具有不同于傳統企業(yè)的特點，因此也就具有不同于傳統企業(yè)的價值來源；而且在不同的發(fā)展階段，這些價值來源在高技術企業(yè)價值中的重要程度也不同。因此，對高技術企業(yè)進行價值評估，首先要看它處于哪一個發(fā)展階段，然后根據其所處的階段分析它的價值來源，最后決定采用何種評估方法。

常用價值評估方法主要包括貼現現金流估價法、相對估價法和期權估價法。貼現現金流估價法是通過估算企業(yè)未來預期收益并折成現值來確定企業(yè)價值的一種評估方法，這種方法的關鍵是能夠較準確地預計企業(yè)未來的收益。在高技術企業(yè)初創(chuàng)和成長階段，其收益很難預計；而此階段人力資本和智力資產（RD的投入、專利等）所帶來的價值又無法用貼現現金流量法來衡量。這就使得該方法在高技術企業(yè)發(fā)展早期階段的價值評估中的應用受到了一定的限制；但適合于處在擴展和成熟階段的企業(yè)，因為那時企業(yè)有了較穩(wěn)定的現金流量。

直接比較法的評估原理，即被評估資產價值等于可以比較的資產的交易價值，這種方法使用的關鍵是公司間的可比性。一般從各個方面來看，都具有可比性的兩個公司并不存在，尤其是高技術企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境和市場都相似的可比公司；加之我國證券市場有效性比較差，直接比較法應用本身就存在問題。

期權估價法在此是指實物期權估價法，是對企業(yè)所擁有的投資選擇權的估價。投資選擇權是指企業(yè)進行長期實物資本投資決策時擁有的、能根據決策過程中尚不確定的因素改變投資行為的權利。高技術企業(yè)在不同的發(fā)展階段相對于傳統企業(yè)有更多的選擇權。在種子階段和創(chuàng)辦階段，高技術企業(yè)的價值主要是由其所擁有的人力資本和智力資產等無形資產所能帶來的未來可選擇機會所決定的。對無形資產（如研發(fā)、專利、人力資本等）價值評估，最合適的方法是實物期權法。在成長階段，高技術企業(yè)開始有產品進入市場，企業(yè)有一定的收益，對于這一部分可以用貼現現流量法來估價；但其價值更主要取決于高技術產品的高成長性。例如，利用美國公司的數據，Kester的研究表明，增長機會的價值平均來說高于公司市場價值的50%；Kester發(fā)現增長機會價值占公司市場價值的比例，電子行業(yè)為56%，化工行業(yè)為43%，造紙行業(yè)為48%；Brealy和Mayers發(fā)現，收益性股票，增長機會價值平均占其股票市場價值的34%；而成長性的股票，增長機會價值相當于股票市場價值的66%；Jo.Dambolt利用英國公司的數據，得到了公司增長機會價值占公司市場價值1/2以上的結論。以上這些研究都不是專門針對高技術企業(yè)的，但總的來講，企業(yè)增長機會價值大概占其市場價值1/2以上；而高技術企業(yè)有著更快的成長性，其增長機會價值在整個企業(yè)價值中就顯得更為重要。對于增長機會價值最合適的評估方法是實物期權法。在擴張階段，產品實現了批量銷售，經營風險下降，對未來收益的預測會比較準確，這部分價值可以采用折現現金流法估計；但對于新一輪的研發(fā)所能創(chuàng)造的價值以及經營中靈活地選擇權價值等應該采用實物期權法進行估計。在成熟階段，企業(yè)有穩(wěn)定的收益，采用折現現金流法可以比較準確地預測現有經營業(yè)務的價值；但在這一階段，企業(yè)可能擁有新的專利等智力資產，他們能夠給企業(yè)帶來的未來投獲利機會的價值則應使用實物期權法進行估計。

五、結束語

高技術企業(yè)價值評估實際上是一個價值來源分析和評估方法的選擇過程，價值來源不同，其所采用的方法也有區(qū)別。企業(yè)價值來源可以分為正在經營業(yè)務所創(chuàng)造的價值和增長機會、選擇權等所帶來價值兩個部分。前一部分適合于采用貼現現金流量法評估，因此可稱其為現金流量價值；后一部分則采用實物期權法評估比較合適，因此可稱其為期權價值。在企業(yè)的不同發(fā)展階段，這兩部分價值占企業(yè)總價值的比例是不一樣的。一般來講企業(yè)從種子期到成熟期，期權價值所占比例越來越??；而現金流量所決定的價值越來越大。不同階段高技術企業(yè)價值來源的影響因素，有定量的也有定性的，如人力資本、高技術園區(qū)等。定量的部分可以直接應用在定價模型中；定性部分無法直接納入模型，但不是說估價時不考慮這些因素，可以通過分析定性因素對定量因素的影響來將定性因素包括在估價模型中。