中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核是否會(huì)導(dǎo)致投資不足

基金項(xiàng)目： 國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（71202045）、教育部人文社科一般項(xiàng)目（10YJC790139）、上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)0852工程國(guó)際經(jīng)貿(mào)學(xué)科群建設(shè)預(yù)研究項(xiàng)目（Z085YYJ13012）、國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（70792125）、國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（12CGL026）

摘 要：以央企控股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值不僅沒有導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而且起到了抑制作用。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)增加值為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式對(duì)當(dāng)前央企構(gòu)建價(jià)值投資理念和實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有重要正向作用。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)增加值；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；投資不足

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217(2014)03-0087-05

一、引 言

投資是企業(yè)資源配置的重要方式，投資效率的高低影響著企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。有效率的投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源動(dòng)力，但是根據(jù)現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的企業(yè)普遍存在著非效率投資問題［1，2］。而且，這種非效率投資現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得比較突出。國(guó)有企業(yè)的非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度，這一問題源自于股東和管理層的委托代理沖突。針對(duì)投資低效問題，國(guó)務(wù)院國(guó)資委決定從2010年開始全面在中央企業(yè)推廣經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核，以規(guī)范央企管理者的投資行為。地方國(guó)資委也陸續(xù)開展經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核的準(zhǔn)備工作。與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)指標(biāo)不同，經(jīng)濟(jì)增加值關(guān)注公司的"剩余盈利"，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的計(jì)算方式?jīng)Q定了它能夠強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者重視權(quán)益資本，以價(jià)值創(chuàng)造為經(jīng)營(yíng)理念，理性投資，抑制企業(yè)過度投資的沖動(dòng)。

從理論上分析，經(jīng)濟(jì)增加值將有助于抑制央企過度投資，實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)［3］。但是，經(jīng)濟(jì)增加值是一把雙刃劍。國(guó)外學(xué)者S. David Young和Stephen F. O'Byrne（2002）指出，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的短期化行為，導(dǎo)致投資不足［4］。但同時(shí)又指出，若企業(yè)運(yùn)營(yíng)良好，EVA對(duì)能創(chuàng)造價(jià)值的投資的激勵(lì)作用仍不會(huì)減少。與國(guó)外的EVA指標(biāo)不同，國(guó)資委對(duì)中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚?，而這些調(diào)整項(xiàng)有助于避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文將利用央企上市公司的數(shù)據(jù)，研究中國(guó)式的經(jīng)濟(jì)增加值是否能夠?qū)е缕髽I(yè)投資不足。

二、理論分析與假設(shè)提出

經(jīng)濟(jì)增加值是建立在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)之上。與只考慮債務(wù)資本成本的會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指公司從成本補(bǔ)償角度獲得的利潤(rùn)，即扣除公司所有的資本成本之后的利潤(rùn)，資本成本不僅包括債務(wù)資本成本，還包括權(quán)益資本成本。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是企業(yè)的資本投資收益超過加權(quán)平均資本成本的價(jià)值。因此，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)彌補(bǔ)了會(huì)計(jì)利潤(rùn)的不足，充分考慮了企業(yè)所有資金的機(jī)會(huì)成本，指導(dǎo)公司資源的優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)資本的最大增值獲利。經(jīng)濟(jì)增加值的核心理念是資本成本。經(jīng)濟(jì)增加值的基本公式等于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）減去加權(quán)平均資本成本。國(guó)務(wù)院國(guó)資委經(jīng)過多年的試點(diǎn)和考察，制定了符合我國(guó)實(shí)際情況的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)［5］，計(jì)算公式如下：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×

平均資本成本率

盡管經(jīng)濟(jì)增加值是一種經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，能夠使經(jīng)理人和股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，但還不能完全消除經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為。從理論上來看，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)重視資本成本和股東價(jià)值，能夠有效抑制企業(yè)過度投資行為。但是，我們還應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)增加值是否會(huì)矯枉過正，導(dǎo)致企業(yè)的投資不足行為。盡管學(xué)者們大都認(rèn)同經(jīng)濟(jì)增加值能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)理人的過度投資行為產(chǎn)生抑制作用，但是關(guān)于經(jīng)濟(jì)增加值與投資不足的關(guān)系，學(xué)者們存在一定的分歧。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)李 琦：中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核是否會(huì)導(dǎo)致投資不足

從計(jì)算公式看，如果企業(yè)想要提高經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)，一方面是提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，另一方面是節(jié)約資本成本。也正是從這兩個(gè)角度出發(fā)，經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)投資不足有正反兩方面的影響。一方面，由于稅后凈利潤(rùn)指標(biāo)的存在，經(jīng)濟(jì)增加值考核鼓勵(lì)一切能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益增長(zhǎng)的投資，因此，只要資本投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，經(jīng)理人就不應(yīng)該放棄該投資項(xiàng)目，投資不足的現(xiàn)象不會(huì)出現(xiàn)。而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，經(jīng)濟(jì)增加值的提升必須依靠新資本的投入來帶動(dòng)，而不是一味挖掘現(xiàn)有的資本項(xiàng)目。因而，從這個(gè)角度來看，經(jīng)濟(jì)增加值的應(yīng)用不會(huì)引起投資不足。另一方面，經(jīng)濟(jì)增加值考核可能進(jìn)一步加深經(jīng)理人的短期化行為傾向。這主要是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算要考慮資本成本，企業(yè)資本投資的規(guī)模越大，資本成本就越高。經(jīng)理人和股東之間存在著代理問題［6，7］，對(duì)于經(jīng)理人來說，可能更注重當(dāng)前利益而不是長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，在經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核的情況下，經(jīng)理人有可能通過最大限度的從現(xiàn)有資產(chǎn)榨取利潤(rùn)來提高當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值，從而減少任何不能立即帶來回報(bào)的投資，放棄那些資金耗費(fèi)大、需時(shí)長(zhǎng)但長(zhǎng)期收益較高的投資項(xiàng)目。而且短期內(nèi)控制資本量比提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)要容易得多，因此注重短期利益的經(jīng)理人可能更傾向于選擇前者。特別是，可能是出于穩(wěn)步改革的考慮，國(guó)資委現(xiàn)在對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行的業(yè)績(jī)考核主要是在年度考核的基本指標(biāo)中引入經(jīng)濟(jì)增加值，任期考核的基本指標(biāo)與原有的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系基本保持不變，這有可能引發(fā)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)而帶來投資不足的現(xiàn)象。所以，經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核可能導(dǎo)致投資不足。

但是，國(guó)資委推行經(jīng)濟(jì)增加值考核的目標(biāo)是提高現(xiàn)有資本使用效率而減少盲目擴(kuò)大規(guī)模的現(xiàn)象，而不是投資不足的機(jī)會(huì)主義行為。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)設(shè)計(jì)是特殊的，它不同于國(guó)外的EVA指標(biāo)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在制定經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)時(shí)也考慮了長(zhǎng)期投資的問題，而且進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。其主要表現(xiàn)在三方面。一是研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整，國(guó)資委規(guī)定研究開發(fā)費(fèi)用作為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)予以加回。研發(fā)是企業(yè)的一項(xiàng)重要的長(zhǎng)期投資支出，有利于提高未來業(yè)績(jī)和勞動(dòng)生產(chǎn)率，但是具有回收周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)且當(dāng)年投入產(chǎn)出為零的特點(diǎn)。因此企業(yè)為了提高短期業(yè)績(jī)，往往縮減研發(fā)支出。經(jīng)濟(jì)增加值允許研發(fā)費(fèi)用調(diào)整，不僅能夠在一定程度上避免研發(fā)投入的縮減，而且鼓勵(lì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)。二是在建工程的調(diào)整，國(guó)資委規(guī)定在計(jì)算資本總額的時(shí)候允許扣除在建工程。在建工程資金需求量比較大，建設(shè)周期長(zhǎng)而且通常短期內(nèi)不會(huì)給企業(yè)帶來收益，如果不允許扣除會(huì)產(chǎn)生較高的資本成本，導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值偏低，會(huì)在一定程度上挫傷企業(yè)經(jīng)理人的投資積極性。在建工程項(xiàng)目可以在計(jì)算資本投資的時(shí)候予以扣除，這就相當(dāng)于將一部分大額投資計(jì)入暫記賬戶，從而不會(huì)在短期內(nèi)顯著降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值水平，在一定程度上保持了經(jīng)理人投資的動(dòng)力，避免投資不足的行為。三是資本成本率的設(shè)置，國(guó)資委規(guī)定資本成本率原則上定為5.5%，這一規(guī)定相對(duì)比較穩(wěn)健，與大部分中央企業(yè)EVA試點(diǎn)期間的資本成本率保持一致，因此不致于對(duì)中央企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算結(jié)果帶來過度的沖擊，起到避免投資不足的作用。因而，具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核方法從理論上來看能夠在一定程度上避免投資不足行為的發(fā)生。而且，對(duì)于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展來說，經(jīng)濟(jì)增加值的提升必須依靠新資本的注入來帶動(dòng)。如果經(jīng)理人從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，不會(huì)僅為追求短期經(jīng)濟(jì)增加值的提升而損害未來的經(jīng)濟(jì)增加值水平。

綜上可知，基于經(jīng)濟(jì)增加值的業(yè)績(jī)考核本身可能導(dǎo)致企業(yè)的投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)，然而中國(guó)化的經(jīng)濟(jì)增加值在設(shè)計(jì)的時(shí)候已經(jīng)針對(duì)此問題進(jìn)行了一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，因此能夠在一定程度上避免投資不足行為。中國(guó)化的經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算調(diào)整項(xiàng)和應(yīng)用設(shè)計(jì)比較合理，能夠正確引導(dǎo)經(jīng)理人的投資行為，使經(jīng)理人以企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不會(huì)削減必要的投資。

為此，提出如下假設(shè)：對(duì)企業(yè)的管理者進(jìn)行中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以后，公司未出現(xiàn)明顯的投資不足行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

企業(yè)非效率投資的計(jì)量大多采用Richardson(2006)的研究模型［8］，本文以此為基礎(chǔ)計(jì)量企業(yè)的投資效率：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+

α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+

α7INVt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

首先利用上述模型進(jìn)行回歸，得到企業(yè)t年的預(yù)期資本投資量，然后，用t年的實(shí)際資本投資量減去預(yù)期資本投資量，便可得到在t年的剩余資本投資量。如果該剩余資本投資量為負(fù)，就表示企業(yè)存在投資不足，這里用符號(hào)UnderINVt表示。

在投資不足變量確定以后，使用如下模型考察EVA的應(yīng)用對(duì)央企控股上市公司的資本投資行為的影響。

UnderINVt=β0+β1EVA+β2Czxjl+

β3Size+β4Growth+β5FCF+β6ADM+

β7ORECTA+∑Industry+δ （2）

相關(guān)變量的名稱和定義詳見表1。

表1 相關(guān)變量定義

變量符號(hào)

變量含義及計(jì)算方法

INVt-1

t年（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）/年初總資產(chǎn)

Growtht-1

t-1年的銷售收入增長(zhǎng)率

Levt-1

t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率

Casht-1

t-1年末現(xiàn)金與短期投資之和同總資產(chǎn)的比率

Aget-1

截至t-1年末的公司上市年齡的自然對(duì)數(shù)

Sizet-1

t-1年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)

RETt-1

t-1年的股票年度回報(bào)率

INVt-1

t-1年（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）/年初總資產(chǎn)

UnderINVt

t年的投資不足，等于資本投資模型中小于0的回歸殘差

EVA

虛擬變量，為了縱向比較企業(yè)應(yīng)用EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)前后投資行為的變化，而且國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2010年開始全面對(duì)中央企業(yè)的負(fù)責(zé)人進(jìn)行EVA業(yè)績(jī)考核，所以本文定義2010年和2011年為1，2008年和2009年為0

Size

t年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)

Growth

t年公司的銷售收入增長(zhǎng)率

Czxjl

籌資現(xiàn)金流量，等于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與年初總資產(chǎn)的比值

FCF

t年的自由現(xiàn)金流量。等于公司t年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)，減去折舊和攤銷之和除以年初總資產(chǎn)，再減去預(yù)期的t年新增投資之后的余額。其中，t年的新增投資為模型（1）估算的預(yù)期資本投資

ADM

t年的管理費(fèi)用率，等于t年末管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例

ORECTA

t年的大股東占款，等于t年末其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例

Industry

行業(yè)虛擬變量，行業(yè)按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)（除制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)），共有20個(gè)行業(yè)虛擬變量

Year

年度虛擬變量，控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，共3個(gè)年度虛擬變量

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取我國(guó)滬深兩市的所有A股央企控股上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)作為初始樣本計(jì)算投資不足數(shù)據(jù)，根據(jù)本文的研究目標(biāo)，對(duì)上述樣本進(jìn)行了篩選。首先，剔除金融業(yè)上市公司。其次，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，剔除樣本期間退市的公司。

將央企控股上市公司其它數(shù)據(jù)與資本投資模型計(jì)算的投資不足數(shù)據(jù)匹配合并，最終用于實(shí)證檢驗(yàn)的央企控股上市公司樣本數(shù)為617① ［9］。為了消除極端值對(duì)樣本回歸結(jié)果的影響，對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)過程中用到的連續(xù)變量進(jìn)行了1%~99%水平上的Winsorize處理。

所使用數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年報(bào)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用SAS9.2統(tǒng)計(jì)分析軟件和Excel2007軟件。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了央企控股上市公司的投資不足樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資不足的均值為-0.027，中位數(shù)是-0.022。公司規(guī)模的均值是22.183，中位數(shù)是22.862。央企控股上市公司成長(zhǎng)性水平較好，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值為15.0%，但標(biāo)準(zhǔn)差較大為0.463?；I資現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重均值為0.011，說明投資不足的央企控股上市公司的籌資現(xiàn)金流量相對(duì)較少。扣除了新增投資的自由現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重均值-0.055，說明在扣除預(yù)計(jì)最優(yōu)投資后央企控股上市公司的自由現(xiàn)金流量不是很豐富。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果

1.資本投資模型回歸結(jié)果。采用資本投資模型回歸的目的是計(jì)算模型的回歸殘差，以此來衡量上市公司的投資不足。本研究采用普通多元回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，預(yù)期投資模型的回歸結(jié)果如表3所示，本研究采用逐步添加變量的方法，隨著變量的增加，模型的擬合優(yōu)度也逐步增長(zhǎng)。第（7）列中調(diào)整的R2達(dá)到41.60%，說明考慮了所有相關(guān)變量的資本投資模型的擬合程度相對(duì)比較理想，解釋力度較強(qiáng)?；貧w結(jié)果顯示，在控制了年度變量和行業(yè)變量之后，上市公司的新增資本投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、股票市場(chǎng)回報(bào)率、上一年度資本投資均顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率和上市年限顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)的符號(hào)均與Richardson（2006）模型的預(yù)期相符。綜合上述分析，本文所用的資本投資模型能夠比較準(zhǔn)確的衡量我國(guó)上市公司的投資不足水平。

表2 央企控股上市公司全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

變量

樣本量

均值

中位數(shù)

標(biāo)準(zhǔn)差

Underinvt

617

-0.027

-0.022

0.023

Size

617

22.183

22.862

1.607

Growth

617

0.150

0.127

0.463

Czxjl

617

0.011

0.007

0.093

FCF

617

-0.055

-0.052

0.099

ADM

617

0.083

0.060

0.138

ORECTA

617

0.016

0.009

0.029

2.經(jīng)濟(jì)增加值與投資不足的回歸結(jié)果。采用普通多元回歸分析方法對(duì)模型（2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以此來檢驗(yàn)央企控股上市公司在經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核前后的投資不足行為變化，回歸結(jié)果如表4所示。表中第（1）列的數(shù)據(jù)沒有控制其他影響變量，數(shù)據(jù)顯示投資不足變量與經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量在10%的水平上顯著正相關(guān)。為了提高模型的擬合優(yōu)度，添加了控制變量，實(shí)證結(jié)果如第（2）列所示，數(shù)據(jù)顯示投資不足變量與經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量在5%的水平上顯著正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不僅沒有導(dǎo)致央企投資不足行為的出現(xiàn)，而且還抑制

表3 預(yù)期資本投資模型的回歸結(jié)果

變量

預(yù)符

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

（7）

Intercept

?

0.039***

(9.35)

0.057***

(12.45）

0.051***

(10.17)

0.103***

(17.01)

-0.062***

(-3.83)

-0.070***

(-4.30)

0.023

(1.70)

Growtht－1

+

0.036***

(13.11)

0.036***

(13.25)

0.035***

(12.94)

0.031***

(11.54)

0.026***

(9.62)

0.026***

(9.83)

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數(shù)據(jù)為投資模型中自變量的回歸系數(shù)和T統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶宰兞康腡統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的調(diào)整有助于避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的投資不足行為。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為了去除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的噪音，添加了GDP增長(zhǎng)率控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量與投資不足仍然顯著正相關(guān)。此外，分別比較2008~2011年的央企控股上市公司投資不足行為差異，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的結(jié)論。

2.Richardson（2006）模型假設(shè)上市公司投資行為正常，沒有系統(tǒng)性的非效率投資現(xiàn)象。如果不滿足假設(shè)的話，在使用模型殘差計(jì)量企業(yè)的過度投資和投資不足時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題，將資本投資模型計(jì)算的殘差按大小等分成三組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。

3.配對(duì)選擇了非央企上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相同的檢驗(yàn)，回歸系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了本文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的模型設(shè)計(jì)充分考慮了相關(guān)的變量，研究政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，基本避免了可能導(dǎo)致內(nèi)生性的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量相互影響的問題。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論保持一致，證明了經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核與投資不足的關(guān)系的研究結(jié)論是可靠的。

六、結(jié) 論

以上實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核不僅沒有導(dǎo)致投資不足行為，而且起到了抑制作用。可見,具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增加值考核辦法通過對(duì)在建工程等項(xiàng)目的調(diào)整，確實(shí)很好的起到了激勵(lì)經(jīng)理人的作用，有效地避免了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，這也肯定了該指標(biāo)的科學(xué)性和合理性。本文的實(shí)證研究從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委推行的經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核辦法的成效，給經(jīng)濟(jì)增加值在我國(guó)的進(jìn)一步推廣應(yīng)用增強(qiáng)了信心。相信隨著經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核工作在中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的逐步展開，國(guó)有企業(yè)的投資將更加理性和有效。

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計(jì)企業(yè)的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計(jì)資本投資模型。

②國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令第22號(hào)，2009.

參考文獻(xiàn)：

［1］辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］. 經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究［J］. 會(huì)計(jì)研究，2007，（7）：44-52.

［3］劉鳳委，李琦. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過度投資［J］. 會(huì)計(jì)研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李萬福，林斌，宋璐. 內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(責(zé)任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數(shù)據(jù)為投資模型中自變量的回歸系數(shù)和T統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶宰兞康腡統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的調(diào)整有助于避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的投資不足行為。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為了去除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的噪音，添加了GDP增長(zhǎng)率控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量與投資不足仍然顯著正相關(guān)。此外，分別比較2008~2011年的央企控股上市公司投資不足行為差異，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的結(jié)論。

2.Richardson（2006）模型假設(shè)上市公司投資行為正常，沒有系統(tǒng)性的非效率投資現(xiàn)象。如果不滿足假設(shè)的話，在使用模型殘差計(jì)量企業(yè)的過度投資和投資不足時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題，將資本投資模型計(jì)算的殘差按大小等分成三組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。

3.配對(duì)選擇了非央企上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相同的檢驗(yàn)，回歸系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了本文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的模型設(shè)計(jì)充分考慮了相關(guān)的變量，研究政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，基本避免了可能導(dǎo)致內(nèi)生性的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量相互影響的問題。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論保持一致，證明了經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核與投資不足的關(guān)系的研究結(jié)論是可靠的。

六、結(jié) 論

以上實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核不僅沒有導(dǎo)致投資不足行為，而且起到了抑制作用?？梢?具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增加值考核辦法通過對(duì)在建工程等項(xiàng)目的調(diào)整，確實(shí)很好的起到了激勵(lì)經(jīng)理人的作用，有效地避免了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，這也肯定了該指標(biāo)的科學(xué)性和合理性。本文的實(shí)證研究從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委推行的經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核辦法的成效，給經(jīng)濟(jì)增加值在我國(guó)的進(jìn)一步推廣應(yīng)用增強(qiáng)了信心。相信隨著經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核工作在中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的逐步展開，國(guó)有企業(yè)的投資將更加理性和有效。

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計(jì)企業(yè)的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計(jì)資本投資模型。

②國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令第22號(hào)，2009.

參考文獻(xiàn)：

［1］辛清泉，林斌，王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］. 經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）：110-122.

［2］唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究［J］. 會(huì)計(jì)研究，2007，（7）：44-52.

［3］劉鳳委，李琦. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過度投資［J］. 會(huì)計(jì)研究，2013，（2）：54-62.

［4］Stephen F. O'Byrne and S. David Young. Why capital efficiency measures are rarely used in incentive plans, and how to change that［J］. Journal of Applied Corporate Finance, 2009,21(2):87-92.

［5］Bertrand, M. and S. Mullainathan. Enjoying the quiet life? corporate governance and managerial preferences［J］. Journal of Political Economy, 2003,111(5):1043-1075．

［6］Aggarwal , R. , and A. Samwick. Empirebuilders and shirkers:investment,firm performance,and managerial incentives［J］. Journal of Corporate Finance,2006, 12(3)：489-515.

［7］Richardson, S.Over investment of free cash flow［J］. Review of Accounting Studies, 2006,11(2-3):159-189.

［8］李萬福，林斌，宋璐. 內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制?［J］. 管理世界，2011，（2）：81-99.

(責(zé)任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment

0.009***

(3.91)

Levt－1

-

-

-0.037***

(-8.82)

-0.032***

(-7.18)

-0.020***

(-4.56)

-0.029***

(-6.55)

-0.030***

(-6.75)

-0.0162***

(-4.26)

Casht－1

+

-

-

0.025***

(3.26)

0.006

(0.84)

0.002

(0.22)

0.002

(0.21)

0.026***

(4.02)

Aget－1

-

-

-

-

-0.021***

(-14.85)

-0.023***

(-16.16)

-0.023***

(-16.22)

-0.007***

(-5.46)

Sizet－1

+

-

-

-

-

0.008***

(10.95)

0.008***

(11.27)

0.001

(1.38)

RETt－1

+

-

-

-

-

-

0.004***

(3.92)

0.003***

(3.58)

INVt－1

+

-

-

-

-

-

-

0.535***

(47.36)

Industry

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

Year

控制

控制

控制

控制

控制

控制

控制

N

5973

5973

5973

5973

5973

5973

5973

Adj R2

0.136

0.146

0.148

0.179

0.195

0.197

0.416注：回歸因變量為t年的資本投資支出（INV）；表中數(shù)據(jù)為投資模型中自變量的回歸系數(shù)和T統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著

性水平1% 、5%、10%。

表4 經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)投資不足

變量

（1）

（2）

Intercept

-0.039***

(-5.59)

-0.053***

（-3.07）

EVA

0.003*

（1.85）

0.004**

（2.36）

Czxjl

-

0.042***

（3.68）

Size

-

0.001

（1.05）

Growth

-

-0.005

（-1.62）

FCF

-

0.089***

（7.21）

ADM

-

-0.001

（-0.08）

ORECTA

-

0.052

（1.01）

Industry

控制

控制

Adj R2

0.078

0.146

樣本量

617

617注：回歸因變量為投資不足（UnderINVt）；括號(hào)內(nèi)的數(shù)據(jù)為實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭凶宰兞康腡統(tǒng)計(jì)量；***、**、*分別表示顯著性水平1% 、5%、10%。

了投資不足行為。這進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)的調(diào)整有助于避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的投資不足行為。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.為了去除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的噪音，添加了GDP增長(zhǎng)率控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值虛擬變量與投資不足仍然顯著正相關(guān)。此外，分別比較2008~2011年的央企控股上市公司投資不足行為差異，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的結(jié)論。

2.Richardson（2006）模型假設(shè)上市公司投資行為正常，沒有系統(tǒng)性的非效率投資現(xiàn)象。如果不滿足假設(shè)的話，在使用模型殘差計(jì)量企業(yè)的過度投資和投資不足時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為了解決這一問題，將資本投資模型計(jì)算的殘差按大小等分成三組，將殘差最小的一組作為投資不足組，再對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果依然支持本文的結(jié)論。

3.配對(duì)選擇了非央企上市公司2008~2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相同的檢驗(yàn)，回歸系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了本文的檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。本文的模型設(shè)計(jì)充分考慮了相關(guān)的變量，研究政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)投資行為的影響，基本避免了可能導(dǎo)致內(nèi)生性的遺漏變量、解釋變量與被解釋變量相互影響的問題。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論保持一致，證明了經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核與投資不足的關(guān)系的研究結(jié)論是可靠的。

六、結(jié) 論

以上實(shí)證研究結(jié)果表明，中國(guó)式經(jīng)濟(jì)增加值考核不僅沒有導(dǎo)致投資不足行為，而且起到了抑制作用?？梢?具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)增加值考核辦法通過對(duì)在建工程等項(xiàng)目的調(diào)整，確實(shí)很好的起到了激勵(lì)經(jīng)理人的作用，有效地避免了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，這也肯定了該指標(biāo)的科學(xué)性和合理性。本文的實(shí)證研究從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了國(guó)務(wù)院國(guó)資委推行的經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核辦法的成效，給經(jīng)濟(jì)增加值在我國(guó)的進(jìn)一步推廣應(yīng)用增強(qiáng)了信心。相信隨著經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)考核工作在中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)的逐步展開，國(guó)有企業(yè)的投資將更加理性和有效。

注釋：

①為了更加精確地采用投資模型估計(jì)企業(yè)的非效率投資，本文主要參照李萬福等（2010）的論文中所采用的樣本選擇方法估計(jì)資本投資模型。

②國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令第22號(hào)，2009.

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(責(zé)任編輯:漆玲瓊)

Whether Can Chinese EVA Lead to Underinvestment

Li Qi1，2

(1. Shanghai International Group Postdoctoral Programme, Shanghai 200041, China;

2.Postdoctoral Programme for Business Administration, Fudan University, Shanghai 200041,China)

Abstract：In order to promote investment efficiency, SASAC started the performance evaluation based on EVA from 2010. It should be researched whether the transition of assessment can cause underinvestment. This paper tests the relationship of EVA and underinvestment using the data of listed companies held by central SOEs. This study finds that EVA not only has not led to underinvestment, but also has inhibited underinvestment. The result shows that the performance evaluation based on EVA has a positive effect on central SOEs to build value investment philosophy and achieve business objective of maximizing the shareholder value.

Key words：EVA; Performance evaluation; Underinvestment