資本流入是補(bǔ)藥還是瀉藥

隨著人民幣“入籃”，我國(guó)的資本流入規(guī)模必然會(huì)擴(kuò)大。如何利用資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性影響，而又不致信貸過(guò)度繁榮，是決策者將面臨的新考驗(yàn)。

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）11月30日對(duì)外宣布將人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃子，這是人民幣國(guó)際化的里程碑事件，也是對(duì)中國(guó)金融實(shí)力的認(rèn)可。在各種機(jī)構(gòu)對(duì)此事件的評(píng)論中，值得注意的一個(gè)數(shù)據(jù)是，英國(guó)渣打銀行估計(jì)，人民幣“入籃”將在未來(lái)5年內(nèi)吸引1.1萬(wàn)億美元資金流入中國(guó)。

資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)是好是壞？這個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題，實(shí)際上至今仍是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一樁懸案。按照經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模式，資本流入會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)起到收縮效果。但在實(shí)踐中，新興經(jīng)濟(jì)體的決策者對(duì)資本流入?yún)s持歡迎態(tài)度，因?yàn)樗麄儚馁Y本流入中嘗到了甜頭。資本流入到底對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是收縮性的還是擴(kuò)張性的？IMF研究部主管、彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)研究員奧利維耶·布蘭查德及其在IMF的舊僚喬納森·奧斯特里 、艾提什·古什 、馬爾科·夏蒙試圖解決這個(gè)問(wèn)題。

理論與現(xiàn)實(shí)之爭(zhēng)

布蘭查德及其團(tuán)隊(duì)近日在彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)布一篇題為《資本流入是擴(kuò)張性的還是收縮性的？——理論、政策啟示與證據(jù)》的研究報(bào)告，從資本流入的性質(zhì)出發(fā)，通過(guò)數(shù)學(xué)建模和實(shí)證研究的方式，在資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響方面得出了新結(jié)論。

關(guān)于資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響研究，最經(jīng)典的莫過(guò)于蒙代爾-弗萊明模式，后來(lái)各種各樣的建模都不過(guò)是這一模式的變種。該理論認(rèn)為，在某一固定利率下，資本流入導(dǎo)致貨幣升值，從而使出口收縮，并由此引發(fā)產(chǎn)出降低。除非利率顯著下降，否則資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能有擴(kuò)張性效應(yīng)。

然而，新興經(jīng)濟(jì)體大多經(jīng)歷過(guò)資本流入，其決策者所持觀點(diǎn)與這一理論完全相反。他們認(rèn)為，資本流入會(huì)導(dǎo)致信貸繁榮，產(chǎn)出增加，唯一能抵消資本流入效應(yīng)的措施是加息。但在加息問(wèn)題上，他們又面臨一個(gè)兩難困境：加息的政策目標(biāo)是限制產(chǎn)出增長(zhǎng)，而加息有一個(gè)“副作用”——較高的利息可能吸引更多資本流入，其效應(yīng)有時(shí)甚至?xí)w過(guò)加息政策的初衷。

如何調(diào)和經(jīng)濟(jì)理論和現(xiàn)實(shí)的矛盾？布蘭查德等人的研究報(bào)告認(rèn)為，其實(shí)答案很簡(jiǎn)單，就是將資產(chǎn)分成兩類：一類是債券類資產(chǎn)（其利率可被認(rèn)為是政策利率），一類是非債資產(chǎn)（如股票、銀行存款等）。在此情況下，即使政策利率是固定的，資本流入可能導(dǎo)致非債資產(chǎn)收益率下降，實(shí)際降低了金融的中介成本。較低的非債資產(chǎn)收益率有一個(gè)積極作用，就是抵消貨幣升值的效果。因而，即使是在某一固定政策利率下，資本流入也可以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響。

這就是布蘭查德等人通過(guò)數(shù)學(xué)建模得出的新結(jié)論。他們還將這一結(jié)論放到巴西、智利等19個(gè)主要的新興市場(chǎng)國(guó)家（未包含中國(guó)）2000年以后的資本流入與經(jīng)濟(jì)影響中驗(yàn)證，得到的結(jié)果也支持這一結(jié)論。

布蘭查德等人認(rèn)為，該結(jié)論有兩點(diǎn)啟示意義。第一，資本流入產(chǎn)出的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)很大程度上取決于流入資本的性質(zhì)。在固定政策利率下，資本流入債券資產(chǎn)只會(huì)導(dǎo)致貨幣升值，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮性影響;而資本流入非債資產(chǎn)則既會(huì)導(dǎo)致貨幣升值，也會(huì)降低其收益率。第二，如果資本流入非債資產(chǎn)的規(guī)模大，那資本流入很可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張性效應(yīng)。

如何把控資本流入？

資本流入是每個(gè)國(guó)家特別是新興國(guó)家關(guān)心的問(wèn)題。如何讓資本流入對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響而非收縮性影響，而擴(kuò)張性影響又不致引起信貸泡沫？其中的政策平衡十分微妙。

把控資本流入有三種方式：沖銷式外匯干預(yù)、資本控制以及調(diào)整政策利率。布蘭查德及其團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，如果沖銷式外匯干預(yù)通過(guò)債券實(shí)現(xiàn)（通常是這種情況），那么就能完全抵消資本通過(guò)債券流入的效果，令匯率與利率均保持不變。實(shí)際上，中央銀行的操作與外國(guó)投資者相反：當(dāng)外國(guó)投資者減少他們手中持有的外國(guó)資產(chǎn)并增加他們對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求時(shí)，央行則減少對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求，并增持其國(guó)外資產(chǎn)。然而，如果將沖銷式外匯干預(yù)用來(lái)應(yīng)對(duì)資本通過(guò)非債資產(chǎn)流入，其效果是避免匯率升值，同時(shí)非債資產(chǎn)收益率大幅降低。

資本控制手段對(duì)債券資產(chǎn)與非債資產(chǎn)也有類似的區(qū)別。當(dāng)資本控制手段的主要目標(biāo)是應(yīng)對(duì)資本通過(guò)債券流入時(shí)，非債資產(chǎn)的流入將起到主導(dǎo)作用，導(dǎo)致貨幣升值及非債資產(chǎn)的收益率下降。當(dāng)資本控制手段的主要目標(biāo)是應(yīng)對(duì)非債資產(chǎn)資本流入時(shí) ，債券資本的流入將起到主導(dǎo)作用，導(dǎo)致貨幣升值，利率不變，因而產(chǎn)出下降。

那么，沖銷式外匯干預(yù)、資本控制以及政策利率三種手段應(yīng)如何綜合運(yùn)用？這在很大程度上取決于非債資產(chǎn)的較低收益率對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)是好還是壞。因?yàn)楫?dāng)非債資產(chǎn)收益率較低時(shí)，信貸增長(zhǎng)較快，可能會(huì)導(dǎo)致信貸繁榮-破滅的循環(huán)。

如果一個(gè)國(guó)家的工具箱里擁有宏觀調(diào)控工具避免信貸過(guò)快增長(zhǎng)，而且想通過(guò)資本流入增加產(chǎn)出，那么，相對(duì)于債券資本流入，非債資本流入更好。這是因?yàn)?，盡管無(wú)論是債券資本流入還是非債資本流入都會(huì)導(dǎo)致貨幣升值，但非債資本的流入將降低非債資產(chǎn)的收益率，而債券資本流入不會(huì)降低利率反而會(huì)導(dǎo)致升值幅度更大。此外，能夠?qū)⒛繕?biāo)定于一種類型資本流入的政策工具，例如針對(duì)債券流入的沖銷式外匯干預(yù)，或者對(duì)債券流入與非債券流入?yún)^(qū)別對(duì)待的資本控制措施，比單一的政策利率工具要好。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司稱，從2014年6月到今年6月，從中國(guó)轉(zhuǎn)移出的資金高達(dá)5900億美元，而在過(guò)去，中國(guó)一年的外流資金不到2000億美元。也就是說(shuō)，目前中國(guó)面臨的重要挑戰(zhàn)是資本外逃，而非資本流入。不過(guò)，隨著人民幣“入籃”，我國(guó)的資本流入規(guī)模必然會(huì)擴(kuò)大。如何利用資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張性影響，而又不致信貸過(guò)度繁榮，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者必將面臨的考驗(yàn)。