債市還能牛多久

“資產(chǎn)荒”所帶來(lái)的債牛，需要反思債市作為直接融資的重要部門所承擔(dān)的角色。

債券市場(chǎng)成為2015年“資產(chǎn)荒”下財(cái)富配置洗牌中的大贏家。

6月以來(lái)，市場(chǎng)資金經(jīng)歷股市受挫，隨即遭遇人民幣貶值，在大宗商品和期貨市場(chǎng)低迷的情況下，尋求避險(xiǎn)的資金涌向固定收益市場(chǎng)，特別是前期場(chǎng)外配資、銀行理財(cái)?shù)荣Y金陸續(xù)回流債市。

今年三季度，我國(guó)債券市場(chǎng)上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計(jì)6.74萬(wàn)億元，較上季度增長(zhǎng)超15%，較上年同期增長(zhǎng)約100%。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者統(tǒng)計(jì)了今年年初至今發(fā)行的全部與債券相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品（基礎(chǔ)資產(chǎn)為債券），包括國(guó)有銀行、股份制銀行以及地方城商行在內(nèi)，從今年7月初起便持續(xù)增長(zhǎng)，到11月，單月產(chǎn)品類目數(shù)已達(dá)530款，而6月份僅為155款。

“這波債券牛市，主要是以銀行為主的機(jī)構(gòu)在配置。為什么銀行在配？因?yàn)橛白鱼y行業(yè)務(wù)萎縮，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比迅速下降，資金從其中撤出，開(kāi)始尋找新的投資渠道，債券市場(chǎng)就是主要渠道之一?！币晃徊辉甘鹈膫治鰩熣f(shuō)。

隨著前期快速上漲，市場(chǎng)關(guān)于“債券杠桿泡沫”以及債券后市走向的意見(jiàn)日趨分化，股市回暖與IPO重啟發(fā)行或改變“資產(chǎn)荒”格局，觸動(dòng)了債市的敏感神經(jīng)，同時(shí)國(guó)際市場(chǎng)多重風(fēng)險(xiǎn)因素也加大了債市的壓力。

“如能通過(guò)改革轉(zhuǎn)型提高實(shí)體的資本回報(bào)率，將資金引入實(shí)體，更高質(zhì)量的增長(zhǎng)更有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的長(zhǎng)期下降，我們更需要轉(zhuǎn)型牛，而不是杠桿牛?！?一如興業(yè)證券分析師唐躍所寫，“資產(chǎn)荒”所帶來(lái)的債牛，更令市場(chǎng)反思債市作為直接融資重要組成部門所應(yīng)承擔(dān)的角色。

“資產(chǎn)荒”下的債牛

以銀行理財(cái)資金回流為代表，火爆債券市場(chǎng)一度成為“資產(chǎn)荒”下最耀眼的明星。

“以往發(fā)行債券型基金，銀行委托作為優(yōu)先資金，劣后資金由我們自行募集。但是最近承接的一筆業(yè)務(wù)，一家大行直接包攬了全部資金，根本不用我們?nèi)ァ义X’?！北本┮患宜侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露。

iFind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年6月債券占銀行理財(cái)基礎(chǔ)資產(chǎn)比例為6.52%，而今年10-11月分別占比7.42%、7.34%。

2015年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)期國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城商行都選擇了增加債券配置，持有至到期投資在債券投資中占比成為三季報(bào)上升最快的科目。

銀行資金對(duì)于債券市場(chǎng)的大手筆，只是今年“資產(chǎn)荒”下債市火爆的一個(gè)側(cè)影。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者查閱基金業(yè)三季報(bào)了解到，當(dāng)期債券型基金資產(chǎn)總值增長(zhǎng)1143億元，其中增配債券資產(chǎn)1160億。更具代表性的是，打新基金多以靈活配置型基金形式存在，在資產(chǎn)規(guī)模收縮過(guò)程中，債券配置同樣逆勢(shì)增長(zhǎng)1500億元至2540億元。

金融機(jī)構(gòu)面對(duì)閑置資金，特別是資管規(guī)模較大的銀行面臨巨量理財(cái)余額，債券市場(chǎng)的魅力突顯。

“銀行積壓了大量資金，但出于風(fēng)控要求仍然慎貸，拆借利率下行，而經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)發(fā)行債券收益率相對(duì)較高，導(dǎo)致利差擴(kuò)大，債券成為一時(shí)間難以替代的類固收產(chǎn)品?！鄙鲜鰝治鰩熣f(shuō)。

更大的魅力在于，債券市場(chǎng)拉久期、加杠桿進(jìn)一步放大了投資收益。業(yè)內(nèi)人士稱，銀行資金作為優(yōu)先級(jí)配資，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以及債券股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)比例的設(shè)置，杠杠可以放大到10倍，劣后收益可超20%。作為衡量杠桿率的有效指標(biāo)，每月回購(gòu)交易占全部債券余額的比例在第三季度達(dá)到歷史最高。拉久期的偏好也隨著三季報(bào)出爐昭顯，以招商銀行為例，2015年三季度，該行可供出售金融資產(chǎn)新增201.09億元，持有至到期投資新增438.23億元。

前期過(guò)快的漲幅，使債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素悄然增加。10月債券托管數(shù)據(jù)公布，中債登和上清所托管總量42.7萬(wàn)億元，環(huán)比增加近7900億元，但較上月的1.5萬(wàn)億元的增量明顯減少。

債市VS實(shí)體經(jīng)濟(jì)

在資本市場(chǎng)上，A股市場(chǎng)的回暖跡象使債券市場(chǎng)杠桿與泡沫的討論甚為激烈。多位證券分析師發(fā)文認(rèn)為，債券市場(chǎng)期限錯(cuò)配與杠桿與剛性兌付疊加，如果債券市場(chǎng)泡沫破裂，很肯能會(huì)沖擊信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

華創(chuàng)證券分析師屈慶則認(rèn)為，后期資金可能被分流去股市，同時(shí)前期市場(chǎng)獲利了結(jié)壓力較大，資金利率下降幅度有限，建議機(jī)構(gòu)繼續(xù)降低信用債杠桿。

亦有分析師認(rèn)為，債市杠桿不同于股市，以場(chǎng)內(nèi)為主、透明度更高且投資者更為理性、漲幅區(qū)間較小，況且打新未必還能維持高收益。

中信證券宏觀與債券首席分析師黃文濤接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者采訪時(shí)表示：“短期內(nèi)肯定會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定的影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然面臨較大的壓力，流動(dòng)性較為寬松，實(shí)際利率依然高位，債市長(zhǎng)牛并未改變。”

在過(guò)去的幾個(gè)月里，債券市場(chǎng)火爆尤其以信用債表現(xiàn)最為突出，信用利差逐步收窄，甚至出現(xiàn)萬(wàn)科發(fā)行的公司債利率與同期限國(guó)開(kāi)債倒掛的現(xiàn)象。與此同時(shí)山水水泥、云南煤化工集團(tuán)等企業(yè)發(fā)生信用違約事件，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中企業(yè)部門債務(wù)壓力也困擾著債券市場(chǎng)。

黃文濤說(shuō)：“應(yīng)對(duì)低評(píng)級(jí)信用債應(yīng)當(dāng)保持謹(jǐn)慎，但并不能因此籠統(tǒng)地衡量全部信用債市場(chǎng)。低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)信息已經(jīng)充分反映了其所含的風(fēng)險(xiǎn)，也早已在價(jià)格上有所體現(xiàn)?！?/p>

“以往市場(chǎng)對(duì)于一些較好的投資標(biāo)的缺乏了解，資金過(guò)于集中在關(guān)注利率債市場(chǎng)，隨著資產(chǎn)荒，信用債市場(chǎng)逐步被接受，表面上利差收窄，實(shí)際上中小企業(yè)的融資還是在合理的區(qū)間。”信達(dá)證券零售業(yè)務(wù)部產(chǎn)品總監(jiān)馮建橋在接受《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》采訪時(shí)表示。

盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本尤其是中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題仍未得到完全解決，但好轉(zhuǎn)的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。

“調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，去過(guò)剩產(chǎn)能的效果已逐步顯現(xiàn)。部分產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，開(kāi)始在經(jīng)營(yíng)上進(jìn)行調(diào)整，沒(méi)有繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能的沖動(dòng)，導(dǎo)致了留存在企業(yè)中的現(xiàn)金較為充沛?！瘪T建橋說(shuō)，這也是他們對(duì)債券市場(chǎng)持中性樂(lè)觀的態(tài)度的原因。

中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)王國(guó)剛接受采訪時(shí)表示，公司債券本應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，要改變目前由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具，使金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。