寬松之路，且行且慎

若流動(dòng)性持續(xù)增長(zhǎng)，商品將成為下一個(gè)炒作目標(biāo);我們可能還沒把經(jīng)濟(jì)刺激起來，就先感受到通脹了。

在音樂舞臺(tái)上，訓(xùn)練有素的交響樂隊(duì)需要一位優(yōu)秀指揮家的調(diào)教與掌控，才能演奏出美妙的旋律?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，貨幣當(dāng)局就像樂隊(duì)的指揮一樣，發(fā)揮著核心引領(lǐng)作用;特別是在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，人們都愿意相信央行能夠憑借它的無限信用為大家提供最后的庇護(hù)，通過降低資金價(jià)格和增加資金供給來刺激新增需求。不過即便是良藥也不包治百病，當(dāng)前貨幣政策在新形勢(shì)下為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮了積極作用，但其一些副作用也需要警惕。

貨幣政策效力減弱

過去幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇周期性低迷與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)，增長(zhǎng)步伐持續(xù)放慢。除財(cái)政政策和制度改革外，政府在貨幣政策方面也作出寬松化的調(diào)整，為穩(wěn)增長(zhǎng)營(yíng)造有利環(huán)境。

2011年11月以來，央行4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至16.5%（中小銀行）和18.5%（大型銀行）;2012年至今，央行5次降息，基準(zhǔn)利率一年期存款利率由3.5%降至2.25%，這是2008年底的水平，僅高于2002年底時(shí)1.98%的歷史低位。

此外，央行去年11月以來還頻繁使用中期借貸便利（MLF）和逆回購(gòu)等中短期金融工具，累計(jì)凈投放流動(dòng)性超過1.7萬億元，相當(dāng)于降準(zhǔn)130個(gè)基點(diǎn)。

在寬松政策指導(dǎo)下，銀行的貸存比也由2012年的68%左右上升至2014年4季度時(shí)71%以上，今年一季度仍保持在69%左右的較高水平，為信貸的穩(wěn)步增長(zhǎng)提供了有利條件。

整體上看，本輪寬松政策對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用。2012年中以來，GDP增速在11個(gè)季度之內(nèi)由7.7%逐步回落至7.0%，避免了硬著陸。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)變得十分龐大復(fù)雜，影響流動(dòng)性的因素也多種多樣，貨幣政策的效力與十幾年前相比已經(jīng)顯著減弱。

1998年3月，央行為抵御亞洲金融危機(jī)和一系列金融機(jī)構(gòu)違約倒閉所帶來的沖擊，在1年內(nèi)將主導(dǎo)利率由5.22%降至3.87%;同期GDP增速由7.3%回升至8.8%。在新形勢(shì)下我們需重新審視寬松政策影響力和運(yùn)用技巧。

寬松效果需重新審視

從微觀層面看，寬松的作用也不盡一致。

2012年6月時(shí)，所謂“錢荒”困擾金融市場(chǎng)，同時(shí)也加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題;當(dāng)時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用和利息支出同比增幅達(dá)到34.4%和33.5%，利潤(rùn)下降2.2%。經(jīng)過兩次降息，2013年時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用與利息支出增速大幅降至2.6%和5.0%，利潤(rùn)增長(zhǎng)了11%。

但是到了2014年6月，利潤(rùn)增速基本持平，但財(cái)務(wù)費(fèi)用與利息支出回升至16.5%和11.2%。雖然今年1季度末兩項(xiàng)支出指標(biāo)分別回落至-1.2%和3.0%，但利潤(rùn)也出現(xiàn)-2.7%的降幅。企業(yè)虧損額同比增長(zhǎng)了18.6%，增幅比一年前增加了10個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為寬松政策在初期對(duì)于融資成本的抑制作用較為明顯，但如經(jīng)營(yíng)環(huán)境不改善，資本價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然會(huì)回升，企業(yè)要想控制實(shí)際融資成本只能靠減少融資活動(dòng)和規(guī)模。

從作用機(jī)制上看，寬松政策雖然在金融市場(chǎng)上營(yíng)造出“價(jià)跌量升”的預(yù)期局面，但尚未充分惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

目前銀行間質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)上，平均利率為1.88%，日均交易金額為1152億元，分別比去年同期下降40%和上升52%;然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是冰火兩重天。

今年前4個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)創(chuàng)下多項(xiàng)十多年來的最低紀(jì)錄，尤其是曾被寄予厚望的固定資產(chǎn)投資并未因資金價(jià)格降低以及供應(yīng)增加而提速;政府投資的力度雖然較為突出，水電等公用設(shè)施、公共管理、交通和教育衛(wèi)生等領(lǐng)域的投資增速接近或超過20%，整體貢獻(xiàn)度提升至40%，但未能形成擴(kuò)散和拉動(dòng)效應(yīng)，大多數(shù)行業(yè)的投資增速低于12%的整體水平。

一季度的投資增速同比下滑了23.5%。從到位的投資資金來看，“春寒”尤為嚴(yán)重;今年前三個(gè)月的增速由去年底時(shí)的10.6%跌落至6.5%?6.8%之間，比去年同期下滑了38.7%;這種局面可能意味著融資難或者融資意愿降低，而這顯然不是降息增量就能解決的。

即便是在貨幣供應(yīng)本身的狀況看，寬松的作用也不理想。

4月M1同比增速由3月的2.9%提高至3.7%，一季度基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)7.7%，顯示央行在基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)上已經(jīng)采取寬松舉措，但源頭上的放松并未能帶來總體貨幣供應(yīng)量的改善。4月M2同比增長(zhǎng)10.1%，大幅低于3月份"11.6%和2月的12.5%，也大幅低于去年同期的13.2%，顯示廣義貨幣仍在收縮。4月新增社會(huì)融資1.05萬億元，是前4個(gè)月中最低的，表明社會(huì)融資需求持續(xù)下滑。

新增流動(dòng)性去哪兒？

那么央行創(chuàng)造出來的新增流動(dòng)性去哪了？由于社會(huì)資金不看好經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇前景，于是選擇流向期限較短、流動(dòng)性好的資產(chǎn)領(lǐng)域;于是相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格開始膨脹，不論是收益率走低的債券市場(chǎng)，還是持續(xù)走好的股票市場(chǎng)，甚至包括部分地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格，都印證了這一點(diǎn)。

去年兩次降息和降準(zhǔn)后，上證綜指在不到半年內(nèi)漲幅超過76%，連續(xù)一個(gè)半月內(nèi)日均交易額超萬億元，同比增幅將近3倍;而同期債券市場(chǎng)的價(jià)格也持續(xù)上漲，1年期國(guó)債和14天央行票據(jù)的到期收益分別下降了19%和49%。今年以來部分城市房?jī)r(jià)重拾升勢(shì)，上海和深圳的住宅價(jià)格環(huán)比增幅在0.3%?1.1%之間。

金融市場(chǎng)的繁榮是好事，但也要看到，本來針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增量資金卻有相當(dāng)數(shù)量流入虛擬經(jīng)濟(jì)，形成牛市行情的資本市場(chǎng)實(shí)際上提升了市場(chǎng)平均收益率。這不僅增加了企業(yè)的融資難度，還可能吸引企業(yè)自有資金流入資本市場(chǎng)，從而削弱企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力。

在這種流動(dòng)性越多，資本市場(chǎng)越熱鬧，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善卻不明顯的情況下，寬松政策的邊際效應(yīng)已經(jīng)開始遞減。如果繼續(xù)走下去，可能遇到更大的麻煩，比如滯脹。

2008?2010年間，美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)行超級(jí)寬松政策，利率壓至歷史最低并持續(xù)至今。國(guó)際大宗商品價(jià)格在2008年7月見頂之后大跌60%，然而在新的平臺(tái)上震蕩整固了5年左右，主要生產(chǎn)國(guó)的過剩產(chǎn)能不同程度地得到消化;去年下半年以來的下探已基本見底，未來具備20%?30%以上的修復(fù)回升空間。

若流動(dòng)性持續(xù)增長(zhǎng)，商品將成為下一個(gè)炒作目標(biāo);我們可能還沒把經(jīng)濟(jì)刺激起來，就先感受到通脹了。