解讀中國式地方債務(wù)置換

我國的債務(wù)置換與近年來西方國家實施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區(qū)別，不應(yīng)簡單地將兩者類比甚至等同。

隨著5月18日江蘇省成功發(fā)行首批地方債，準備已久的地方債務(wù)置換計劃終于正式拉開了序幕，引起了市場的高度關(guān)注。

債務(wù)置換是地方政府財政收支壓力上升、經(jīng)濟下行風(fēng)險增大的背景下，政府創(chuàng)造性地紓解當(dāng)前財政困局和穩(wěn)增長的重要舉措。我國的債務(wù)置換與近年來西方國家實施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區(qū)別，不應(yīng)簡單地將兩者類比甚至等同。

下一步，地方債務(wù)置換順利進行要堅持積極穩(wěn)妥原則，加快信息披露、審計、信用評級等諸多制度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在解決短期問題的同時促進財稅體制改革。

何謂中國式債務(wù)置換？

2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準，財政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定的，截至2013年6月30日的地方政府負有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需要償還的部分。

地方債務(wù)置換其實就是指在財政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來地方政府的短期、高息債務(wù)（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券。

隨著經(jīng)濟增長放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整，地方政府財政收入增速大幅下降，2015年前4個月地方財政收入同比增速從過去的兩位數(shù)增長降低到7.7%，比去年同期放緩3.6個百分點，國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預(yù)算法、43號文的出臺和實施也使得地方政府難以通過平臺公司和非標融資獲取資金。

同時，地方政府債務(wù)以貸款、BT、信托融資、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺公司，由于無法享受高信用等級，融資成本普遍高于政府債券利率，地方政府債務(wù)償還壓力較大。

數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)濟下行壓力大，財政收入大幅放緩背景下，財政金融風(fēng)險在不斷加大，債務(wù)置換能有效緩解當(dāng)前面臨的不斷增大的財政金融風(fēng)險。

過去我國地方政府借債的一個大問題在于舉債規(guī)模、用途以及償債資金來源等均游離在監(jiān)管之外，各級政府財力和事權(quán)的不匹配更是加大了地方政府隱性負債的沖動。債務(wù)置換能夠提高存量債務(wù)的透明度，一方面便于對地方政府存量債務(wù)進行監(jiān)督，防范違約風(fēng)險，另一方面有利于向?qū)嵭腥嬉?guī)范、公開透明的預(yù)算管理制度過渡，促進財稅體制改革。

置換債與QE有本質(zhì)區(qū)別

市場許多人將這次債務(wù)置換稱之為中國版的QE，但我們認為，我國的地方政府存量債務(wù)置換計劃與美國擴張央行資產(chǎn)負債表的QE有著顯著的不同。主要表現(xiàn)在：

一是購買主體不同。美國量化寬松（QE）政策中的購買主體是央行即美聯(lián)儲，美聯(lián)儲通過購買機構(gòu)債和抵押支持證券（MBS）等向市場投放流動性，結(jié)果會引起央行資產(chǎn)規(guī)模的大幅增加。

而我國債務(wù)置換的購買主體不是央行即人民銀行，主要是商業(yè)銀行、信托、證券、保險等金融機構(gòu)，其并不直接影響央行的資產(chǎn)負債表，購買的標的是地方債。我國《中國人民銀行法》第29條也明確規(guī)定：人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

二是對市場流動性影響不同。美國通過QE能直接向市場注入流動性。而我國的債務(wù)置換并不直接增加社會流動性，只是將原有的短期債務(wù)置換成長期債券。

按中國人民銀行規(guī)定，置換債可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開展回購交易，但這更多的還是為了地方債置換的順利進行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其并不會直接向市場大規(guī)模釋放流動性。

三是政策目的也不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近于零、市場陷入“流動性陷阱”和價格型貨幣政策無效的情況下，通過向市場投放流動性來力圖壓低長期利率，降低社會風(fēng)險溢價，從而刺激投資消費和經(jīng)濟增長。

而債務(wù)置換是為了將高風(fēng)險、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換成為低風(fēng)險、低利率的長期債券，盡管也有穩(wěn)增長的目的，但主要目的在于降低地方政府負擔(dān)，化解短期違約風(fēng)險，同時進一步規(guī)范地方政府舉債融資機制，促進財稅體制改革。

置換債對市場主體的影響

總的來看，債務(wù)置換對地方政府、商業(yè)銀行和其他相關(guān)市場主體均會帶來一定的影響，但影響的方向和大小有差異。

第一，債務(wù)置換直接利好地方政府。通過將高風(fēng)險、高利率的短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險、低利率的長期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據(jù)財政部的測算，1萬億元的債務(wù)置換可以為地方政府減少400億?500億元的利息負擔(dān)。這既緩釋了地方政府短期資金鏈斷裂引起的財政金融風(fēng)險，又能使地方政府能騰出部分資金用于其他支出，同時也能促進存量債務(wù)的透明化、規(guī)范化，為向以債務(wù)為主體的地方政府舉債融資機制過渡打好基礎(chǔ)。

第二，債務(wù)置換對商業(yè)銀行影響是多方面的。一方面，銀行資產(chǎn)由原有的高利率融資平臺貸款轉(zhuǎn)換為低收益率的債券，銀行收益會有一定損失。當(dāng)然，由于這次債務(wù)置換屬于到期置換，與2011年希臘債務(wù)危機時的提前置換相比，對債權(quán)人的負面影響會相對小一些。另一方面，原有債權(quán)的期限由短期變?yōu)殚L期，使得銀行的資產(chǎn)期限總體延長，在負債期限不變的情況下，可能會導(dǎo)致銀行借短貸長的期限錯配風(fēng)險上升。

與此同時，債務(wù)置換對銀行也有有利的方面：雖然債務(wù)置換會導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)收益有所降低，但是相應(yīng)的風(fēng)險也會隨之下降;與銀行貸款等不同，地方債券未來將可以在市場上交易，具有較好的流動性;改變銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高了銀行的資本充足率。