置換債，銀行仍是主角

從地方政府融資平臺(tái)貸款到地方政府債務(wù)，銀行一直在地方政府融資中充當(dāng)主角。

萬億元地方債務(wù)置換開閘。受定向承銷政策的利好影響，各地政府債務(wù)一改前期發(fā)行遇冷的境遇，中標(biāo)倍數(shù)和發(fā)行利率呈現(xiàn)一路走高之勢。

原計(jì)劃于4月23日發(fā)行的江蘇省政府債被延長，最終于5月18日順利發(fā)行，其轉(zhuǎn)折點(diǎn)是5月8日央行、財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（下稱《通知》）。

《通知》要求，各省級(jí)地方政府在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)，與債權(quán)人按市場化原則協(xié)商開展，采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債用以置換存量債務(wù)。

據(jù)了解，江蘇、新疆、安徽等地已發(fā)行的地方債大部分通過定向承銷完成，由于這些債務(wù)主要是為了置換即將到期的銀行貸款，因此，銀行成為主要債務(wù)的認(rèn)購方，而且以國有銀行為主。

從地方政府融資平臺(tái)貸款到地方政府債務(wù)，銀行一直在地方政府融資中充當(dāng)主角。今年整體置換債務(wù)的總規(guī)模為1萬億元，其中大部分需要銀行來接手。對(duì)此，央行研究局局長陸磊指出，這是財(cái)政政策的金融化，而不能簡單的視為QE。其中，最值得關(guān)注的是會(huì)不會(huì)發(fā)生擠出效應(yīng)，以切實(shí)保證政府融資和企業(yè)融資能各得其所。

財(cái)政政策金融化

近兩年地方政府的償債壓力一直居高不下。但是，陸續(xù)到期的地方政府債務(wù)卻遭遇財(cái)政收入增速下降的風(fēng)險(xiǎn)。

從公布的審計(jì)結(jié)果來看，截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需償還1.86萬億元。從財(cái)政收入情況看，2014年我國一般公共財(cái)政收入僅比上年增長8.6%，23年來首次跌破兩位數(shù)，而今年1?4月財(cái)政收入比上年同期增長5.1%，增幅繼續(xù)回落。

因此，為了能夠處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長的關(guān)系，有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和降低利息負(fù)擔(dān)，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》規(guī)定，納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。其中，今年的置換規(guī)模為1萬億元。

在全部地方政府債務(wù)中，銀行貸款占據(jù)了半壁江山。截至2013年6月，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中銀行貸款5.53萬億元，為全部規(guī)模的50.8%。按照這個(gè)比例，今年到期的1.86萬億元中約有9400億元是銀行貸款。

“置換債方案出來后，一開始銀行還是高興的。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是銀行體系的重要風(fēng)險(xiǎn)，置換債的方案能夠降低和延緩這部分風(fēng)險(xiǎn)?！币幻麌秀y行金融市場部人士指出，但是由于置換債流動(dòng)性和利率水平都表現(xiàn)較差，銀行并不積極，才有了江蘇省政府債延遲發(fā)行的事件。

因此，三部委聯(lián)合下發(fā)的《通知》中規(guī)定，以定向承銷的方式讓“誰家孩子誰抱”，將現(xiàn)有債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債。當(dāng)然，也為了能夠解決流動(dòng)性的問題，《通知》將地方債納入部分貨幣政策操作工具的抵押品和質(zhì)押品的范圍，意味著地方政府債與國債和其他政策性金融債一樣，獲得了抵押品的資格，銀行可以通過抵押地方政府債務(wù)從央行獲取流動(dòng)性。

由于置換規(guī)模達(dá)萬億元，該政策一度被解讀為“中國版的QE”。陸磊否認(rèn)了QE的說法，而認(rèn)為這是財(cái)政政策的金融化。

政府投融資體系形成以來，一直是建立在政府信用的基礎(chǔ)上。在不可能消除中央政府對(duì)地方財(cái)政兜底的情況下，僅僅依靠財(cái)政工具，顯然很難化解地方政府債務(wù)問題。

有分析認(rèn)為，定向承銷方案的出臺(tái)是財(cái)政部、央行和金融機(jī)構(gòu)妥協(xié)的結(jié)果。最終通過金融工具的運(yùn)作，有效化解地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕地方政府的償債壓力，也降低了地方政府的債務(wù)成本。

銀行風(fēng)險(xiǎn)緩釋

當(dāng)即將到期的地方政府債務(wù)以置換的方式變相延期之后，銀行業(yè)的壞賬壓力風(fēng)險(xiǎn)至少在短期內(nèi)可以稍作緩釋。

從2009年下半年開始，銀行業(yè)就深陷地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的泥淖中。銀監(jiān)會(huì)多次進(jìn)行解包還原清查工作。盡管融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸縮小，但是風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全消除，期限不匹配現(xiàn)象依然嚴(yán)峻。

一般地方政府融資平臺(tái)的貸款周期多為3～5年，但是多數(shù)項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從投入到收益的周期多數(shù)可達(dá)5～10年，甚至更長。一位國有銀行江蘇分行人士指出，通過對(duì)地方存量債務(wù)的置換，將原來一些項(xiàng)目周期和貸款期限不匹配的風(fēng)險(xiǎn)平衡之后，有利于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、回收貸款。

以江蘇省地方債為例，該省發(fā)行的3年期、5年期、7年期、10年期總計(jì)522億元的地方政府債，中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，比同期國債利差均值各高出2個(gè)基點(diǎn)。

上述銀行人士指出，從銀行資金運(yùn)用、流動(dòng)性和安全性的角度，債務(wù)人從原來低等級(jí)的平臺(tái)貸款變?yōu)槭〖?jí)政府，置換債券信用更高，風(fēng)險(xiǎn)更小。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，債務(wù)置換之后，商業(yè)銀行相關(guān)敞口的信用風(fēng)險(xiǎn)將得到明確的地方政府信用保證，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運(yùn)行意義重大。也將有效提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于提高商業(yè)銀行整體流動(dòng)性管理的能力。

同時(shí)，銀行以地方政府債券抵押獲得的流動(dòng)性支持如果能與相應(yīng)的債券資產(chǎn)形成一一對(duì)應(yīng)關(guān)系的話，也可能對(duì)降低銀行的資金成本有一定幫助。

這也將直接導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)端發(fā)生巨大變化，由高息的、沒有流動(dòng)性的且隱性違約損失的債權(quán)，轉(zhuǎn)化為低收益的、政府信用擔(dān)保的資產(chǎn)。

隨著首批地方政府置換債成功發(fā)行，各地政府都開始積極準(zhǔn)備發(fā)債工作。據(jù)了解目前安徽、天津、貴州、寧夏、浙江、湖北、四川、山西、內(nèi)蒙古、吉林、廣東、海南等十余省份正著手組建債券承銷團(tuán)，并招標(biāo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

根據(jù)財(cái)政部的要求，2015年第一批置換債券額度的定向承銷工作，應(yīng)當(dāng)于2015年8月31日前完成。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)今年地方債發(fā)行將集中在二、三季度，而這也是今年償債高峰期。未來還將有第二批，甚至第三批置換債券推出。

為了配合市場有充足的流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)地方政府債順利發(fā)行，有分析認(rèn)為，央行會(huì)進(jìn)一步調(diào)整貨幣政策，釋放流動(dòng)性。

利率風(fēng)險(xiǎn)加大

盡管置換債一方面降低了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，但另外一方面，將高收益的貸款置換成低收益的地方債，銀行所面對(duì)的不僅是收益減少，更多的是控制利率風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

根據(jù)三部委規(guī)定，定向發(fā)行的地方債利率需處在同期限國債利率的1.0～1.3倍的范圍之內(nèi)。由于目前10年期國債的收益率在3.4%，以此推算，地方債的發(fā)行利率應(yīng)該在3.4%?4.4%之間。

依江蘇地方政府債的發(fā)行情況來看，各期限發(fā)行利率水平幾乎都在最低處徘徊。明顯低于銀行貸款或者信托類融資等存量債務(wù)8%～10%的利率水平。

根據(jù)財(cái)政部的測算，此次1萬億元的置換債券將讓地方政府減輕利息負(fù)擔(dān)400億～500億元。這部分減少的財(cái)政負(fù)擔(dān)亦是銀行業(yè)損失的利潤。

一位銀行金融市場部人士表示，這是當(dāng)初為什么地方置換債遲遲未能發(fā)行的主要原因，對(duì)于銀行的債券配置部門而言，置換債確實(shí)沒有吸引力。即便是增加地方債的抵押功能，但是銀行持有的國債、政策性金融債和鐵道債優(yōu)于地方債的品種都已在抵押品范圍內(nèi)。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，此次置換債使得利率風(fēng)險(xiǎn)成為一個(gè)難以管控的風(fēng)險(xiǎn)。由于置換債的定向承銷規(guī)定，使得銀行在債券的期限、規(guī)模、利率等各個(gè)方面都沒有主動(dòng)權(quán)，因此加大了資產(chǎn)配置上的利率風(fēng)險(xiǎn)。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛亦指出，地方政府債務(wù)置換對(duì)銀行業(yè)的影響，短期看主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益水平等方面的影響;長期而言，則與銀行的主流業(yè)務(wù)模式、客戶結(jié)構(gòu)以及戰(zhàn)略發(fā)展方向密切相關(guān)。

從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，當(dāng)貸款置換成債務(wù)后，原來貸款、債務(wù)之間的配置比例將出現(xiàn)失衡，銀行需要及時(shí)調(diào)整其他類型貸款和債券的配置。作為固定收益市場上的主要參與者，銀行資產(chǎn)配置的調(diào)整亦會(huì)影響到整個(gè)債券市場的利率波動(dòng)。

華創(chuàng)證券研報(bào)認(rèn)為，地方債的期限較長、流動(dòng)性差，銀行大量持有地方債，無疑是在資產(chǎn)端增加了資產(chǎn)的久期，并且降低了資產(chǎn)端的流動(dòng)性。而銀行在利率市場化的影響下，負(fù)債久期持續(xù)變短。因此，持有地方債就需要將其他資產(chǎn)的久期縮短，自然應(yīng)該降低其他長久期利率債的配置。

隨著政府債務(wù)將更多地依賴直接融資，曾剛認(rèn)為，銀行也需要從傳統(tǒng)的信貸轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)咨詢、債券承銷以及債券投資等綜合服務(wù)，那些長期與大企業(yè)、政府打交道形成的銀行，或許難以適應(yīng)小微和零售客戶，會(huì)很快暴露出嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。

后續(xù)問題

盡管一些地方政府已經(jīng)順利發(fā)行了地方政府債務(wù)，但是置換債屬于新品種，包括稅收優(yōu)惠、集中度考量、置換債的上市流通等問題，尚未有準(zhǔn)確的答案。因此，許多未盡事宜尚須探討。

在魯政委看來，此次債務(wù)置換存在三個(gè)方面的問題：

首先，作為投資人的金融機(jī)構(gòu)被排除在此次置換條款的協(xié)商之外，幾乎所有置換要素都被規(guī)定了之后，金融機(jī)構(gòu)在長期利率風(fēng)險(xiǎn)面前束手無策。

其次，盡管新預(yù)算法賦予了地方政府舉債權(quán)利并承擔(dān)債務(wù)償還的義務(wù)，但是地方政府在法律上不能破產(chǎn)，地方政府債本質(zhì)上等同于國債。但是相比較于零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的國債，地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，這種成本的付出有些多余。

再次，由于債務(wù)分屬于不同的地方政府，因而造成了地方債市場的分割，降低了其流動(dòng)性，也影響了債券市場的國際化。

因此，魯政委建議發(fā)行特別國債，借助中介機(jī)構(gòu)，將地方政府債務(wù)完全轉(zhuǎn)給央行，這就解決了央行不能直接從財(cái)政部購買國債的限制。從二級(jí)市場購買需要尋找通道，央行可以考慮三家政策性銀行作為中介。

中信建投的研究報(bào)告指出，置換債券和一般債券都是同等信用等級(jí)的地方債券，并不宜把債券發(fā)行與債務(wù)置換掛鉤。地方債發(fā)行宜把握以下原則：盡量市場化發(fā)行和定價(jià);完善地方債的流動(dòng)性安排;完善債務(wù)置換的制度安排，央行明確對(duì)置換債券提供持續(xù)的流動(dòng)性支持并明確政策規(guī)則，增強(qiáng)透明度;降低債券發(fā)行和應(yīng)對(duì)政策的操作成本。

政策層面，為了推進(jìn)地方債的發(fā)行，更是利好不斷。繼降準(zhǔn)之后，5月11日起央行宣布降息0.25個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政部也一方面發(fā)文鼓勵(lì)社?；稹⒆》抗e金等機(jī)構(gòu)投資者投資地方債，并將企業(yè)債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%;另一方面允許地方保留稅收優(yōu)惠政策，以促進(jìn)穩(wěn)增長。

面對(duì)未來各地陸續(xù)展開的地方債置換高峰的到來，宏觀環(huán)境具備貨幣政策放松的空間。

民生證券報(bào)告認(rèn)為，為支持地方政府債的順利發(fā)行，切實(shí)降低地方政府債務(wù)壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，反映到置換債定價(jià)中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。

考慮到未來幾年總體上仍然是三期疊加的經(jīng)濟(jì)下行、通脹低位時(shí)期，中信建投認(rèn)為，為了有利于完成債務(wù)置換，如果能夠同期推動(dòng)財(cái)稅體制改革、規(guī)范地方政府融資，將有效降低金融和地方財(cái)政體系的風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造條件。