最后的饕餮：地方政府突擊融資

1月15日，央行公布2014年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。特別值得關(guān)注的是，2014年12月末社會(huì)融資規(guī)模1.69萬億元，其中新增人民幣貸款6973億元，明顯高于最近兩年的歷史同期水平。

數(shù)據(jù)甫一公布，包括國(guó)信證券、光大證券、宏源證券在內(nèi)的多家研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銀行在政府全面清理融資平臺(tái)前向其加大貸款投放，是帶動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模在12月快速增長(zhǎng)的重要因素，同時(shí)社會(huì)融資的大幅增長(zhǎng)也表明了影子銀行業(yè)務(wù)恢復(fù)有不小空間。

根據(jù)此前《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號(hào)文”）、財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（下稱“351號(hào)文”），1月5日前，各地方政府將截至2014年底的地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別，并匯總上報(bào)至財(cái)政部。

按規(guī)定，地方各級(jí)政府須嚴(yán)格按照國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的政府存量債務(wù)，鎖定政府一般債務(wù)、專項(xiàng)債務(wù)余額。截至2014年9月的在建項(xiàng)目也將被鎖定。

43號(hào)文提出要?jiǎng)冸x融資平臺(tái)的政府融資職能，新增政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借。同時(shí)，新《預(yù)算法》1月1日起正式實(shí)施，意味著地方政府債務(wù)正式被納入新預(yù)算管理的框架中。

于是，年末信貸和表外融資就成了地方政府還債的救命稻草。

多渠道突擊“囤錢”

眼看大限將至，2014年末，地方政府通過銀行貸款、表外信托等影子銀行以及發(fā)債等進(jìn)行的融資，實(shí)際數(shù)量巨大。

首先，從央行公布的數(shù)據(jù)看，2014年12月份人民幣貸款增加6973億元，有99.9%的比例為新增中長(zhǎng)期貸款，高達(dá)6964億元，其中居民部門中長(zhǎng)期貸款新增 1675 億元，這和12月整體房地產(chǎn)尤其是一線城市房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)反彈是一致的;但更為顯著的是，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款為5289億元， 不僅遠(yuǎn)超2013年同期的302億元，也遠(yuǎn)超2014年前11個(gè)月的平均值3001億元。

國(guó)信證券研報(bào)認(rèn)為，上述數(shù)據(jù)顯示私人部門需求并未明顯改善，則唯一可解釋的只能是政府需求放量。政府需求主要來源于1月份債務(wù)規(guī)模劃定前的沖量行為，同時(shí)也不排除部分為前期批復(fù)的眾多基建項(xiàng)目的配套資金來源。

“2014年給城投公司的貸款是有彈性的，好的平臺(tái)公司的貸款放量比較猛?！币晃还煞葜沏y行風(fēng)控部人士告訴記者，“平臺(tái)公司名義上是靠土地的收入或者是財(cái)政的撥款，但如果二者都沒有的情況下，只能靠再融資，發(fā)放一筆新的貸款，你可以理解為‘展期’、‘還利息’。”

第二，表外融資再度成為平臺(tái)公司資金的主要來源。

宏源證券分析師認(rèn)為，2014年12月，銀行表外貸款一改長(zhǎng)期萎縮趨勢(shì)呈現(xiàn)迅猛反彈，達(dá)到7290億元。尤其是新增委托、信托貸款大幅反彈，其中新增委托貸款4582億元，新增信托貸款2102億元。

對(duì)此，銀監(jiān)會(huì)在2013年曾提出過新的監(jiān)管要求，要完善地方政府融資平臺(tái)銀行業(yè)融資全口徑統(tǒng)計(jì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)融資平臺(tái)信貸融資和非信貸融資的并表監(jiān)控。

“因此，表外的和非標(biāo)、轉(zhuǎn)標(biāo)的貸款規(guī)模持續(xù)收縮的趨勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)維持了大概一年半了，所以地方銀行離達(dá)到監(jiān)管指標(biāo)的限制比例還存有一定的空間，使得這次表外貸款雖然激增，但仍未違規(guī)?！焙暝醋C券分析師朱曉明說，“總體來看，我們的判斷是地方政府希望更多的債務(wù)被承認(rèn)、被兜底，再加上地方銀行的配合，這可能是銀監(jiān)會(huì)最后一次對(duì)地方政府開口子，還涉及利益的讓步——畢竟如果真卡死，對(duì)地方債務(wù)也有較大的負(fù)面影響?！?/p>

國(guó)信證券認(rèn)為，從表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)來看，銀行已經(jīng)大幅壓縮短貸和票據(jù)融資，但仍無法滿足地方政府突擊的融資需求，部分融資需求被轉(zhuǎn)移到表外。因此這種表外擴(kuò)張僅僅是短期需要，無法持續(xù)，預(yù)計(jì)一月份將會(huì)出現(xiàn)顯著回落。

第三，亦有很多地方政府的平臺(tái)公司利用1月5日大限前的時(shí)間突擊發(fā)債。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，去年10月和11月，城投債發(fā)行數(shù)量分別為109只和123只，金額分別為1284.7億元和1169.2億元。

直到中證登2014年12月8日發(fā)布規(guī)定，逐步取消未達(dá)AAA評(píng)級(jí)的企業(yè)債券質(zhì)押回購(gòu)資格，意味著大多數(shù)城投債的質(zhì)押融資功能喪失，因其大部分評(píng)級(jí)在AAA以下。當(dāng)月，城投債發(fā)行數(shù)量驟降至56只，金額降至729億元。

一位債券分析師告訴記者，地方政府現(xiàn)在不愿意給平臺(tái)公司作擔(dān)保，而平臺(tái)公司一般沒有自己的現(xiàn)金流，再失去地方政府的擔(dān)保，那發(fā)出來的城投債收益率必須很高才行，且未必能夠發(fā)行成功。

那么，在地價(jià)、房?jī)r(jià)漲幅回落，財(cái)政收入增速明顯下滑，大多數(shù)平臺(tái)公司又面臨較大償債壓力的情況下，問題的關(guān)鍵就落在——財(cái)政部此次統(tǒng)計(jì)的地方債務(wù)規(guī)模到底有多大，以及針對(duì)地方債務(wù)特別是存量債務(wù)的解決方案。

債務(wù)統(tǒng)計(jì)博弈

根據(jù)2013年審計(jì)署對(duì)全國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，至2013年6月底，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約20.7萬億元、負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)逾2.9萬億元、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)約6.7萬億元。

“這次統(tǒng)計(jì)未必能完全反映真實(shí)情況，隱形的地方債務(wù)游離在表外?！鄙綎|一位市級(jí)政府人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者直言，“地方政府存量債務(wù)的情況可能非常大、非常復(fù)雜?！?/p>

首先，墊資的情況非常普遍。比如，某個(gè)公路項(xiàng)目，本來應(yīng)該有財(cái)政撥款，省政府、市政府的財(cái)政都給了配套資金，但到了下面區(qū)、鄉(xiāng)一級(jí)政府就無法兌現(xiàn)配套資金，而是由中標(biāo)的企業(yè)先行墊資，政府并非按照工程進(jìn)度撥款，只有到最后驗(yàn)收完了才給兌現(xiàn)。然而，驗(yàn)收時(shí)，就以工程質(zhì)量有問題等理由，逃避債務(wù)。

“這肯定算政府債務(wù)，但卻未必納入財(cái)政預(yù)算?！鄙鲜鋈耸恐毖?，“很多村級(jí)組織的經(jīng)濟(jì)核算管理混亂，財(cái)務(wù)手續(xù)不規(guī)范、資金狀況難以準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)也是問題之一?！?/p>

此外，財(cái)政部財(cái)科所所長(zhǎng)劉尚希曾強(qiáng)調(diào)，目前來看，政府直接負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)不大，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自政府或有債務(wù)。因?yàn)榛蛴袀鶆?wù)是在一定條件下，要由政府承擔(dān)償債責(zé)任。

而凡是承擔(dān)著大量政府債務(wù)的城投公司，絕大多數(shù)都有擔(dān)保，這些擔(dān)保債務(wù)，最終也可能由地方政府負(fù)擔(dān)。

某地稅務(wù)局人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，一些地方財(cái)政部門的“虛收空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象突出。

到年底了，為完成政府當(dāng)年財(cái)政指標(biāo)增長(zhǎng)10%的預(yù)算收支任務(wù)，但稅務(wù)部門的稅收又收不上來，這時(shí)，政府讓地方融資平臺(tái)通過銀行給企業(yè)作擔(dān)保貸款，讓企業(yè)把稅款繳齊，但是地方政府的稅收收入有一部分是上繳中央的，這就形成“虛收”。同時(shí)，資金在銀行、企業(yè)、政府之間做了一圈“空轉(zhuǎn)”。

“可以理解為地方政府為了增加數(shù)字，采用寅吃卯糧的辦法，用來年收入補(bǔ)窟窿。這又形成新的債務(wù)?！痹撊耸空f，“而貸款利息由企業(yè)承擔(dān)?！?/p>

艱難的出路

在2014年10月351號(hào)文正式出臺(tái)前，財(cái)政部《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》曾提及，對(duì)于地方政府在建項(xiàng)目的后續(xù)融資，將安排過渡期予以緩沖，政府債券資金不能滿足的，允許由企事業(yè)單位通過銀行貸款、企業(yè)債、中期票據(jù)等方式舉借政府債務(wù)。但后來正式文件就不再提及“過渡期安排”，而是代之以“優(yōu)先通過PPP模式推進(jìn)，確需政府舉債建設(shè)的，要客觀核算后續(xù)融資需求”。朱曉明說：“所以大家都無法確定2015年有沒有過渡期安排?！?/p>

財(cái)政部門希望以PPP（Public-Private-Partnership，公共私營(yíng)合作制）來化解地方政府性債務(wù)。不過，有地方政府人士對(duì)記者表示，在目前地方政府比較強(qiáng)勢(shì)、個(gè)人投資者依然受制于地方政府的背景下，社會(huì)資金和私營(yíng)部門是否有興趣來投資政府項(xiàng)目，還很難說。

“對(duì)于以PPP化解政府債務(wù)的模式需要有嚴(yán)格的成體系的規(guī)則基礎(chǔ)，以及專業(yè)完整的實(shí)施方案，否則，任何一種模式的濫用都有可能造成更深層次的危害?！必?cái)政部財(cái)科所研究員李全對(duì)記者表示。

“雖說財(cái)政部大力發(fā)展PPP模式，但是我們預(yù)測(cè)短期內(nèi)也很難完全平滑地接過存量債務(wù)，中間會(huì)有比較大的斷崖?！敝鞎悦髡f。

按照宏源證券的預(yù)測(cè)，2015年地方政府要還的利息大概就有逾2萬億，存量債務(wù)則更大。

所以，從短期來看，今年還是需要進(jìn)一步降息來減緩地方政府的償債壓力。

此外，由于土地出讓金以及融資平臺(tái)的一些城投貸款等今年可能會(huì)坍塌得比較厲害，所以未來地方政府確實(shí)財(cái)力有限，中央政府需要加大對(duì)地方政府的財(cái)力支持。

“但是中央政府不一定會(huì)通過財(cái)政手段。我們預(yù)測(cè)，最后可能還是會(huì)通過國(guó)開行的定向貸款形式支持，類似于去年的1萬億PSL形式。”朱曉明說。

有知情人士告訴記者，早在《預(yù)算法》修改一審稿形成時(shí)，就有人提出地方政府破產(chǎn)的問題，但爭(zhēng)議頗大。據(jù)媒體報(bào)道，財(cái)政部最近發(fā)布的研究報(bào)告中，已將《地方公債法》和《地方政府破產(chǎn)法》的研究制訂提上了議事日程。

根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)的調(diào)查，目前全國(guó)有30多個(gè)一二線城市的地方政府正在編制自己的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，然后進(jìn)行公布，其中一些地方政府正在編制資產(chǎn)負(fù)債表，但是完成這項(xiàng)任務(wù)可能需要幾年時(shí)間。